Фінансова глибина: легше потонути, ніж пояснити

Обсяги кредитування змінюються циклічно під впливом факторів з боку попиту і пропозиції, а також під впливом фінансових чи макроекономічних шоків. На відміну від зміни в обсягах кредитування, фінансова глибина відображає здатність фінансової системи генерувати кредит, а економіки - збирати ресурси, що можуть бути використані фінансовою системою, без негативних макрофінансових наслідків. Іншими словами, фінансова глибина - це здатність економіки формувати попит на позики, а фінансової системи - забезпечувати їх пропозицію.

Чому для ринку кредитування є важливим розмір ВВП? Тому що агресивне наповнення економіки кредитами рано чи пізно завершується масштабною фінансовою кризою, інфляцією, платіжним дисбалансом і в результаті економічним спадом. У таких умовах фінансова глибина різко знижується. Це означає, що для підтримки макрофінансової стабільності та фінансового розвитку мають існувати такі умови, щоб збільшення обсягів кредитування не створювало фінансових дисбалансів, не сумісних зі стійкими темпами економічного зростання. Саме з огляду на це співвідношення внутрішнього кредиту і розміру ВВП є структурним показником. Характер монетарної політики не має в довгостроковому періоді прямого впливу на фінансову глибину, на відміну від наслідків характеру монетарної політики - рівня інфляції.

Ще недавно більшість дискусій в України точилася довкола рівня монетизації. Такий параметр, як фінансова (кредитна) глибина, практично не згадувався в академічних дискусіях і політичних баталіях. Однак зміни в банківській системі дають підстави вважати, що аналіз проблеми кредитної глибини справді є на часі. Нещодавно Україна зазнала глибокої банківської кризи. Перехід НБУ на інфляційне таргетування також згадується як причина кредитного стиснення. Але чи так це насправді?

Проблема кредитної глибини в Україні насправді є нетривіальною. За даними Світового банку, у 2000 р. співвідношення внутрішнього кредиту приватному сектору і ВВП становило 13%, а вже у 2008 р. - майже 74%. Таке різке нарощування показника було "поглибленням" фінансової системи чи кредитним бумом, за яким слідував спад? Скоріше другим, бо у передкризовий 2013 р. це співвідношення вже становило 59%, а у 2018 р. - близько 31%. Варто визнати, що такі масштабні зміни в обсягах кредитування приватного сектора не можуть бути проявом циклічних змін чи результатом монетарної політики. Такі коливання вказують на те, що структурно фінансова система України не може генерувати стабільну пропозицію кредиту, яка споживалася б реальним сектором без катастрофічних наслідків. І причину цього явища слід шукати у якості інституцій.

Невипадково в академічних дослідженнях фінансова глибина є фундаментальним індикатором рівня фінансового розвитку, інклюзивності в доступі до фінансування, здатності фінансового сектора трансформувати заощадження у позики. Цінова стабільність є передумовою поглиблення фінансової системи, а не перешкодою.

З іншого боку, часто від якості інституцій фінансовий розвиток опиняється у більшій залежності хоча б тому, що центральні банки в багатьох країнах реалізовують реформи швидше, ніж інші інституції.

Фінансова глибина: від макроекономіки до інституціонального аналізу

Суттєвим моментом у розумінні феномену фінансової глибини є те, що вона не розглядається як наслідок монетарної політики (жорсткої чи м'якої), а залежить від цінової стабільності та якості інституцій.

Монетарна політика теж є важливою, оскільки при високій і нестабільній інфляції поглиблення фінансової системи неможливе через нездатність застрахувати себе від ризику знецінення позик. Висока і нестабільна інфляція деструктивно впливає на схильність до заощаджень, без яких формування банківських пасивів (грошей для кредитування) виглядає складним завданням. Відсутність цінової стабільності створює ситуацію, коли стимули до заощаджень можливі лише за високих відсоткових ставок. А останні можуть бути несумісними із попитом на позики.

Відсутність заякорених інфляційних очікувань породжує бажання закласти у відсоткові ставки додаткові ризики зростання інфляції або здійснювати фінансові трансакції у валюті, що відкриває шлях до доларизації. З цих причин кредитну глибину неможливо сформувати в середовищі недовіри до монетарної політики. Іншим аспектом такої недовіри є те, що висока і нестабільна інфляція дуже часто співіснує з фіскальними проблемами та слабким банківським регулюванням. Банківські та валютні кризи є прогнозованими "гостями" недорозвинених фінансових систем.

Однак навіть за умови відносної макроекономічної стабільності країни дуже сильно відрізняються за показниками фінансового розвитку. Тобто цінова стабільність і фіскальна стриманість є необхідними умовами поглиблення фінансової системи, але недостатніми. З інституціонального погляду, фінансова глибина потребує довіри і захисту прав у державі. Причому обидва явища взаємопов'язані. Довіра між учасниками фінансової трансакції є одним із проявів довіри у суспільстві в середовищі довгострокових взаємодій. Якщо соціальна довіра не підтримується неформальними регуляторами, зростає роль формальних регуляторів, що можуть гарантувати примус до виконання взятих зобов'язань. А такі гарантії також мають користуватися довірою, інакше соціальні взаємодії ризикують перетворитися на "війну всіх проти всіх". Захист прав не підміняє довіри у суспільстві, а швидше гарантує раціональні підстави для довіри, яка забезпечує існування вигідних для сторін взаємодій. У разі фінансових трансакцій довіра означає, що взяті фінансові зобов'язання виконуватимуться, а захист прав означає, що в разі невиконання взятих зобов'язань існуватимуть легітимні засоби примусу до їх виконання. Іншими словами, при високому рівні соціальної довіри та високих стандартах захисту прав кредиторів знижуються витрати на моніторинг позичальника, юридичний захист, стягнення заставного майна тощо.

Фактично якість інститутів означає таке: що меншим буде тягар витрат на підтримання взаємодій, то нижчими будуть ціни. У фінансовому світі це не тільки про відсоткові ставки, а й про ризики, які прямо чи опосередковано впливають на вартість фінансового посередництва.

Прості емпіричні залежності - складність проблеми

Зниження кредитної глибини розглядається як ключовий індикатор усіх негативних наслідків інфляційного таргетування. Україна не унікальна у критиці процесу дезінфляції, що супроводжується відносно високими реальними відсотковими ставками. Проте ніхто не ставить запитання: а чи найвища точка кредитної глибини, з якої почав знижуватися цей показник, відображала адекватні інституціональні реалії кредитних практик?

Щоб знайти відповідь на це запитання, варто звернути увагу на кредитну бульбашку 2006–2008 рр., а також на практики олігархічного банкінгу з перетворенням інсайдерських кредитів на канал виведення активів та інструмент заниження потреб у капіталізації банків тощо. Ці явища є породженнями типових інституціональних викривлень, коли відсутність гарантії прав кредиторів і недовіра між банками та позичальниками заганяла кредитний процес на зрозуміле і водночас ризиковане поле операцій із пов'язаними особами. В той момент, коли змінилися ключові вимоги від регулятора до банківської діяльності, а якість інституцій суттєво не покращилася, кредитна глибина різко впала.

На жаль, без радикального прогресу у якості інституцій не варто очікувати фінансового розвитку. Це демонструє низка залежностей, отриманих для значної кількості країн на основі даних Світового банку (за 2017–2018 рр.).

По-перше, кредитну глибину можна представити як наслідок рівня вартості фінансового посередництва. Спред між кредитними та депозитними ставками є відображенням того, яку маржу закладають банки, аби здійснювати свій бізнес. Рівень конкуренції та характер регулювання можуть впливати на відсоткову маржу, але вони не повною мірою відображатимуть сукупність ризиків і витрат при здійсненні фінансового посередництва. Іншими словами, відсутність гарантій прав кредиторів, значні витрати моніторингу якості позичальників, ризики втрати застави тощо напряму визначають, чи співвідноситься вибрана фінансовими установами маржинальність бізнесу зі здатністю економічних агентів генерувати попит на кредити. Це саме стосується і ставки, яка мотивувала б до появи депозитів, інакше банки завжди могли б перекласти на вкладників витрати інституціональних недосконалостей.

Між величиною спреду та співвідношенням банківського кредиту приватному сектору і ВВП існує теоретично передбачуваний, хоча і не щільний статистичний зв'язок. Тим не менш, якщо абстрагуватися від низки нетипових випадків від'ємних спредів і середньої фінансової глибини за неймовірно високого рівня спредів (випадок Бразилії), то залежність буде достатньо переконливою. Тобто інституціональні недосконалості, які банки закладають у відсоткову маржу, є реальними факторами, що обмежують поглиблення фінансової системи. За великої кредитної глибини банки активно конкурують і мають невеликий спред між кредитними та депозитними ставками.

По-друге, рівень "чистих" кредитних ризиків, виражених різницею між ставкою за кредитами і ставкою за борговими інструментами уряду, також є фактором кредитної глибини. З одного боку, такий "ризик кредитного ринку" свідчить про здатність приватних позичальників конкурувати з урядом за позики. З іншого - цей індикатор вказує на готовність фінансової системи переключатися на більш прибуткові, але й більш ризикові операції за наявності альтернативи із нижчим рівнем ризику.

Цей показник добре ілюструє ризики кредитування приватних позичальників на тлі існування альтернативних позикових можливостей і містить сильну циклічну компоненту.

Загалом обернений зв'язок між премією за кредитний ризик і фінансовою глибиною говорить про те, що профілактика інституціональних викривлень відкриватиме шлях для нарощування кредитування приватного сектора. Однак слабка щільність зв'язку вказує на те, що премія за кредитний ризик не повною мірою визначає кредитну глибину. Циклічна складова та відмінності у величині державного боргу в розрізі країн зумовлюють недостатню пояснювальну здатність цього показника.

По-третє, реальні центробанківські ставки (облікові ставки за мінусом інфляції) визначають вартість грошей в економіці, а тому фінансова глибина так чи інакше пов'язана з ними. Попри найбільшу простоту такої аргументації, підкріплену фактичними даними, ситуація не виглядає однозначною. Високі реальні ставки, як правило, відображають процес дезінфляції, а тому є не структурними, а циклічними змінними. Процес дезінфляції часто слідує за масштабними фінансовими потрясіннями, які призводять до втрати кредитної глибини. Країни з низькими реальними ставками можуть стикатися з проблемою дефляційного тиску, запобігання якому потребуватиме неконвенціональних монетарних рішень. Існує обернений зв'язок між реальними обліковими ставками та кредитною глибиною. Але паралельно з цим існує значна неоднорідність країн за цим показником. Тобто циклічний характер показника реальних центробанківських ставок і дія спільних факторів на реальні облікові ставки та кредитну глибину не дають змоги визнавати ставки за переконливий драйвер кредитної глибини в довгостроковому періоді.

По-четверте, капіталізація банківської системи є прикладом неоднозначних зв'язків у фінансовому світі. Достатня капіталізація є свідченням фінансової стабільності, яка має відкривати шлях до нарощування кредитної глибини. Але вимоги щодо капіталізації часто розглядаються як такі, що обмежують здатність банків генерувати пропозицію кредиту.

Існує певне оптимальне співвідношення між капіталом банків і банківськими активами. Але це не означає, що високий рівень капіталізації не гарантує активного кредитування. Швидше відсутність можливостей для активного кредитування спонукає банки до високої капіталізації, оскільки експансія активів наражається на обмеження ринку чи на обмеження якості інституцій. Високі значення капіталізації також свідчать про нездатність банків приймати "здорові ризики". Фінансова система поглиблюється, коли банки підтримують достатній для стабільного функціонування рівень капіталу і приймають "здорові ризики". Для того, щоб були виконані відразу обидві умови, потрібен цілий набір інституціональних передумов. Вони стосуються і якості корпоративного управління, і захисту прав кредиторів, а також як якісного банківського нагляду, так і довіри до регулятора. Саме через це вимоги щодо капіталізації є важливою передумовою фінансової стабільності, але не гарантією поглиблення фінансової системи, коли якість інституцій унеможливлює прийняття банками "здорових ризиків".

По-п'яте, якість інституцій, виражена індексом верховенства права, має відображати більш комплексний структурний вплив на кредитну глибину. Саме від верховенства права залежать гарантії прав кредиторів. Але від верховенства права також залежить здатність банківського регулятора здійснювати ефективний нагляд за фінансовими установами без ризику політичного тиску. Верховенство права є визначальним фактором ефективного функціонування всього правового механізму в країні, на підґрунті якого формуються раціональні підстави довіри між учасниками фінансових трансакцій.

Не варто недооцінювати важливості довіри і захисту прав кредиторів для кредитної глибини. Індекс верховенства права перебуває у щільному зв'язку з кредитною глибиною. В окремих випадках близькі до середніх значення цього індексу не виключають значної кредитної глибини. Швидше за все, це випадки значної участі ефективних державних банків в економіці. Саме ефективних, з надійним корпоративним управлінням, менеджментом, орієнтованим на прибутковість, а не годівничок для політично вмотивованого кредитування. Іншими словами, низька якість інституцій точно не спонукатиме до фінансового розвитку. І причин, чому це так, мабуть, набагато більше, ніж причин, чому в країнах з високим рівнем верховенства права фінансова глибина є значною.

Замість висновків

Емпіричні дані вказують, що саме верховенство права є надійною гарантією поглиблення фінансової системи. Це однаково стосується захисту прав кредиторів і захисту регулятора, який повинен вдаватися до непопулярних наглядових чи регуляторних дій задля суспільного блага. Спроби представити кредитну глибину негативним наслідком інфляційного таргетування нагадують полювання на відьом. Не можна вимагати від дезінфляції див. І тим більше представляти фінансову глибину виключно залежною від величини реальних відсоткових ставок. Без радикального оздоровлення інституцій верховенства права кредитна активність і надалі буде слабкою та спотвореною, а низькі значення показника кредитної глибини і надалі залишатимуться приманкою для тих, кому хочеться знайти привід для критики.