Инфляция и монетарная политика Национального банка

По данным Государственной службы статистики Украины (Госстат), показатель месячной инфляции на потребительском рынке в апреле снизился до нуля. Значит ли это, что в течение месяца в Украине не менялись цены товаров и услуг? Безусловно, нет. Речь идет о стабилизации стоимости корзины товаров и услуг, учитываемых при расчете индекса потребительских цен. Последняя включает 335 потребительских товаров и услуг. Их стоимость отслеживается Госстатом для мониторинга общего уровня потребительских цен.

Согласно этим оценкам, потребительская инфляция за последние 12 месяцев составила 0,6%. Это один из самых низких ее показателей за все годы независимости Украины. Многие аналитики справедливо указывают, что наблюдаемое замедление роста цен в Украине поддержано хорошим урожаем прошлого года. Действительно, ускоренное насыщение товарного рынка - лучший способ снизить инфляционное давление. Вместе с тем объективность требует корректного учета и эффектов монетарной политики центрального банка.

Это тем более важно, что еще год назад о сегодняшнем инфляционном фоне речь не шла. Скорее, даже наоборот - с февраля по апрель 2011 года годовой показатель потребительской инфляции вырос с 7,2 до 9,4%. Подобная динамика была тем тревожнее, что правительственный прогноз инфляции, на который по законодательству должен ориентироваться Национальный банк, составлял на 2011 год 8,9%, а впереди еще был традиционно непростой осенний период с сезонным повышением внутренних цен и спроса на иностранную валюту. Национальный банк не мог оставаться в стороне от указанных процессов, тем более что согласно законодательству его первоочередной задачей является достижение и поддержание ценовой стабильности.

Неотлагательность его превентивных мер стало очевидной в июне, после того, как стали известны майские показатели потребительской инфляции: 5,5% с начала 2011 года и 11% - в 12-месячном измерении. Поскольку задействованные до того момента стерилизационные операции и повышение ставок по ним не позволили затормозить рост цен, было принято решение об ужесточении обязательного резервирования - как нормативов, так и снижения доли ОВГЗ в общей сумме его покрытия. Этим удалось «связать» около 3,2 млрд. грн.

Последующее замедление инфляции в июле и августе 2011 года не было неожиданным, поскольку оно пришлось на традиционно спокойные летние месяцы. А вот сохранение наметившейся тенденции в осенний период явилось свидетельством эффективности действий Национального банка.

Их своевременность также подчеркнул скачок чистого спроса на иностранную наличность в сентябре минувшего года. Тогда его месячный объем достиг 2,1 млрд. долл. (в эквиваленте), хотя еще в августе он составлял 0,8 млрд. Все детали того полуажиотажного состояния валютного рынка не до конца ясны и сегодня. Но что абсолютно очевидно - экзальтации ожиданий подыграли апокалипсические прогнозы многочисленных «экспертов» относительно неминуемого дефолта США, приближающегося распада зоны евро, а также соответствующий публичный пессимизм международных финансовых институтов.

Понятно, что при более мягкой монетарной политике Национальный банк лишь усугубил бы нервозность валютного рынка. Неблагоприятные курсовые колебания и, как следствие, дополнительный спрос на инвалюту тоже выросли бы, последуй он советам многочисленных отечественных и зарубежных специалистов, рекомендовавших отказаться от валютных интервенций.

Идти на поводу у рыночных инстинктов, а тем более подогревать их - крайне небезопасно. Особенно когда они не соответствуют объективной конъюнктуре. В этом отношении к сентябрю прошлого года в Украине не наблюдалось каких-либо серьезных предпосылок для обесценения гривни: инфляция начала снижаться, квартальные темпы роста ВВП оставались достаточно устойчивыми (5,4% в первом квартале и 3,9% - во втором). Помимо этого, счета резидентов свидетельствовали о чистом притоке иностранной валюты. Ее же дефицит на межбанковском рынке был в основном связан с оттоком из банков иностранной наличности.

Вопреки многим оценкам, было совершенно ясно, что ключевой вопрос состоял не в том, когда Национальный банк начнет подыгрывать валютной атаке на гривню, а насколько верно он сможет определить точку и меру своей регуляторной интервенции. В ее качестве была выбрана идентификация физических лиц при совершении валютно-обменных операций, прозванная позже «паспортизацией».

Общественная реакция на этот шаг была довольно резкой. Между тем результативность его действий сохраняется и сегодня, спустя семь месяцев. По их прошествии уже забыты упреки в «ущемлении демократических прав и свобод» наших граждан. И не удивительно, ведь среднедневные объемы чистого спроса на иностранную наличность за этот период упали в девять раз - с 95,6 млн. долл. в сентябре 2011-го до 10,5 млн. долл. в апреле 2012-го. При этом около пунктов обмена валюты и касс банков не наблюдается ни очередей, ни ажиотажа, ни «менял».

Примечательно, что одновременно со снижением чистого спроса на иностранную наличность резко уменьшился и дефицит валюты при проведении безналичных операций. В апреле же он вообще исчез, и впервые после августа 2011 года предложение безналичной валюты на межбанковском рынке превысило спрос на нее.

Но это - сегодня. А тогда, прошлой осенью, спрос на иностранную валюту нагнетал еще и рост ставок на межбанковском рынке. На фоне активной дезинфляционной политики Национального банка удержание валюты ее собственниками - отдельными банками и их клиентами - играло против гривни в части не только ее курса, но также и стоимости. В ноябре на межбанке ставки по кредитам в ней подскочили до 25-30%. Национальный банк снова оказался в центре критики, которая, однако, не учитывала ни его задач, определенных законодательством, ни того, что спрос на гривню мог быть снижен и без его прямого вмешательства. Так, банки не спешили проводить между собой валютные своп-операции, право на которые они получили в мае того же года после настойчивых обращений в Национальный банк.

Помимо этого, симптоматичным оказалось незначительное число банков, участвовавших в еженедельных тендерах Национального банка по размещению кредитов рефинансирования: их количество обычно не превышало пяти-шести. А вот на покупку иностранной валюты Национальный банк ежедневно получал заявки, как правило, от двух десятков банковских учреждений.

После того, как в октябре 2011 года 12-месячная инфляция снизилась до 5,4% и появилась уверенность, что ее правительственный прогноз будет реализован, Национальный банк перешел к постепенному смягчению монетарной политики. С этой целью в ноябре и декабре были активизированы операции по рефинансированию банков, уменьшена стоимость гривневых ресурсов, а также смягчены условия обязательного резервирования.

Для многих специалистов прошлогодняя динамика денежно-кредитного рынка стала полной неожиданностью. Так, при правительственном прогнозе потребительской инфляции 8,9% ее фактический уровень составил 4,6%. Депозитная база банковской системы выросла на 18,2%, в том числе в части вкладов субъектов хозяйствования - на 27,9% и населения - на 13,1%. Объем кредитов, выданных юридическим лицам, увеличился на 14,9%. При этом весь их прирост был обеспечен кредитованием в национальной валюте (+19,1%), что не могло не снизить уровень его долларизации. Благодаря этому, разрыв между валютными кредитами и депозитами банковской системы снизился за прошлый год на 4 млрд. долл. Сегодня он меньше 14 млрд. долл., тогда как к началу кризиса в октябре 2008 года превышал 37 млрд.

Столь существенное снижение указанного разрыва - сигнал и причина снижения валютных рисков в банковской системе. На это также указывает и уменьшение задолженности населения по валютным кредитам: на конец 2011 года ее отношение к располагаемому доходу физлиц вышло на предкризисный уровень 2006 года.

Примечательно, что все сказанное происходило при отсутствии запланированных поступлений от Международного валютного фонда. Приостановка его финансовой поддержки, безусловно, не способствовала улучшению инвестиционного имиджа Украины. Несмотря на это, Национальному банку и правительству удалось смягчить динамику международных резервов, объем которых к началу текущего года составил 31,8 млрд. долл. (в эквиваленте). Предельно важно, что при этом все платежи Министерства финансов по внешним обязательствам производились своевременно и в полном объеме.

Между тем замедление инфляции сохраняется и в текущем году. Этому в значительной мере способствуют скоординированные действия Национального банка и правительства Украины. В связи с этим нельзя не отметить тесное сотрудничество с Министерством финансов, которое стало одним из ключевых факторов дальнейшего уменьшения 12-месячных показателей инфляции с 3,7% в январе до 3% - в феврале, 1,9% - в марте и 0,6% - в апреле. Учитывая указанную динамику, Национальный банк продолжил политику монетарного смягчения. В частности, он с начала года трижды снижал ставки по кредитам овернайт. Была также уменьшена учетная ставка Национального банка, являющаяся ориентиром стоимости денежных ресурсов на внутреннем рынке. В марте было осуществлено очередное смягчение условий обязательного резервирования средств банками. Одновременное усиление преференций по резервированию ими средств, привлеченных в национальной валюте, было направлено на дедолларизацию банковских услуг.

Помимо указанных инициатив, Национальный банк активизировал операции по прямому поддержанию банковской ликвидности, объем которых с начала года достиг 13,4 млрд. грн. Их стоимость снизилась с 9,25% в январе до 8,64% в апреле. Банкам также была предоставлена возможность получать средства от центрального банка по операциям прямого репо сроком на 60 дней, тогда как ранее он был ограничен 30 днями.

Дополнительно за первые четыре месяца текущего года банки получили 4,3 млрд. грн. в результате продажи ОВГЗ Национальному банку на вторичном рынке. Еще более 1,6 млрд. грн. им было предоставлено в процессе проведения центральным банком операций по двустороннему котированию ОВГЗ.

Основная цель всех указанных действий - насыщение банковской системы гривневой ликвидностью.

Их результаты ощущаются по увеличению числа и объема заявок на покупку депозитных сертификатов Национального банка, что является свидетельством роста у банков свободных денежных ресурсов. Так, если во второй половине 2011 года указанные заявки практически отсутствовали, то с начала текущего года их объем достиг 9,9 млрд. грн., при том, что средневзвешенная доходность указанных операций снизилась с 5,06% в январе до 2,45% в апреле.

Примечательно, что инициативы Национального банка по увеличению денежной ликвидности не дестабилизировали валютный рынок. Последний четыре месяца функционирует без прямого присутствия на нем центрального банка, который не только не продает валюту для поддержания обменного курса гривни, но и выкупил на рынке более 152 млн. долл. (в эквиваленте) в марте и около 304 млн. - в апреле. Причем по итогам проведения операций с безналичной валютой в апреле было зафиксировано превышение ее предложения над спросом.

Указанный факт тем более симптоматичен, что Украина в текущем году уже начала возвращать средства, полученные от МВФ в рамках программы stand-by.

Вместе с тем, несмотря на снижение стоимости гривневых ресурсов как по кредитным, так и по депозитным операциям, их динамику пока еще нельзя назвать удовлетворительной. Прежде всего настораживает фактическая стабилизация кредитного портфеля банков. За первые четыре месяца его объем вырос всего на 0,1%. При этом увеличение депозитной базы банковской системы также было незначительным (2,7%).

Безусловно, при наличии благоприятного ценового фона Национальный банк будет и дальше придерживаться политики взвешенного монетарного смягчения. Об этом свидетельствует очередное смягчение условий обязательного резервирования, вступающее в силу с начала июня. Но одних усилий Национального банка, похоже, недостаточно. Тем более когда речь идет о «терапии и шунтировании финансовых сосудов». Складывается впечатление, что часть их атрофирована до такой степени, что уже просто не позволяет ликвидности пробиться к важнейшим секторам экономики. Либо же состояние последних настолько незавидно, что банки не рискуют их кредитовать.

На подобные мысли невольно наталкивает сочетание застывших кредитов и предельно низких ставок на межбанковском кредитном рынке, величина которых длительное время не превышает 2-4%.

Структурная и технологическая реанимация экономики явно требует комплексных решений, выходящих за пределы простого наращивания денежной ликвидности Национальным банком. На эти вопросы фактически нацелена Программа экономических реформ на 2010-2014 годы «Заможне суспільство, конкурентоспроможна економіка, ефективна держава».

Между тем ее реализация не может не учитывать наличия напряженности на международных финансовых рынках. Недоверие крупнейших банков мира к своим потенциальным клиентам, а последних - к банкам - ключевая задача посткризисного восстановления, которую до сих пор не сумели решить многие индустриальные страны.

Результаты их монетарного смягчения - дополнительный аргумент в пользу того очевидного факта, что структурные проблемы требуют структурного лечения. Эффекты же его подмены денежной эмиссией не только предельно ограничены и краткосрочны, но также потенциально небезопасны. На это указывает как отечественный опыт, так и непрекращающийся финансовый кризис в США и ЕС. Показательно, что значительная часть средств из более чем триллиона евро, размещенных Европейским центральным банком минувшей зимой на двух трехлетних аукционах, вернулась в ЕЦБ в виде депозитов банков.

В Украине активизация кредитования и рост его эффективности невозможны без комплексных усилий всех государственных институтов. При этом речь идет, в первую очередь, о защите прав собственности, отечественных технологических приоритетах, налоговых стимулах, структурной политике, инвестиционных целях и их финансовой поддержке. Эмиссионные возможности центрального банка в этой картине - безусловно, важный, но лишь отдельный штрих в общей палитре национального строительства.

Острота дискуссий о том, насколько удачно выбрана корзина товаров и услуг и насколько точно она отражает изменение общего уровня потребительских цен, понятна не только по простым житейским причинам. Дело в том, что единого подхода к этому вопросу нет и в статистике, которая вынуждена прибегать к определенным условностям. В этом отношении, например, не теряет актуальности корректная оценка изменения уровня цен, вызванного появлением на рынке новых товаров и услуг или же выбытием с него устаревшей продукции.

Отмечая объективность подобных вопросов для отечественных реалий, следует признать, что они не уникальны. В поиск более точных ответов на них вовлечены экономисты многих стран. Вместе с тем та же объективность свидетельствует о замедлении роста в Украине индекса потребительских цен. Так, если в апреле прошлого года его 12-месячный прирост составлял 9,4%, то в апреле текущего - только 0,6%. Понятно, что разные социальные группы по-разному относятся к этим данным из-за специфики их покупательных возможностей и потребительского выбора.

Между тем отечественный Госстат фиксирует не только факты замедления инфляции. Так, весной 2008 года его расчеты указывали на рост потребительских цен и наличие инфляции, превышавшей тогда 30-процентные отметки.

Согласно отечественному законодательству, при исполнении своей основной функции («обеспечение стабильности денежной единицы Украины», ст. 99 Конституции Украины) Национальный банк должен исходить из приоритетности достижения и поддержания ценовой стабильности. При этом в рамках своих полномочий он способствует стабильности банковской системы и устойчивым темпам экономического роста, а также поддерживает экономическую политику правительства, если указанные задачи не противоречат цели по ценовой стабильности (ст. 6 Закона Украины «О Национальном банке Украины»).

Известно, что среди экономистов нет единого взгляда в вопросе определения приоритетности целей центрального банка. Поиск ответа на него приобрел новое звучание с началом мирового кризиса, в эпицентре которого оказались ведущие экономические державы. Однако единства мнений не было и в более благополучное время. Так, главной целью Европейского центрального банка является поддержание ценовой стабильности (The Treaty on the Functioning of the European Union, Article 127(1), Article 282(2)). А Федеральная резервная система США, напротив, традиционно ориентируется на более широкий круг задач. В частности, ее монетарная политика должна «поддерживать соответствие долгосрочного роста монетарных и кредитных агрегатов с долгосрочным увеличением экономического потенциала для роста производства, чтобы эффективно способствовать максимальной занятости, ценовой стабильности и умеренным долгосрочным процентным ставкам» (Federal Reserve Act, Section 2A. Monetary Policy Objectives).

Вспыхнувшие во второй половине 2010 года «валютные войны» по предупреждению чрезмерного усиления национальных валют в очередной раз засвидетельствовали сложность «одномерной» формулировки целей монетарной политики. На это, по сути, указывают и «монетарные смягчения», к которым активно прибегают в последние годы центральные банки США, зоны евро, Великобритании, Японии. Указанные действия тем более примечательны, что в ряде стран показатели инфляции устойчиво превышают их целевые ориентиры (зона евро, Великобритания), а Национальный банк Швейцарии даже ввел потолок курсового усиления франка, привязав его к евро.

В связи с этим следует отметить, что в Украине задачи центрального банка прописаны достаточно гибко, чтобы детализировать его основную функцию и в то же время предусмотреть возможность поддержания стабильности банковской системы и экономического роста.