Украинские облигации: начать все с чистого листа

Слово «реструктуризация» прочно вошло в обиход как профессиональных экономистов, так и простых людей. Особенно поспособствовала этому ситуация с еврооблигациями «Нафтогаза», реструктуризацию которых обсуждали на телеэкранах и кухнях. В то же время есть в Украине область, где данное слово отражает суть происходящих событий на протяжении всего последнего года. Это — внутренний рынок облигаций Украины, переживающий глубочайший кризис и фактически переставший существовать в привычном для участников виде.

К ноябрю на внутреннем рынке облигаций практически не осталось. Виной тому прописанные в проспекте эмиссии условия досрочного погашения — оферты. Согласно сложившейся до 2009 года практике, в условиях выпуска долговых бумаг предусматривалась возможность собственника облигаций предъявить их эмитенту к досрочному погашению — как правило, раз в год. Компаниями-эмитентами это воспринималось как простая формальность, ибо никто в условиях рынка 2004—2007 годов от бумаг избавляться не спешил. В свою очередь, эмитент получал возможность раз в год пересматривать купонную ставку — как правило, в сторону снижения.

Финансовый кризис и стремление большинства инвесторов выйти из любых ценных бумаг в корне изменили ситуацию. В результате октябрь 2009-го завершил год тотального предъявления облигаций по оферте.

Не предъявленными остались лишь долговые инструменты, в проспекте эмиссии которых по счастливой случайности не была предусмотрена оферта на 2009 год. К ним относятся выпуски облигаций городских муниципалитетов, в которых традиционно не предусмотрена оферта в связи с необходимостью учитывать погашаемые суммы в бюджете города, а также отдельных корпоративных заемщиков (ГМА «Борисполь», некоторые серии облигаций Кредитпромбанка). Но данные бумаги стали лишь исключением из правил…

А все прочие корпоративные заемщики столкнулись с необходимостью досрочного погашения взятых на себя обязательств. При этом возможности рефинансирования (на которую, если честно, уповали большинство компаний при осуществлении займа) уже не было, а само погашение не планировалось эмитентами. Немногие оказались готовы к подобному повороту событий.

И чем больше становилось реструктуризированных выпусков, тем меньше оставалось стимула у компаний-эмитентов выполнять свои обязательства. Это стало просто немодно. В условиях финансового кризиса, когда банковское кредитование было недоступно, неотданный долг фактически означал привлеченный долг и дополнительное конкурентное преимущество в условиях жесткого дефицита финансового ресурса.

Погасили предъявленные бумаги лишь немногие эмитенты. Собственники прочих бумаг столкнулись с простым выбором — либо реструктуризация обязательств, либо дефолт. Выбор делался в пользу реструктуризации, за исключением особо вопиющих случаев, когда эмитент демонстрировал недружественную позицию. Тогда переговоры о реструктуризации переходили в зал суда. И, собственно, из суда еще не вышли.

Приятным исключением являются банки, хотя и не все. Крупнейшие финансовые учреждения в большинстве случаев сами скупили свои долги с рынка со значительным дисконтом у стремительно удирающих из гривневых инструментов нерезидентов. Тем не менее это не изменило главного: облигации перестали обращаться на рынке.

Невозможно точно сказать, сколько бумаг было реструктуризировано, сколько — оказалось в дефолте или погашено: дает о себе знать невысокая прозрачность облигационного рынка. В случае реструктуризации переговоры зачастую велись в тишине и вдалеке от чужих глаз, и выпуск мог перейти в разряд погашенных, несмотря на невыполнение обязательств в полном объеме. Таким образом, другие участники рынка оставались в неведении об условиях реструктуризации.

Это же касается и выкупленных эмитентом бумаг с рынка, которые формально продолжают считаться находящимися в обращении.

Но приблизительно доля реструктуризированных облигаций в нефинансовом секторе составила 90%.

Дефолт же по украинским внутренним долгам наступал лишь в том случае, если компания сама демонстрировала нежелание платить по своим обязательствам, начиная процедуру банкротства, которую нередко возглавляли представители менеджмента. По такому пути пошли производитель труб «Ютист», региональный розничный торговец «Омега» и ряд других компаний, которые, видимо, вряд ли вернутся в скором времени на рынок облигаций.

В некоторых случаях ситуация приобретала анекдотичный характер: держателям облигаций приходилось объединяться с целью хотя бы просто отыскать заемщика. Эмитенты-дефолтеры не относились к крупнейшим, их займы не превышали 50 млн. грн. каждый (потенциально крупнейшим может стать дефолт по облигациям розничной сети «Ситиком», две серии которых на общую сумму 100 млн. грн. обращаются на рынке, а переговоры о реструктуризации зашли в тупик). Суммарный же объем дефолтных выпусков — меньше 500 млн. грн.

Итак, рынок корпоративных облигаций как впал в кому в начале 2009 года, так из нее и не вышел. Чтобы понять, что же случилось и почему, в отличие от внутреннего долгового рынка других развивающихся стран, украинские внутренние инструменты с фиксированной доходностью оказались никому не интересны, необходимо вернуться на некоторое время назад. А заодно, может быть, понять, что будет с рынком облигаций в будущем.

Становление украинского рынка внутренних облигаций началось в 2004—2005 годах. Облигации, конечно, выпускались и раньше, но рынка как такового не было. Однако вместе с бурным ростом банковского кредитования активизировался и рынок публичных заимствований. В 2005 году объем первичных размещений вырос по отношению к предыдущему году в три раза — до 3,4 млрд. грн., но это оказалось лишь разминкой. В 2006-м объемы размещения достигли 5,6 млрд., а в 2007 году подскочили до 17,3 млрд. грн.

Такой резкий рост был связан не только с увеличением аппетитов украинских заемщиков, но и с более активным выходом на внутренний рынок заимствований украинских банков. Возможности привлечения средств на международных рынках резко снизились, и финансовые учреждения были вынуждены обратить взор в Украину. В результате к 2008 году доля банков-эмитентов на рынке облигаций составляла 45%; второй по величине сектор — ритейл — существенно отставал: на него приходилось 18% выпущенных облигаций.

Но для нас важно другое — кто выступал покупателями облигаций на украинском рынке. Список основных игроков был довольно коротким. Основной спрос генерировали банки, которые наравне с кредитованием наращивали портфель облигаций, а также нерезиденты. С одной стороны, высокая ликвидность банковской системы приводила к тому, что ставки по длинным ресурсам находились на невысоких уровнях (до 10%), формируя спрос на облигации, которые имели бОльшую доходность. С другой — длительный период стабильности национальной валюты привлекал на украинский долговой рынок нерезидентов.

Все прочие инвесторы на рынок существенно не влияли. К сожалению, в Украине не сформировался, да и теперь, после переноса реализации пенсионной реформы на далекие 2014—2017 годы, еще нескоро сформируется сегмент пенсионных фондов, обладающих длинным ресурсом. Негосударственные пенсионные фонды управляют пока незначительным объемом средств. Ресурсы под управлением компаний по управлению активами были также весьма ограничены и погоды на рынке не делали.

В итоге рынок держался на двух китах, положение которых казалось незыблемым. Размещение облигаций происходило при непременно высоком спросе. Это приводило к снижению ставок и привлекало все больше новых заемщиков. Все та же высокая ликвидность в банковской системе стимулировала операции carry-trade (РЕПО), когда облигации покупались с целью привлечения под них в дальнейшем денежных средств у банков, открывавших лимиты на такие бумаги. Поскольку большинство облигаций рассматривались как инструмент для операций РЕПО, ключевым фактором для инвесторов была ликвидность выпуска. При этом отмечалось пренебрежение к оценке рисков со стороны как инвесторов, так и андеррайтеров.

Общая для банковского и корпоративного менеджмента вера в «вечный рост» приводила к увеличению долговой нагрузки, с одной стороны, и объемов эмиссий облигаций без должной оценки качества заемщика — с другой. Да по-другому и быть не могло. Без особых усилий андеррайтеры могли разместить любой более-менее качественный выпуск. О дефолтах речи не было — до 2008 года такой случай в новейшей истории рынка облигаций был лишь однажды. Да и то дефолт был связан больше с рейдерской историей и махинациями менеджмента, нежели с факторами кредитоспособности и надежности заемщика.

О дефолте по муниципальным обязательствам Одессы вспоминать уж точно никому не хотелось. В итоге над всем украинским рынком облигаций было чистое небо, а его участники могли поволноваться разве что из-за размеров бонусов.

Ошибочно полагать, что проблемы на украинском рынке облигаций начались в сентябре 2008 года, вслед за падением фондовых рынков. Ситуация стала ухудшаться еще в четвертом квартале 2007-го, когда Национальный банк начал бороться с инфляцией методом сжатия ликвидности. С инфляцией тогда так и не справились, а вот спрос на первичном рынке облигаций на некоторое время испарился. И до уровня середины 2007 года так больше и не вернулся.

По инерции андеррайтеры все еще брались за размещение бумаг, эмитенты стремились на рынок. Однако снежный ком начал набирать обороты. Заявленные на 2008 год объемы первичного размещения — 13,1 млрд. грн. — были внушительными. (Надо сказать, что цифры здесь касаются лишь рыночных выпусков и не включают в себя целевые облигации строительных компаний.) Но, в отличие от предыдущих лет, андеррайтеры смогли разместить не более 30% от заявленных объемов выпусков.

Инвесторы начали предъявлять бумаги по оферте.

Надежда жила на рынке до осени. Пока девальвация гривни не сделала вложения в любые гривневые активы убыточными для иностранных инвесторов, а банки перестали даже смотреть в сторону долговых инструментов.

Ситуация в Украине не была уникальной. Зимой парализовало долговые рынки практически всех развивающихся стран. С массовой необходимостью исполнения оферт столкнулись эмитенты в соседней России. Но если интенсивная терапия c вбросом огромных ресурсов, проводимая правительствами, позволила долговым рынкам оправиться, то в Украине лечение не дало результатов, и пациент впал в кому. Банки по-прежнему не готовы покупать долговые бумаги. Нерезиденты ждут прояснения ситуации с курсом гривни, а до окончания президентской кампании никакой ясности в этом вопросе не ожидается.

И если в России ставки на первичном рынке становятся даже привлекательнее, чем на внешнем, а многие эмитенты привлекают средства в объемах, превышающих докризисный, в Украине можно говорить лишь о декларируемых технических размещениях, которые в лучшем случае выкупаются государственными или дружественными банками, да и то с большой неохотой.

Нет, конечно, остался еще рынок ОВГЗ. Но тут ситуация доведена до абсурда, когда государственные бумаги с полугодовым сроком обращения размещаются с доходностью практически 30% годовых, что лишает банки, обладающие свободными средствами, всяких стимулов искать альтернативные источники вложений не только на долговом рынке, но и в кредитовании. Собственно говоря, несколько аукционов, на которых государственный долг размещался под невиданные проценты, заставили вновь заговорить о вероятности государственного дефолта.

Впрочем, ситуация на долговом рынке и рынке госдолга хоть и нездоровая, но очень далека от критической. И если в первой половине года активно эксплуатировали тему дефолта по внешним обязательствам, то теперь перешли к внутреннему рынку. И снова хочется призвать на помощь цитату из бессмертного Марка Твена: «Слухи о моей смерти сильно преувеличены». Ибо оснований для дефолта по внутреннему долгу так же мало, как было по внешнему.

Даже после активных заимствований 2009 года объем всего государственного долга Украины не превысит 25% ВВП — это гораздо ниже, чем в большинстве развитых стран, да и до показателей развивающихся не дотягивает. При этом, если уж акцентировать внимание на дефолте по государственным облигациям, надо вспомнить, что большая часть этих самых обязательств находится у НБУ. Из 69 млрд. грн. ОВГЗ 52% принадлежат Национальному банку. Облигации на 17,4 млрд. грн. принадлежат таинственным «прочим», подозрительно смахивающим на «Нафтогаз Украины». И если мы не предполагаем, что НБУ будет сознательно банкротить правительство, то и говорить о дефолте не стоит.

Но если даже в силу ряда причин, иногда субъективного характера, НБУ захочет это сделать, ему придется подождать пять-семь лет — именно такой срок погашения у принадлежащих ему ОВГЗ.

Остаются ОВГЗ примерно на 16 млрд. грн., которые принадлежат украинским банкам. Из них в ближайшие полгода предстоит погасить бумаги на сумму немногим более 6 млрд. грн. В условиях реального дефицита государственного бюджета в 8% от ВВП говорить о такой сумме как о факторе дефолта точно не стоит. Тем более рефинансирование никто не отменял, а львиная доля держателей — государственные банки, чуткие к пожеланиям правительства.

Да, есть же еще нерезиденты, которым судьба украинского государства по барабану, и спекулянты, раздувающие доходность до 30% годовых. Но спекулянты могут править бал только в критических ситуациях, которые правительство само себе и создает. Иностранные же инвесторы, таинственные и ужасные, давно продали все, что смогли. Теперь им принадлежит не более 0,1% от общей суммы эмитированных государственных облигаций.

А проценты действительно высокие. Но вот обида, звучащая на тех самых спекулянтов в голосе и.о. министра финансов, хоть и естественна, но нелогична. Ибо Минфин сам создает себе пиковые периоды погашения, когда за месяц (каким был октябрь) необходимо выплатить 4 млрд. грн., а в неделю взлета доходности — 1,1 млрд. грн. А банки и инвестиционные компании созданы, чтобы получать прибыль, и не воспользоваться такой ситуацией было бы сродни преступлению перед собственниками.

Собственно, в следующий раз возможность заработать у них появится в апреле, когда правительству предстоит в течение 14 дней погасить 2,5 млрд. грн. Насколько Минфин способен учиться на собственных ошибках, покажет время. Пока же он пошел на резкое снижение доходности, опустив ее ниже 20% годовых. И — столкнулся с отсутствием спроса со стороны разбалованного рынка.

О вторичном рынке говорить также не приходится. Более-менее активные торги проходили лишь летом, да и то в сегменте государственных бумаг. Но уступчивость Минфина при размещении ОВГЗ сделала покупки на вторичном рынке бессмысленными. В итоге рынок жил реструктуризациями. Но и они подходят к концу: больше реструктуризировать нечего. Разве что заниматься повторной реструктуризацией — благо, некоторые эмитенты предоставляют такую возможность.

Таким образом, 2010 год рынок украинских внутренних облигаций начнет с чистого листа. «Начнет ли?» — вопрос, который всерьез задавали себе участники рынка в самые беспросветные моменты, — думается, уже снят с повестки дня. Сегодня вопрос в том, как быстро произойдет восстановление и изменится ли рынок качественно.

Ключевым остается момент возвращения спроса. Большой объем выпусков, которые в 2008—2009 годах были размещены лишь формально, но на самом деле остались на балансе компаний, а также выкупленные эмитентами бумаги с рынка могут без временного лага выйти на рынок — лишь бы появился покупатель.

При этом рынок облигаций, как и любая другая система, имеет свою память. Следовательно, восстановление пройдет гораздо быстрее, чем потребовалось бы для роста с нуля. Люди, основа основ инвестиционного банкинга, стоявшие у истоков рынка, практически в полном составе на нем остались. Доходность как отражение украинского риска, безусловно, сохранится на высоком уровне. Но нет худа без добра: ожидаемая в 2010-м высокая инфляция даст заемщикам возможность платить высокие проценты.

И все же кто будет покупать гривневые долговые обязательства украинских компаний в 2010 году? В очередной раз — главная надежда на то, что «заграница нам поможет»? Иностранный спекулятивный капитал давно уже ждет возможности возвратиться на внутренний рынок Украины. И к концу марта будущего года может наступить час «Ч».

Все, что для этого нужно, — стабилизация национальной валюты по завершению президентских выборов. При этом для рынка облигаций почти неважно, на каком уровне эта стабилизация наступит. Будет ли доллар стоить восемь гривен, 15 или вернется к пяти.

Конечно, в первую очередь иностранные инвесторы пойдут в сегмент государственных бумаг — благо, доходность там более чем привлекательная, а покупки можно будет осуществлять как на вторичном рынке, где банки за достойное вознаграждение с удовольствием поделятся государственным долгом, так и на первичном. Правительство будет вынуждено выходить на первичный рынок, поскольку в 2009-м
активно пользовалось короткими ОВГЗ как инструментами привлечения свободных средств. Об апрельском пике погашения мы уже говорили, и такие пики вновь будут подталкивать к росту доходности.

И только после того, как доходность по государственному долгу опустится до уровня 10—15%, иностранные инвесторы обратят свое внимание на наиболее классные корпоративные выпуски. А это дело не одного месяца. В результате возрождение корпоративного сегмента будет напрямую зависеть от активности банков. Они же начнут покупать облигации только после полноценного запуска кредитования юридических лиц.

Судя по логике происходящих на рынке событий, несколько изменятся и основные банки-игроки. На главные роли выйдут финансовые учреждения с российским капиталом, не сможет остаться в стороне и «Дойче Банк». Возрастет роль инвестиционных банков, но последние традиционно больше фокусируются на более доходном рынке акций и вряд ли смогут в ближайшие несколько лет занять место традиционных финансовых учреждений.

А вот кого коснутся большие изменения, так это заемщиков. Хочется надеяться, что уроки 2009 года пойдут всем на пользу. По крайней мере, на первоначальном этапе, пока предложение будет превышать спрос в несколько раз и мы будем иметь рынок инвесторов, а не рынок эмитентов. Речь идет как о росте требований к заемщику (уровень надежности и прозрачности, в первую очередь), так и об усложнении процедуры выпуска новых бумаг, появлении в условиях эмиссии ковенант (ограничений на финансовые показатели эмитентов и предпринимаемые ими действия) и дополнительных гарантий.

Трудно себе представить, что возможность выпустить облигации появится у эмитентов, структура которых напоминает группу «Караван», где перевод активов с одного юридического лица на другое позволяет оставить инвесторов с носом, предъявив вместо должника пустышку.

Безусловно, сама суть облигации подразумевает более высокие риски по сравнению с банковским кредитованием, обеспеченным залогом. Но сделать эти риски умеренными — задача вполне выполнимая.

Украинскому рынку есть куда расти. Не только по отношению к себе сегодняшнему или по сравнению с золотым временем 2007 года. Есть примеры для подражания. Слишком уж бросается в глаза разница при сравнении с российским рынком облигаций, который не так далек, как американский и английский, но давно уже работает в другом измерении.

Объемы торгов, качество аналитики, инфраструктура рынка — совершенствоваться необходимо во всех направлениях. И чтобы снова почивать на бонусных лаврах, в ближайшие несколько лет участникам рынка предстоит серьезно поработать. Не выдумывать велосипед, но убедить туземцев, что ездить на нем гораздо удобнее. Да и сам процесс перемещения с места на место может принести пользу.

Правда, сначала надо поверить в это самим. В конце концов, чтобы увидеть свет в конце туннеля, надо просто вкрутить там лампочку.