НБУ ИГРАЕТ ЧЕРНЫМИ И ВЫИГРЫВАЕТ ГАМБИТ

Вспыхнувший две недели

назад на рынке гривни краткосрочный финансовый кризис, безусловно, заслуживает внимания всех болельщиков такого специфического вида спорта, как макроэкономические шахматы. Интернациональные правила таких игр позволяют с азартом наблюдать за финансовыми кризисами типа гонконгского, российского, а затем и украинского из любой точки мира без синхронного перевода и сопроводительных комментариев на родном языке.

У центральных банков всех стран одинаковый набор фигур. Правда, здесь есть возможность выбора - играть черными или белыми для преодоления кризиса. Можно самому ходить первым, когда чувствуешь, что час для игры пришел. Можно отвечать на уже совершенные ходы противника.

В остальном все точно так же, как в шахматах. Тактическое преимущество всегда шатко. Нельзя увлекаться разменом, ибо локальные выигрыши призрачны, а бравада показательных ходов на финансовом поле, не подкрепленная далеко идущей задумкой, смешна и бессильна против ответных ходов спекулятивного капитала.

И выигранный гамбит знатоки называют предвестником победы лишь после успешного эндшпиля. То есть после завершения партии или окончательного подчинения ситуации на игровой доске воле центрального банка.

Накануне

У кризисов на локальных финансовых рынках планеты много общих характеристик, но, пожалуй, главная из них - наличие накапливавшихся внутри самого рынка хронических рисков. В первые дни разразившегося кризиса комментаторы упиваются описанием формальных причин возникшей паники. Эти причины всегда одни и те же - действия группы сговорившихся или действующих независимо друг от друга спекулянтов. Именно на них обрушивают свой гнев финансовые власти страны, выставляя виновниками происшедшего тех, кто лишь удачно поймал момент, чтобы обратить в наживу стратегические ошибки и беспечность хозяев местного рынка - как это было в Гонконге. Или междоусобные войны финансовых властей - как это было в Киеве.

Конец июля - начало августа 1997 года. Украинский финансовый рынок переживает свой звездный час. Финансовым властям действительно было чем гордиться. НБУ в условиях отсутствия внешнего финансирования и приостановленной программы сотрудничества с МВФ не только удержал с начала года курс гривни почти фиксированно стабильным, но и пополнил свои резервы более чем на 1 млрд. долларов.

Успешно разыгран пасьянс на рынке государственных облигаций. Деньгами внешних инвесторов, среди которых авторитетнейшие игроки мировых фондовых рынков, «залатаны» выплаты по внешнему долгу в первом полугодии и пиковые выплаты на самом рынке ОВГЗ в июле.

При этом ставки продолжают снижаться. Предсказуемо и плавно. С 50% до 25% за первые семь месяцев года. Избегая резких перепадов, имевших место в прошлом году и стоивших бюджету лишние десятки миллионов гривен в обслуживании долга. Уроки из прошлого извлечены. У кормила двух ветвей финансовых властей - Минфина и Нацбанка - стоят два молодых профессионала, действия и имидж которых с каждым днем все больше укрепляют доверие инвесторов к украинскому рынку.

Бюджет на 1997 год наконец-то принят. Программа с МВФ возобновлена. Инфляция рекордно низка. Все пророчат Украине успешный дебют ее еврооблигаций.

Финансовые власти амбициозно-оптимистичны. Возможно, именно в этот момент они вступают во внутреннюю конкуренцию друг с другом.

Министр финансов Игорь Митюков в августе перестает нуждаться в деньгах внешних инвесторов на внутреннем рынке ОВГЗ. Август - период относительных «каникул» по выплатам на этом рынке. Минфин спешит воспользоваться представившимся шансом максимально снизить цену обслуживания внутреннего долга для бюджета и «продавливает» ставки по 12-месячным ОВГЗ вниз до 19%.

Технически это очень просто - предложение облигаций, предлагаемых к продаже на первичных аукционах, снижается почти на порядок. Спрос на этом рынке на протяжении августа - первой половины сентября стабильно в три раза превышает предложение.

Иностранные инвесторы растеряны, но еще не напуганы. Не имея технической возможности реинвестировать свои ранее вложенные в ОВГЗ средства, они пытаются перевести их на более рисковый, но и более прибыльный украинский рынок корпоративных ценных бумаг.

Инерция положительного настроя по отношению к Украине продолжает срабатывать. Но корпоративный сегмент не способен поглотить капиталы в сотни миллионов долларов. И портфельные инвесторы, недоуменно пожав плечами, постепенно начинают покидать украинский рынок, конвертируя свои капиталы обратно в доллары и, тем самым, радикально меняя конъюнктуру на валютном рынке.

Конец августа - сентябрь 1997 года. Над Национальным банком сгущаются тучи. Проводимая Минфином политика несбалансированного предложения ОВГЗ рикошетом отражается на валютных резервах НБУ, который вынужден продавать доллары из резервов покидающим рынок иностранным инвесторам. Былого превышения предложения иностранной валюты над спросом, укреплявшего гривню, больше нет. До определенного момента эта тенденция еще не носит угрожающего характера.

Часть спроса на ОВГЗ Нацбанк удовлетворяет на вторичном рынке за счет распродажи собственного портфеля госбумаг. Но в какой-то момент это уже не срабатывает.

Наверное, председатель НБУ Виктор Ющенко пытается убедить министра финансов Игоря Митюкова изменить стратегию. Мы даже можем легко предположить аргументы, которые он приводит, пытаясь заставить Минфин согласовывать с центробанком свою политику. В сентябре Минфину вновь по-крупному предстоит платить по внешнему долгу. И до сих пор единственным источником таких выплат были валютные резервы НБУ. Конечно, дело Нацбанка - блюсти стабильность национальной валюты, а дело Минфина - заботиться о снижении доходности ОВГЗ, однако такая «формализация отношений» уже начинает вредить рынку.

Мы не знаем, состоялся ли такой разговор, но если и состоялся, то закончился ничем, поскольку в конце августа Игорь Митюков доказал, что может прекрасно обходиться и без валютных резервов НБУ. Именно тогда был блестяще проведен доселе беспрецедентный для украинского Минфина финансовый маневр - не имея кредитного рейтинга, он привлек почти 400-милионный фидуциарный заем японской Nomura под ставку, выгодно отличающуюся даже от рекордно низких в тот период ставок на внутреннем рынке госзайма.

Расплатой за смелость стало превышение показателя дефицита бюджета, оговоренного Меморандумом с МВФ на начало сентября. Действие кредитной программы stand-by прервалось, не успев начаться: фактически она действовала за весь 1997 год только на протяжении августа.

Моментально проявились и другие скрытые болезни украинской экономики, серыми минами лежащие под гладким полем финансовых рынков.

Фидуциарный заем не принес министру финансов желанной независимости от НБУ, если он таковой желал. 3/4 кредита пришлось отдать на погашение социальных долгов. Но по внешнему долгу нужно было платить, и сентябрь ознаменовался еще одним скандально всплывшим нарушением Меморандума - получением Минфином 186 млн. долл. прямого валютного кредита от НБУ. Стали сказываться и летние налоговые эксперименты парламента с НДС: поступления в бюджет снижались, бюджетный дефицит с августа по октябрь хронически не удерживался в заданных рамках. Именно дефицит бюджета не оставлял Минфину ни одного шанса в переговорах с бесконечно наезжавшими миссиями экспертов Международного валютного фонда. А два месяца находившаяся в подвешенном состоянии программа сотрудничества Украины с МВФ давала иностранным инвесторам четкий маяк того, что макроэкономический курс страны перешел грань целесообразного риска.

Отток капитала усилился, радикально изменив конъюнктуру на внутреннем рынке капитала. Зарубежные инвесторы наконец запаниковали. Они уже не только не покупали новых ценных бумаг правительства, но желали немедленно избавиться от уже имеющихся. И НБУ вынужден был уже не удовлетворять избыточный спрос на вторичном рынке, а начать выкуп ОВГЗ у тех, кто срочно решил покинуть рынок. Но его хватило ненадолго. Слишком быстро росло предложение.

К концу сентября - началу октября Минфин вновь стал ощущать устрашающий дефицит средств для финансирования бюджета. В этот период он привлек еще один кредит от Nomura - немногим более 100 млн. долл., на этот раз приложив все усилия для того, чтобы удержать сделку в тайне, чем вызвал естественное недовольство не одного только Нацбанка, когда она наконец всплыла.

Именно в начале октября произошел крайне неблагоприятный для наших финансовых властей выброс на открытый рынок украинских «газпромовских» облигаций внешнего займа эмиссии 1995 года, осуществленный российским «Онэксимбанком». В результате потенциальный спрос иностранных инвесторов на украинские евробонды в объеме около 430 млн. долл. был удовлетворен по ставкам 12-13% годовых валютной доходности. Заимствовать дороже не имело смысла. Минфин из последних сил привлек еще один дорогой частный кредит - у Chaise Manhattan - тоже 100 млн. долл., после которого стало ясно, что и здесь потолок достигнут, поскольку дальнейшие «кредитные обращения» разрушат всякую благоприятную конъюнктуру для все еще планирующегося еврозайма. Дальнейшая работа на этом рынке без наличия рейтинга была работой против собственного будущего.

В октябре, когда где-то там, в Гонконге, уже назревал кризис, внутренний украинский рынок капитала представлял собой самое жалкое зрелище за всю историю своего существования.

Урывочные внешние заимствования Минфина мгновенно съедались бюджетом и не могли заменить стабильной финансовой подпитки, приносимой ранее рынком ОВГЗ. В конце сентября - октябре поступления от продажи облигаций даже не покрывали выплат по их обслуживанию, однако по доселе непонятным причинам Минфин продолжал удерживать доходность по облигациям на минимальном уровне.

Возможно, он ждал. Ждал, когда председатель Нацбанка Виктор Ющенко придет ему на помощь, возобновив покупку ОВГЗ на первичном рынке, и ставка обслуживания внутреннего долга останется столь же низкой до конца года. А другие инвесторы последуют его примеру и вернутся на рынок сами по себе.

За сентябрь-октябрь Нацбанк вынужден был продать покидающим рынок ОВГЗ иностранным инвесторам более 800 млн. долларов в виде интервенций из миллиарда валютных резервов, которые он скопил за первое полугодие. В этих условиях пришлось скрепя сердце пойти на плавную девальвацию валюты в направлении верхней границы коридора - 1,9.

Но облигаций Виктор Ющенко не покупал и тоже ждал. Правда, его ожидание было более угрюмым. В условиях искусственного удержания ставок на первичном рынке, не согласующегося с рыночной закономерностью спроса и предложения, на вторичном они росли стремительно, преодолев к середине октября психологически важную черту по доходности: нерезиденты стали предлагать к продаже облигации по ценам, которые обеспечивали им лишь возврат суммы, когда-то вложенной в этот рынок, без процентов, а затем - не обеспечивали даже ее возврата. Зато доходность покупателей ОВГЗ на вторичном рынке облигаций, тех, кого не останавливал усилившийся риск, возросла невероятно. Помимо всего прочего, это означало, что все, кто хотел в октябре покупать облигации, делали это на вторичном рынке, где ставки стабильно были выше, чем на первичном.

Лишь в конце октября, когда спрос на первичном рынке уже не дотягивал даже до отметки 10 млн. гривен в неделю, Минфин с более чем месячным опозданием отреагировал на изменение конъюнктуры на рынке облигаций, ставшее по-настоящему опасным. Ставки он поднял сразу почти на 8%, однако вторичный рынок его по-прежнему обгонял, перетягивая на себя реинвестирующийся капитал частных инвесторов. После поднятия ставок у Минфина появился лишь единственный покупатель - Нацбанк. Однако даже их совместные «показательные выступления» на первичном рынке ОВГЗ, призванные продемонстрировать инвесторам, что на рынке наконец появился спрос, и по сей день не дало ожидаемых результатов. Рынок облигаций был развален: владельцы ОВГЗ больше не желали реинвестировать в них свои деньги, валютные резервы Нацбанка продолжали таять на глазах, курс гривни медленно подбирался к верхней границе валютного коридора.

И вот в этот момент, который можно примерно обозначить первой декадой ноября 1997 года, случилось худшее, что могло произойти в подобных обстоятельствах: до Украины наконец докатился Мировой Финансовый Кризис.

Хроника антикризисных мер

Украинский валютный рынок и внутренний рынок капитала никак не отреагировали на угрожающие колебания ведущих мировых валют и фондовых индексов, хотя за истекший месяц немало комментаторов пытались перещеголять друг друга, описывая якобы существующие между ними гиперсвязи.

Украина отреагировала на финансовый кризис в России, о котором также можно спорить, чего там было больше: собственных просчетов или действий внешних инвесторов.

В России кризис происходил совсем иначе, чем у нас. Иностранные инвесторы стали резко продавать свои акции российских предприятий и покупать валюту. Финансовые власти в ответ подняли учетную ставку и ставки по государственным ценным бумагам. Часть зарубежного капитала остановилась, перед тем как уйти из страны, призадумалась и изменила направление своего движения в сторону рынка ГКО, где по более надежным бумагам можно было получить неоправданно высокий доход - до 28% годовых.

Примерно таким был уровень ставок по ОВГЗ в начале ноября и на украинском рынке. И хотя Украина, в отличие от России, не отказалась от соблюдения ранее объявленного курсового коридора, наличие 30% налогообложения доходов по госбумагам моментально сделало ставки украинского рынка неконкурентоспособными по отношению к российским. Маневренный и гибкий международный спекулятивный капитал, действующий в рамках СНГ, отреагировал адекватно. Украинскому Минфину оставалось лишь продолжать наращивать ставки на первичном рынке, соревнуясь со спекулятивными настроениями на вторичном.

Но рынок ОВГЗ был не единственным полем сражений. По состоянию на 17 ноября, курс гривни уже два месяца удерживался на Украинской межбанковской валютной бирже на слегка завышенном уровне с помощью интервенций Нацбанка при нулевом спросе на гривню со стороны владельцев иностранной валюты.

Ряд российских банков через свои ЛОРО-счета в Украине решили на этом сыграть и стали раскручивать курс гривни на межбанковском рынке в сторону понижения до 1,98-2,01 гривни за доллар. ЛОРО - это гривневые корреспондентские счета нерезидентов в украинских банках. Почти 200-миллионные остатки на них позволяли российским банкам отвечать за свои сделки.

Если бы Национальный банк Украины ответил им адекватно, продав на межбанке 100 млн. долларов и сделав курс таким, как ему надо, он бы все равно не осушил эти запасы «спекулятивно настроенной гривни», поскольку за московскими спекулянтами пришли бы украинские и все остальные, кто только может ввязаться в игру, чувствуя наживу.

Однако спекулятивная игра против гривни на межбанке была уже реакцией рынка на «черные» административные меры НБУ, еще не имеющего достаточной потенции для того, чтобы лечить кризис мерами рыночного регулирования. Нацбанк, очевидно, даже не пытался бороться с внутренним соблазном быстро решить все проблемы путем простого запрета на проведение банками определенных видов операций. Эти действия, наряду с рыночными регуляторами, не дали кризису не только продлиться, но и проявиться на свет настолько, чтобы он хотя бы на день парализовал рынок полностью. Как это было в соседних странах.

Как это выглядело. Первое. В течение прошлой недели НБУ дважды поднял учетную ставку: 17 ноября - с 17% до 25%, а 20-го - до 35%, пытаясь сделать гривню столь же дорогой, как и российский рубль. Это должно было заставить банки поднять ставки на рынке межбанковского кредитования и заставить банкиров в горячее время призадуматься, вкладывать ли гривню в доллар или пересдать соседу под высокий процент.

Для тех финансистов, которые бы не пожелали принять «правильное» решение, последовал ряд дополнительных административных мер в виде запрета иметь открытую валютную позицию (т.е. покупать за счет собственных средств в гривне иностранную валюту) и выдавать кредиты в СКВ, что при отсутствии на украинском рынке ценных бумаг, номинированных не в гривнях, лишало владельцев долларов и марок возможности получать по ним какие бы то ни было процентные доходы.

Российским банкам, на ЛОРО-счетах которых находится, по мнению НБУ, наиболее спекулятивно-опасная гривневая масса, на бухгалтерском уровне запретили проводить операции, хотя бы отдаленно напоминающие спекулятивные.

Ход был логичным. В планы Нацбанка не входила скупка на межбанковском рынке около

200 млн. гривен остатков на ЛОРО-счетах, владельцы которых вышли бы со спросом на доллар. Но даже если бы такое и произошло, то опасность для гривни с их стороны была бы надолго устранена, поскольку Нацбанк директивно запретил кредитовать ЛОРО-счета и россиянам долго пришлось бы ждать их естественного «наполнения» от внешнеэкономической деятельности.

Второе. 20 ноября Нацбанк повысил норму обязательного резервирования с 11% до 15%.

Обязательные резервы - это сумма средств, хранящихся на корсчету банков в НБУ, за счет которых обеспечиваются текущие платежи банков. Тем самым они вырваны из экономического оборота банка.

Столь резкое увеличение резервов должно было заставить банкиров не только забыть о своих излишках гривневой наличности, за которые, простите за повтор, они могли потенциально создать спрос на доллары, но и начать ликвидировать ненужные активы, чтобы иметь возможность выполнить новые резервные требования.

Но Нацбанк не был бы Нацбанком, если бы он одним и тем же ходом не пытался бы решить две задачи. Поскольку все прекрасно осознают, что резервы поднимают отнюдь не из соображений недостатка у банков ликвидности, то «прирост» корсчета с 11% до 15% разрешили «наполнять» за счет ОВГЗ. Но только приобретенных на первичном рынке. Где, как известно, почти никто, кроме НБУ, не покупает облигаций, поскольку на вторичном ставки гораздо выше. Так одним махом 4% привлеченных средств всей банковской системы Украины были направлены на создание вынужденного спроса на первичном рынке ОВГЗ.

Если после всего этого на рынке останется хотя бы горстка спекулятивно настроенных гривен, то ее, по словам Виктора Ющенко, НБУ готов самолично привлечь на трехмесячный депозит на специальном аукционе по весьма неплохой ставке - 35%. И...

Последствия: 1994 год, эмиссия... или победа

Принятые Нацбанком меры действуют уже около недели. Минфин остается флегматичным участником рынка, но уже не делает хотя бы резких необдуманных шагов. Очевидно, не до конца забыв старые обиды, НБУ еженедельно покупает облигации на сумму немножко меньшую суммы недельных выплат по ОВГЗ. Тем самым он провоцирует ситуацию, когда министр финансов вынужден выслушивать от кого-либо хотя бы раз в неделю упреки в том, что от его внутреннего займа у бюджета уже месяц одни убытки. Возможно также, что с мнением кого-то, делающего ему такие замечания, Игорь Митюков вынужден считаться.

Предложение иностранной валюты на межбанковской валютной бирже так и не появилось. Но межбанковский курс стабилизировался на отметке 1,9 - на московском рынке и 1,89 - на внутреннем украинском межбанковском рынке. Что ж, видно, таков сегодня реальный курс гривни. Двухкурсие в стране напоминает ситуацию 1994 года, только не хватает обязательной продажи, хотя «проверку» контрактов на покупку валюты уже ввели. Сам Виктор Ющенко, специально явившись на торги и задержав их на несколько часов.

На вторичном рынке ОВГЗ ставки слегка стабилизировались, хотя ситуация продолжает оставаться напряженной. На первичном на этой неделе наконец появились «короткие» облигации - 1-2 месяца обращения - с доходностью 41%; по стандартным 6-18-месячным облигациям ставки стали снижаться. Тем самым финансовые власти как бы демонстрируют инвесторам, что спекулятивный период рынок должен скоро пережить.

Но эмиссия продолжается, пока НБУ продолжает покупать ОВГЗ. И «лишние» деньги через бюджетные расходы выплескиваются в банки, создавая давление на курс. Даже если завтра серьезный спрос на ОВГЗ появится со стороны других инвесторов, Нацбанку все равно не сойти до конца года с эмиссионного пути. И этим окончательно довершается сравнение с 1994 годом.

Уровень банковских резервов и так был высок. И до повышения нормы резервирования с 11% до 15%. По свидетельству руководителей казначейств крупнейших банков, в последние два месяца для обеспечения платежности им было достаточно сумм, соответствующих 7-9% от размера привлеченных средств.

Директор эмиссионно-кредитного департамента НБУ Наталья Гребеник призналась, что при таком положении дел в начале ноября банки имели избыточный запас ликвидности в 100-150 млн. грн.

Остатки на корсчету банков в НБУ в октябре колебались от 470 до 750 млн. гривен. При нормативном значении около 700 млн. Согласно некоторым расчетам, решение Нацбанка об увеличении резервной нормы до 15% должно привести к их увеличению примерно на 330-400 млн. грн.

Таких денег нет на рынке. Единственный их источник - эмиссия НБУ. Но на сей раз серьезной инфляционной угрозы в ней нет, поскольку в течение октября Нацбанк изъял из обращения сумму, примерно соответствующую 490 млн. грн.

Приведение значения учетной ставки НБУ в соответствие с текущей рыночной стоимостью денежных ресурсов создает конъюнктуру, при которой НБУ может удовлетворять любую часть существующего спроса на деньги по новой ломбардной ставке 37% - возвращая на рынок полмиллиарда, изъятые в октябре.

Ходы сделаны. Быстрого эффекта не вышло. Некоторые комбинации рассыпались, но инициатива пока не упущена.

Финансового кризиса, выходит, в Украине и не было. И вместе с тем он был и продолжается. Мы надеемся, что финансовые власти помирятся раньше, чем он перейдет в острую форму.