НАДВИГАЕТСЯ НЕЧТО УЖАСНОЕ…

Станет ли Восточная Европа очередным районом валютной сумятицы?

Времена в Восточной Европе нынче меняются. Туристы толпятся в центре Таллинна, в Эстонии. Улицы Варшавы заполонились новыми машинами. Через восемь лет после падения Берлинской стены и шесть - после распада Советского Союза экономика большинства стран этого района стремительно развивается.

Возможно, чересчур стремительно. Экономический рост - это хорошо, но чрезмерные его темпы могут достаточно быстро превратить мечты о процветании в ночные кошмары. Мексика усвоила этот урок в декабре 1994 года, когда обвал ее песо вверг экономику страны в глубокую депрессию. Прошлогодний майский валютный кризис положил неожиданный конец экономическому взлету Чешской Республики, а валютное помешательство в Таиланде и других странах Юго-Восточной Азии уложили на лопатки национальные экономики. А теперь и несколько восточноевропейских стран, похоже, катятся в том же направлении. Кризисы не являются неизбежными. Но, хотя Азия и Латинская Америка являют собой наглядные примеры обострения этих проблем, большинство восточноевропейских политиков, похоже, не желают учиться на чужих ошибках.

С точки зрения многих аналитиков, причин для беспокойства нет. «Вынужденная девальвация польского злотого невозможна», - утверждает Кшиштоф Рыбиньский, главный экономист Варшавского ING-Банка. Виктор Ющенко, председатель правления Нацбанка Украины, заверяет, что гривня тверда, как скала. Признаки паники в регионе найти трудно. Когда Национальный банк Польши стал принимать у простых поляков вклады на долгосрочные депозиты, очереди выстраивались бесконечные, что свидетельствовало о доверии к злотому.

Однако сухие статистические данные дают гораздо меньше оснований для оптимизма. Более того, они убеждают, что по всей Восточной Европе должен зазвучать сигнал тревоги.

Во время валютного кризиса и в Мексике, и в Таиланде текущий дефицит достигал 7-8% ВНП. И вот вам зловещий прецедент: у 18 из 26 посткоммунистических стран текущий дефицит в 1996 году превышал 7% ВНП, а в некоторых достигал даже 10%. Сам по себе большой дефицит не влечет за собой валютный кризис. Но смотрите, откуда берутся деньги. Если текущий дефицит покрывается скорее за счет случайных денежных средств, чем за счет долгосрочных иностранных инвестиций, то страна подвержена внезапным утечкам капитала. Словакия, Эстония, Литва и Чехия, по всей видимости, сильно зависят от «горячих» денег.

Если курс валюты начинает колебаться, центральный банк на переднюю линию обороны выдвигает валютные резервы. Венгрия и Польша имеют хороший запас этих «боеприпасов». Но это еще ничего не значит. Таиланд тоже обладал значительным валютным резервом перед началом кризиса, намного большим, чем страны Восточной Европы. Но как только таиландский бат подвергся серьезным атакам, все эти резервы бесследно испарились.

Чем выше становится реальный обменный курс валюты и, следовательно, чем менее конкурентоспособной становится национальный экспорт, тем реальнее угроза привлечения внимания биржевых игроков к этой валюте. Подобно Таиланду и Мексике, большинство восточноевропейских стран привязывают курс своей валюты к одной «твердой» валюте (или их комбинации). Однако поскольку скорость инфляции в этих странах выше, чем в США или Германии, то и реальный курс обмена валюты начинает завышаться, хотя и с заниженного уровня. Только Венгрия, пережившая девальвацию после 1994 года, выглядит относительно благополучной с этой точки зрения. Все остальные валюты за последние три года оторвались от немецкой марки на 20 - 100%.

Страна, чей текущий дефицит является отражением большого бюджетного дефицита, по всей вероятности, имеет самые большие проблемы при поддержании обменного курса валюты. Согласно этому критерию, наибольшему риску подвержены Венгрия, Украина и Словакия, бюджетный дефицит которых составляет 5-6% ВНП. Но цифры требуют осторожного обращения. Прогнозируемый на 1997 год дефицит бюджета Польши оказался заниженным из-за неправомерного учета доходов от приватизации. Если эти доходы исключить, как и положено, то реальный дефицит бюджета составит 6,5% ВНП. Еще одна причина для того, чтобы зазвучал сигнал тревоги.

Другим признаком надвигающейся угрозы является быстрый рост денежной массы. Он может привести к потребительскому буму, а это в свою очередь приведет к усугублению текущего дефицита, что может повлечь за собой инфляцию цен на акции и имущество. Быстрый рост объемов банковских займов является ярким свидетельством такого имущественно-ценового мыльного пузыря, а объемы займов по всей Восточной Европе выросли слишком быстро. Только за последний год денежный запас Эстонии увеличился на 60%.

Тревожные признаки

The Economist собрал самые последние данные по шести экономическим показателям восьми стран Восточной Европы. Для сравнения также включены аналогичные показатели по Мексике 1994 года и Таиланду 1996-го.

Ни один отдельно взятый показатель еще не может достоверно предсказать надвигающийся кризис, но законы экономики подразумевают, что если несколько показателей превысили красную черту, степень вероятности надвигающегося валютного кризиса становится очень высокой. В последней колонке указано общее количество «зашкаливающих» показателей (оцененных по 12-балльной шкале). Каждый отдельный показатель оценивается в 0,1 или 2 балла, а затем эти баллы суммируются по каждой стране. Как видно, Эстония, Латвия, Литва, Польша, Словакия и Украина вполне могут столкнуться с проблемой валютного кризиса. Только Венгрия и, возможно, Чешская Республика, которые уже отказались от практики жесткой привязки своей валюты, выглядят относительно благополучно.

Словакия озабочена проблемой текущего дефицита, который составил в этом году более 10% ВНП, причем только одна десятая его часть может быть покрыта за счет прямых иностранных инвестиций. Словацкая крона была привязана к целой «корзине» твердых валют, в результате чего она потеряла свою конкурентоспособность по отношению к немецкой марке и чешской кроне. Бюджетный дефицит правительства составляет 5% ВНП. Новые меры, которые угрожают подрывом независимости центробанка, не внушают доверия.

Польша, чья экономика развивалась настолько стремительно, что ее часто называли восточноевропейским тигром, сейчас переживает кредитный бум. Это привело к перегреву экономики и росту текущего дефицита. Показатели центробанка создают видимость небольшого зазора, однако более убедительные расчеты МВФ свидетельствуют о том, что текущий дефицит может достичь 6% ВНП в этом году и 9% - в следующем, 1998-м. Злотый, который может колебаться в пределах 7% в обе стороны от официального курса (который девальвируется ежемесячно на 1%) по отношению к нескольким валютам, повышается в своей реальной стоимости.

С точки зрения варшавских экономистов, польскому злотому игроки Международной валютной биржи не страшны. Во-первых, иностранные прямые инвестиции финансируют большую часть текущего дефицита Польши. Во-вторых, ограниченная конвертируемость злотого на международном валютном рынке препятствует нападкам на злотый со стороны биржевых игроков; зарубежным инвесторам не разрешается брать кредиты в польских банках в злотых, что существенно усложняет их игру против злотого. Но подобный контроль может только отсрочить наступление кризиса. Более того, эти аргументы сохраняют свою убедительность только при условии, что правительству удастся справиться с текущим дефицитом. А новое коалиционное правительство из политических соображений может на это не пойти.

Эстония вроде бы должна чувствовать под собой более твердую почву. С 1992 года ее валюта, крона, была привязана к немецкой марке посредством валютной биржи, на которой обращение всей валюты поддерживалось благодаря использованию валютных резервов. Это помогло снизить инфляцию. Однако фиксированный курс спровоцировал значительный рост объемов банковских займов. Дэвид Хейл, главный экономист Zurich Kemper Investments, считает, что 80% новых кредитов деноминуются в иностранной валюте, и таким образом эстонцы используют преимущества низких процентных ставок для инвалюты. С этой же проблемой столкнулся и Таиланд, когда фиксированный обменный курс свел на нет риск, связанный с обменом валюты, что привело к кредитному буму.

Теоретически, валютная биржа Эстонии является более надежным инструментом, чем искусственная привязка таиландского бата. Но если инвесторы заподозрят наличие в банковской системе Эстонии таиландских симптомов, то, по мнению г-н Хейла, эстонская крона может оказаться под угрозой.

Латвия и Литва, соседи Эстонии, уже пережили быстрый денежный рост, частично благодаря значительному притоку капитала. Литовская валюта с 1994 года была искусственно привязана к доллару, что нанесло значительный ущерб конкурентоспособности литовского экспорта после подорожания доллара относительно немецкой марки. В отличие от Эстонии, усилия Литвы по валютному регулированию с помощью твердой фискальной политики провалились. Ожидается, что в следующем году правительство откажется от идеи такого регулирования и ему придется приложить огромные усилия для того, чтобы удержать стабильность обменных курсов. Правительство Латвии сбалансировало бюджет, однако там существует большой текущий дефицит (почти 10% ВНП) и проблема слабых банков.

Украинская гривня с момента своего введения в августе 1996 года продавалась в пределах 1,7-1,9 за американский доллар. Уже с апреля для того, чтобы удержаться в этих рамках, потребовались определенные усилия. Такая стабильность, пришедшая на смену гиперинфляции, разъедавшей экономику страны в 1993-1994 годах, расценивалась как величайшее достижение склонной к половинчатым реформам администрации Президента Леонида Кучмы.

Однако вскоре после того, как гривня отметила свою первую годовщину, долларовый запас на валютной бирже страны иссяк и потребовалось вмешательство центробанка. Проблема состоит в том, что, хотя правительство и не покрывает уже свои долги простым печатанием денег, дефицит бюджета, который в первую очередь заставлял прибегать к этой мере, никуда не делся. В 1997 году он ожидается в размере 6% ВНП. А рост текущего дефицита, повышение обменного курса и незначительность валютных резервов решению проблемы не способствуют.

Недавние валютные волнения возникли после того, как Министерство финансов попыталось снизить процентные ставки на внутреннем рынке ценных бумаг. В результате спрос на облигации снизился, правительство не смогло выручить достаточно денег для покрытия своего дефицита в последнюю неделю сентября, а торговцы валютой испугались и снизили курс гривни. 15 сентября Нацбанк в нарушение договоренности с МВФ был вынужден предоставить Министерству финансов займ в размере 185 миллионов долларов.

Это все самые ранние предупредительные сигналы как для политиков, так и для инвесторов. Все восточноевропейские правительства еще имеют достаточно времени для принятия необходимых мер во избежание валютного кризиса. Однако сокращение бюджета и монетарные ужесточения всегда болезненны. Легче, конечно, просто отмахнуться от тревожных признаков. И это самое верное доказательство тех трудностей, которые ждут нас впереди.

Перевод из журнала

The Economist за 18 октября с.г.