ТЫ ЗНАЕШЬ, А ВСЕ ЕЩЕ БУДЕТ…

Опыт макроэкономического гадания на информационной гуще

…Но я не финансист. Я - свободный художник и холодный философ.

И.Ильф, Е.Петров Золотой теленок

Предложенный в подзаголовке способ определения текущей макроэкономической ситуации и прогнозирования ситуации будущей, в принципе, ничем не хуже и не лучше, чем те, которыми пользуются официальные аналитики и не менее официальные органы. Способ состоит в том, чтобы сначала слушать и читать, что говорят экономические власти, а потом попытаться понять, что же они сказали. В общем информационном фоне «по поводу экономики» ключевыми словами и часто встречающимися аббревиатурами являются: «финансирование дефицита бюджета», «валютный коридор», «ОВГЗ», «механизм хеджирования», «нерезиденты» и прочее в том же духе. (Часто встречающиеся по тем же поводам выражения мы опускаем, как непригодные для цитирования.)

Около трех недель Минфин с Нацбанком согласовывают, синхронизируют и выдают на-гора валютно-облигационную политику. Причем, судя по состоянию указанных рынков, до благодатного консенсуса дело не дошло. Пока же на безумно занимательную тему облигаций, коридоров, а также итогов текущего года хочется поговорить элегически. Даже в какой-то мере - «идеально и вообще».

В итоге наших интуитивно-логических гаданий хотелось бы получить ответ: действительно ли все так хорошо, как кажется? Или на самом деле все еще хуже?..

Глубоко внутренние займы

С бюджетом страны на следующий год, поданным правительством и отвергнутым парламентом, все более или менее ясно - он не пройдет. Во всяком случае до тех пор, пока Высокие Договаривающиеся Власти не придут к соглашению по поводу закона о выборах. Строго говоря, от вида и надежности (в смысле - легитимности) избирательной системы, полученной в результате высших торгов «выборы-98 - бюджет-98», будет существенно зависеть макроэкономическая и прежде всего - финансовая ситуация к концу года-1997. Ниже мы поясним - почему.

Если предположить, что конец года не ознаменуется концом света, то имеет смысл констатировать следующие факты природы. Бюджет-97 не просто далек от исполнения, он катастрофичен. Если верить народному депутату Сергею Терехину, за последние три месяца долг по заработной плате вместе с дефицитом Пенсионного фонда вырос на 1,6 млрд. грн. По словам министра финансов Игоря Митюкова, поступления в бюджет за 10 месяцев составят 51% от годового плана, помесячные доходы казны составляют около 800 млн. грн. - при том, что всякие текущие выплаты (зарплаты и социалка) «съедают» миллионов 700 в месяц.

К концу года система госфинансов рискует подойти со значительным превышением официального дефицита бюджета и огромным скрытым дефицитом. Источников финансирования ровно два. Оставим сейчас в стороне внешние займы. Заметим только, что автору почему-то кажется, что украинские «самурай»-облигации на сумму что-то 180 млн. долл. практически уже размещены, хотя правительство этой интуитивной догадки пока не подтвердило.

Обратимся к ситуации с займами внутренними. Хотя тому же автору давно перестала быть понятна разница «внутренний-внешний» - в силу мощного нерезидентского присутствия на внутреннем рынке. Итак, ОВГЗ.

Вице-премьер Сергей Тигипко, вынужденный по долгу службы отвечать на всякие неприятные вопросы, охарактеризовал ситуацию следующим образом. Во-первых, констатировал, что правительство не имеет в полном объеме средств на погашение ОВГЗ. Сразу заметим, что в связи с резким повышением доходности облигаций после периода ее же (доходности) резкого падения эту проблему Минфин может решить. Во-вторых, вице-премьер загадочно высказался по поводу поведения нерезидентов: они, мол, с рынка пока не уходят, но и реинвестиций в него не делают. Загадочность характеристики состоит в том, что если нет ухода с рынка, значит, есть реинвестиции (мотивы-то для инвестирования и реинвестирования совершенно одинаковые, посему приставку ре- можно смело отбросить). Обратное тоже верно: если нерезидент принял решение репатриировать прибыль, а не вложить ее в рынок, значит, он с рынка ушел.

Предполагаемые неприятные эволюции нерезидентов связывались, естественно, со снижением доходности минфиновских ценных бумаг. Сразу скажем: мы абсолютно уверены, что идея снижения доходности ОВГЗ - идея правильная? если взглянуть на доходность операций на валютном рынка и на рынке ОВГЗ, то можно заметить, что хеджированная доходность ОВГЗ (т. е. доходность в валютном эквиваленте) даже на момент наибольшего снижения все равно была выше, чем высоколиквидных международных ценных бумаг (прайм-рейт) и чем доходность ценных бумаг других государств. Нерезиденты же, де-факто заказывающие погоду на ОВГЗ-рынке, как показывают опыт и практика, быстро приучаются к хорошему и в случае «поплохения» способны додавить Минфин до нужной высокодоходной кондиции - простым и легкодоступным для осознания способом.

О том, что правительство громоздит ОВГЗ-пирамиду, самые недогадливые догадались еще полгода назад - когда нерезиденты развили супербурную активность на украинском рынке. Первое же сколько-нибудь длительное «зависание» новых вложений, когда участники «одной ногой в рынке», но денег больше не вкладывают, привело к серьезным (глубоко внутренним) сложностям и для Минфина, и для НБУ. Но мы предполагали говорить «идеально». Тогда - первый ценный, но не неожиданный, вывод: любое понижение доходности должно, если не хочется столкнуться с экспортом капитала из страны, сопровождаться параллельным девальвированием национальной валюты. Только не надо сразу нервничать, сейчас мы объясним, что имеется в виду.

В целом речь идет всего-навсего о том, что необходимое снижение доходности ОВГЗ для пущей безболезненности следовало бы обставить и некоторыми изменениями валютных правил игры в Украине. Например, придания большей прозрачности валютному рынку. Поскольку слухи о невозможности финансирования контрактов, валютных операций и т.п. через ЛОРО-счета сильно преувеличены: есть масса способов эту «невозможность» обойти. Представляется целесообразным все-таки снять формальные преграды для портфельных инвестиций - в Украину и из Украины. При этом появится возможность посмотреть на соответствующие котировки наших облигаций. Нервных, равно как и обладателей «газпромовок» образца 95-го просят не смотреть… Но дело даже не в этом.

Нерезиденты, по словам Сергея Тигипко, просят посадочный валютный коридор. И вроде бы разговоры и заявления о существовании такового коридора все давно слышат. А вот коридора нет.

Якорь брошен?

Замечательно, что курсовым коридором у нас называется то, что на самом деле никаким коридором не является. Все мы предполагаем, что коридор - это маяки, которые показывают инвестору, как может колебаться курс в течение определенного времени. Предположим, что эти маяки выглядят как 1,8-1,95 (или по-другому, сейчас не суть важно).

Так вот, настоящий коридор - это когда Национальный банк не делает интервенции (либо скупки) в случае, если курс находится в указанных параметрах. У нас курс - 1,87 - стоит насмерть, а НБУ периодически сообщает, что «в сентябре продал в полтора раза меньше долларов, чем купил в августе». Строго говоря, это - валютный якорь, причем неизвестно, когда с этого якоря решат сняться. Такое положение вещей естественным образом приводит к невозможности активных спекуляций на валютном рынке.

Впрочем, ладно, будем называть это «нашим украинским коридором», чтобы никого не обидеть. При любом названии уместен, как нам представляется, непраздный вопрос: почему, если уж коридор, он привязан именно и только к американскому доллару? Почему не к корзине валют? Не к экю? Не еще к чему-нибудь? В мире существует несколько зон влияния наиболее приемлемых валют - почему необходимо «цепляться» именно к долларовой зоне? Чего мы к доллару привязались?..

Со всеми «коридорными» проблемами напрямую связана и проблема хеджирования валютных рисков. Со ссылкой на все того же Сергея Тигипко скажем, что правительство выразило намерение «разработать механизм хеджинга». Глава НБУ Виктор Ющенко в одном из интервью пошел еще дальше и пообещал сделать таковой механизм на рынке ОВГЗ обязательным. Механизм неясен. А что такое хеджирование?

…Милый друг,

я давно тебя жду

На фондовом рынке хеджирование - это покупка некоего «страхового полиса», называемого в просторечии опционом - чтобы в случае резких колебаний курса избежать серьезных потерь. Ведь тот же нерезидент делает инвестиции в иностранной валюте и доход тоже в нее конвертирует. Так вот, покупая опционы, вы фактически покупаете право не продавать (не покупать) ту или иную бумагу в случае плохой конъюнктуры на рынке для продажи (покупки). То есть, за счет некоторого снижения собственных доходов (опцион тоже денег стоит) вы таким образом снижаете и собственные риски.

Это - по классике. Как подобное будет выглядеть на современном украинском рынке - непонятно. Хотя бы потому, что опционов, как срочных инструментов такового рынка, не существует. А заставить в административном порядке всех срочно делать хеджинг - идея безнадежная.

«Возможно, что на УМВБ, - предполагает по этому поводу Сергей Терехин, - или еще где-то, будет предложен доступ к подобным инструментам, возможно, будет создана клиринговая палата? Возможно, будет задействована классическая схема по продаже срочных контрактов. Только при чем тут обязательно хеджирование для нерезидентов? Если честно, то мне кажется, что некоторым людям иностранные советники пишут записки, разъясняющие, что надо делать для снижения доходности по ОВГЗ, и те, не слишком вдумываясь в написанное, употребляют его в публичных выступлениях». Кого имел в виду г-н Терехин?..

На этот раз оставим вопрос без ответа и обратимся к еще одной - всем до безумия надоевшей проблеме: к отсутствию вторичного рынка ОВГЗ. На сегодня ОВГЗ - нечто вроде депозитного сертификата, который выдается государством, как депозитной организацией, кредитору. И кредитор не знает, что с ним делать дальше… Ненаблюдаемость вторичного рынка объясняется не только и не столько причинами налогового характера. Предпринимается попытка совершить в принципе невозможное: сконцентрировать вторичный рынок в одних руках. Каким образом? Да вот так: поскольку система регистрации перехода права собственности на ОВГЗ отсутствует, законодательной базы для независимых регистраторов тоже нет - еще в прошлом году было решено, что перепродажа ОВГЗ должна осуществляться только через УМВБ. И это решение по сей день остается в силе.

Окончательный диагноз системе ставит сама структура ОВГ-займов - в ней явственно преобладают так называемые кратко- и среднесрочные (шесть месяцев, девять месяцев). «Слава Богу, - говорит Сергей Тигипко, - что мы отказались от трехмесячных ОВГЗ». Естественно, столь краткий срок заимствования крайне неудобен - писку много, маневра мало. Но существенно увеличить срок не представляется возможным, поскольку не только инвестор, но и сама власть не берется прогнозировать действия власти через год, а уж тем более - до 2000 года.

Ничего страшного

Приведенные суперлиберальные рассуждения о синхронизации условий внешних и внутренних займов и валютного рынка могут представлять не только чисто познавательный интерес.

Пока же 100-150 млн. в неделю, необходимых для обслуживания ОВГЗ, судя по хорошей мине министра финансов Игоря Митюкова, в казне найдутся (или обещают найтись). «Мы по-прежнему и дальше будем заимствовать минимально необходимые суммы на этом рынке, - сказал г-н Митюков. - Уровень доходности достаточный для того, чтобы обслуживать рынок». Вопрос только - в какой момент «нерезидент пойдет косяком» и понесет свои денежки и в какой момент Минфин снова столкнется с необходимостью понижать доходность. Проще говоря - когда все двинется по второму кругу.

А что до понижения доходности, как нормальной политики, то - куда они, нерезиденты, денутся - все равно лучше условий они не найдут. А если кто-то очень боится бегства капитала, то, как ни парадоксально, спасительным тут может оказаться фактор выборов. Перед любыми выборами предложение национальной валюты на внутреннем рынке резко возрастает. Причем если выборная система окажется в результате больше похожа на мажоритарную - влияние этого фактора возрастет: «мажоритарка» дороже. Так что предвыборная «инфляция предложения» настигнет нас аккурат в середине ноября. Главное - не делать резких движений - и все у нас получится. Кроме бюджета, разумеется.