Поддержать
20 февраля, кроме Джозефа Байдена, Украину посетила глава МВФ Кристалина Георгиева. Во время встречи с президентом Украины пани Георгиева высоко оценила деятельность страны и органов власти, хорошо функционирующих в условиях полномасштабного вторжения. А в ходе ее визитов к премьеру и министру финансов уже обсуждались детали дальнейшего сотрудничества с Фондом. Речь шла о начале новой многолетней программы объемом более 15 млрд долл., состоящей из двух частей: немедленной финансовой поддержки и поддержки структурных реформ, способствующих восстановлению.
Здесь уже можно говорить о некотором отходе от стандартных практик МВФ, обычно не кредитующего страны в состоянии войны. Украина в буквальном смысле меняет мир и в том числе такое консервативное учреждение, как Международный валютный фонд. Другое дело, насколько указанный объем будущей программы отвечает потребностям Украины в восстановлении экономики, — для сравнения, согласованный объем программы расширенного финансирования для Греции в 2012 году составлял 28 млрд евро, или 36 млрд долл. Только наша потребность в дополнительном внешнем финансировании для покрытия дефицита бюджета в 2023 году достигает 10 млрд долл. Впрочем, МВФ всегда был ценен не столько деньгами, сколько институциональной поддержкой и продвижением реформ. Что же произошло на этот раз?
Судя по нескольким постам в Фейсбуке, самой теплой и неформальной была встреча делегации МВФ с персоналом Национального банка Украины. Глава НБУ поблагодарил за доверие, провел обзорную экскурсию по банку, включая укрытие и комнаты для детей сотрудников, и подарил гостям монеты.
В ходе встречи с правлением НБУ Кристалина Георгиева очертила три приоритетные сферы дальнейшего сотрудничества: усиление эффективности институциональной системы, в частности администрирования налогов и приоритезации расходов, продолжение реформ банковского сектора, а также создание лучших условий для активизации внутреннего долгового рынка.
Возможность для таких содержательных встреч была создана за несколько дней до этого в Варшаве во время совместной работы миссии МВФ и представителей украинской власти по оценке выполнения Украиной условий Мониторинговой программы.
По итогам обсуждений МВФ сообщил, что выполнение Мониторинговой программы властью Украины стало высокорезультативным: были достигнуты все количественные и индикативные целевые показатели, а также выполнены все структурные маяки. Таким образом, были достигнуты договоренности на уровне экспертов о первом и окончательном пересмотре Мониторинговой программы. Указанные договоренности, после согласования руководством МВФ, открывают путь к началу переговоров о полноценной программе, предусматривающей финансирование.
Однако внимательное прочтение соответствующего пресс-релиза МВФ дает основания говорить о дифференцированном отношении персонала Фонда к разным сферам экономической политики Украины, а следовательно, и к разным властным институтам.
С одной стороны, МВФ дает очень четкие рекомендации по характеру фискальной политики в 2023 году: увеличение налоговых поступлений (в том числе путем улучшения администрирования доходов и возвращения налоговой политики к довоенным настройкам), расширение выпуска ценных бумаг на внутреннем рынке заимствований для устранения зависимости от эмиссионного финансирования.
С другой стороны, МВФ не дает никаких рекомендаций в сфере монетарной политики. Точнее, в пресс-релизе фактически есть лишь одобрение действий и намерений НБУ.
Национальный банк Украины взвешенно реагирует на излишек ликвидности в банковской системе, в том числе путем повышения нормативов обязательных резервов, и на необходимость повысить привлекательность активов в национальной валюте с целью сохранения ценовой и внешней стабильности. С начала войны широкомасштабные чрезвычайные меры, введенные в условиях военного положения, помогли сохранить финансовую стабильность. Сейчас продолжается подготовка к постепенной отмене чрезвычайных мер с целью приведения внутренних норм в соответствие с международными стандартами. Приоритетом НБУ является обновление стратегии финансового сектора, ключевым элементом которой станет при благоприятных условиях независимая оценка банковских активов.
А как быть с процентной политикой Нацбанка? Неужели специалисты МВФ всерьез считают ставку в 23% годовых по депозитным сертификатам НБУ «взвешенной реакцией»? Если так, то почему в развитых странах вызывает возмущение факт уплаты центральным банком по аналогичным операциям 4%?
Но не только приведенный выше пресс-релиз, но и Меморандум об экономической и финансовой политике, определяющий обязательства Украины в рамках Мониторинговой программы, а значит, согласованный с МВФ, свидетельствует, что Фонд полностью поддерживает политику НБУ.
В целом можно сказать, что лейтмотивом Мониторинговой программы является активизация внутренних заимствований, чтобы избежать эмиссионного финансирования дефицита бюджета, то есть вполне достойная цель. Но меморандум определяет также методы, с помощью которых планируется увеличить объемы размещения государственных облигаций, и основным среди них является повышение доходности ОВГЗ на первичном рынке.
Стимулирование банков к покупке ОВГЗ в контексте повышения нормативов обязательного резервирования является временным инструментом, потенциал которого в скором времени исчерпается.
Другими словами, Мониторинговая программа фактически легализировала все то, чего НБУ добивался от Министерства финансов с весны прошлого года сначала на словах, а потом с помощью повышения учетной ставки до 25% (а ставки по депозитным сертификатам — до 23%). Под влиянием указанных действий НБУ средневзвешенная доходность гривневых ОВГЗ на первичном рынке выросла с 10,3% в мае (с месячным объемом размещения 27,2 млрд грн) до 17,3% в декабре 2022 года (23,6 млрд грн) и продолжила расти в начале 2023-го.
Показательный момент: если в 2022 году расходы на обслуживание государственного долга составляли 157,9 млрд грн, или 5,8% от общего объема расходов госбюджета, то в бюджете на 2023 год предусмотрено увеличение таких расходов до 326,3 млрд грн — до 12,6% от общего объема расходов. Следует подчеркнуть, что указанные суммы отражают лишь проценты, которые государство платит по долговым обязательствам, а где-то есть еще и тело долга.
Нормально ли, что страна, находящаяся в состоянии полномасштабной войны, в несколько раз увеличивает расходы на обслуживание долга, то есть перераспределяет средства в пользу финансовых посредников?
Казалось бы, ответ очевиден. Но не для персонала НБУ. Следует с досадой констатировать, что ни элементарная логика, ни пример той же ФРС США времен Второй мировой войны, ни даже авторитет Дж. М.Кейнса (настаивавшего на необходимости удешевления государственных заимствований в условиях войны) не в состоянии перевесить иррациональное стремление НБУ «повысить привлекательность гривневых активов».
Важная ремарка: нет никаких убедительных доказательств того, что высокие процентные ставки предотвратят инфляцию, поскольку она вызвана преимущественно шоками предложения, а спрос и без того понижен (вследствие миграции, падения доходов, роста безработицы).
Так что, если бы целью политики действительно было увеличить объем внутренних заимствований, то этого можно было бы легко достичь снижением ставки по депозитным сертификатам НБУ, что повысило бы для банков относительную привлекательность вложений в ОВГЗ.
Даже в меморандуме (пункт 25) откровенно указано, что уровень ролловера (отношение новых заимствований к выплатам по государственным облигациям) снизился с более чем 100% в марте—мае до 22% в августе-сентябре. А что принципиально отличает эти два временных промежутка? Правильно, уровень учетной ставки НБУ.
Для расширения возможностей привлекать средства на внутреннем рынке правительству (вместе с НБУ) следовало бы максимально упростить доступ физических лиц к покупке военных облигаций, вплоть до изъятия из процесса частных посредников. Или как минимум надо убрать из числа посредников учреждения, принадлежащие гражданам РФ.
Кроме того, правительству стоило бы рассмотреть возможность выплаты военными облигациями части заработной платы высокооплачиваемым работникам государственного сектора. Указанный подход неоднократно использовали разные страны в трудные времена.
То есть, если задекларированная цель — в нашем случае избежать эмиссионного финансирования бюджета — действительно отвечает стремлениям всех участников процесса, то решение всегда найдется. И МВФ, членом которого является государство Украина, а не только ее центральный банк, мог бы очень поспособствовать в поиске такого оптимального решения.
Почему МВФ отдает заметное преимущество центральному банку перед правительством? Сейчас это вопрос без ответа. Объяснение можно искать и в мандате Фонда, и в его преданности «ортодоксальному» подходу в борьбе с инфляцией с помощью высоких ставок. Но ответ может быть значительно прозаичнее: МВФ — верхушка глобальной корпорации центральных банков, а значит, действует в интересах членов этой корпорации. К сожалению, эти интересы имеют высокую цену.
Больше статей Михаила Джуса читайте по ссылке.
Следить в Телеграмме
Войти с помощью Facebook
Войти с помощью Twitter
Войти с помощью Google