Еврооблигации Украины: американские горки в темном туннеле

Начало 2010 года ознаменовалось бурным ростом на украинском рынке еврооблигаций. Хотя никаких знаковых событий январь не принес. Впрочем, такая ситуация характерна для украинского рынка, который вот уже больше года бросает то в жар, то в холод, отражая восприятие ситуации в Украине иностранными инвесторами. Рынок еврооблигаций является своеобразным зеркалом, в котором Украина может увидеть себя, но смотреть в которое не будет приятно. Однако же в прошлом году мы в него заглянули...

В 2010-й Украина вошла без суверенного дефолта, о котором без устали говорили как в начале столь сложного 2009 года, так и перед его завершением. Можно, конечно, сказать, что у страха глаза велики, и обратить внимание на тот факт, что украинские аналитики всегда скептически относились к апокалиптическим прогнозам. Но правдой будет лишь то, что впервые слово «дефолт» по отношению к внешним обязательствам Украины прозвучало из уст украинских государственных мужей. И понеслось….

К рынку, о существовании которого еще полтора года назад догадывался лишь узкий круг заинтересованных лиц, весь прошлый год проявлялось повышенное внимание со стороны политиков и прессы. И теперь, когда страсти улеглись и последние выпуски проблемных еврооблигаций были реструктуризированы, пришло время подвести итоги, пусть и промежуточные.

До начала кризиса — на протяжении 2004—2008 гг. — рынок украинских еврооблигаций был мало кому интересен внутри страны, кроме потенциальных заемщиков, список которых был крайне ограничен, и инвестиционных компаний, имеющих иностранных клиентов. В результате к концу 2008 года похвастаться осуществленными выпусками могли 11 банков, шесть корпоративных эмитентов (данное число можно было бы увеличить до 10, если принимать во внимание нерыночные выпуски) и Киевский городской совет. И, конечно же, само государство Украина. Покупать долг с невысоким уровнем доходности для украинских инвесторов было неинтересно: внутри страны ставки были в два-три раза выше, а рынок акций показывал чудеса роста, позволяя удваивать и утраивать вложения. Валюта активов в тот момент значения не имела.

Доходность суверенных выпусков традиционно находилась в пределах 6—8% годовых, что формировало спрэд индекса EMBI+Украина в районе 250 базовых пунктов (б.п.). Последний отражал, насколько дороже Украине приходится заимствовать средства по сравнению с США. Даже политическая напряженность в период газовых противостояний с Россией или при роспуске Верховной Рады не приводила к существенным колебаниям. Так, во времена газовых противостояний взлетала доходность по еврооблигациям «Нафтогаза Украины», не сильно затрагивая суверенную кривую. Причем зимой 2007 года взлет означал рост доходности с 10 до 16% годовых (пройдет год — и такие колебания в доходности в течение одного дня не будут никого удивлять). Спустя некоторое время доходность «Нафтогаза» благополучно вернулась к отметке в 10%. Большинство облигаций корпоративных эмитентов торговались с доходностью 7—10%.

Ситуация изменилась осенью 2008 года вместе с развертыванием «эффекта домино» мирового финансового кризиса. Бегство в качество ударило по всем развивающимся рынкам, что обусловило рост доходности еврооблигаций. Но если спрэд индекса EMBI+Global вырос в два раза, до 640 пунктов, то спрэд индекса EMBI+Украина расширился в 2,5 раза — до 2000 пунктов. С тех самых пор показатели украинской доходности остаются наибольшими среди основных развивающихся рынков, за исключением двух небольших временных отрезков в августе 2009 года и феврале 2010-го, когда мы вдруг оказались позади Аргентины, страны вечного дефолта.

Заявления политических лидеров о дефолте, растиражированные мировыми СМИ в канун наступления 2009 года, были поддержаны несколькими статьями в информационном агентстве «Блумберг» и комментариями аналитиков некоторых авторитетных инвестиционных банков, которые поспешили заговорить о крайне высокой вероятности дефолта Украины. Вся эта информационная смесь подогревалась очередным газовым противостоянием.

Ну и, конечно, стоит остановиться на действиях рейтинговых агентств. Большая тройка — Standard&Poor’s, Moody’s и Fitch Ratings, напомним, были признаны одними из виновников финансового кризиса, ведь сдетонировавшие финансовые инструменты имели наивысшие рейтинги надежности. Посыпавшуюся жесткую критику в свой адрес они пытались компенсировать более жесткой политикой, перестраховываясь на случай ухудшения ситуации и, зачастую, следуя мнению инвестиционного сообщества. Жертвой такой политики, как и следовало ожидать, оказалась и Украина. На протяжении года каждое из агентств несколько раз снижало рейтинг нашей страны. В результате текущий рейтинг ставит ее ниже Аргентины и Кении, Камеруна и Шри-Ланки.

В данном случае необходимо пояснить одну важную деталь, которая зачастую ускользает из поля зрения. Украинский рынок является одним из наименее ликвидных, объем выпуска долга крайне мал, и в связи с этим внимание, которое уделяется ему инвестиционными домами, также пропорционально невелико. Украине выделяется небольшой лимит в портфеле, такой же лимит во времени и, с большой долей вероятности, занимаются ее долгом не лучшие умы. В результате детальный анализ состояния украинской экономики, уровня долговой нагрузки и кредитного качества корпоративных эмитентов никто не проводит, реагируя в первую очередь на информационный фон. И такие действия, как отсрочка в предоставлении второго транша кредита МВФ, повергают инвесторов в панику.

К началу марта 2009 года спрэд индекса EMBI+Украина взлетел до 3500 пунктов, что превышало аналогичный показатель Эквадора, президент которого публично объявил дефолт. Доходность наиболее короткого выпуска украинских еврооблигаций, погашение которого было намечено на август, достигала 90% годовых. Большинство корпоративных бумаг также находились под давлением суверенного риска, что обусловило рост доходности до 40—100%.

Однако оттепель пришла весной не только в природу. Начало восстановления мировых фондовых рынков потянуло за собой рост аппетита к риску, возвращая инвесторов на развивающиеся рынки. Уже к осени украинский рынок продемонстрировал впечатляющее ралли, что привело к сужению спрэда EMBI+Украина практически в четыре раза.

Основным драйвером роста в украинском сегменте было сотрудничество с МВФ, который возобновил программу кредитования и выделил два транша на протяжении весны—лета 2009 года. При этом Фонд нарушил устоявшуюся практику и выделял деньги напрямую правительству, которое с успехом гасило выпуски еврооблигаций. В результате в августе доходность государственных бумаг опустилась до 10%, а кривая доходности приняла традиционный вид, когда выпуски с большим сроком до погашения торгуются с большей доходностью. Именно в этот момент спрэд индекса EMBI+Украина впервые в 2009 году опустился ниже аналогичного показателя для Аргентины.

Впрочем, недолго музыка играла. В течение нескольких месяцев украинские бумаги вновь вернули себе пальму первенства как наиболее рискованные. Сначала инвесторов расстроила реструктуризация «Нафтогаза»: они наивно полагали (и даже приводили соответствующие расчеты), что часть средств, предоставленных МВФ, пойдет и на выплату задолженности государственной компании по внешнему долгу. Затем Фонд отложил выделение четвертого транша, что вызвало тотальную распродажу украинских еврооблигаций, расширив спрэд EMBI+Украина на 25%.

Инвесторы вновь поверили в возможность дефолта. При этом рынок не утруждал себя размышлениями о том, по каким именно обязательствам он может наступить.

Сегодня мы уже можем утверждать, что опасения инвесторов были хоть и не беспочвенны, но преувеличены. Дефолтов, фактически, удалось избежать, но реструктуризация коснулась целого ряда украинских эмитентов, в основном представляющих финансовый сектор. Она стала обыденным явлением.

Впрочем, были и погашения в полном объеме. В сентябре 2009 года свои пятилетние евробонды своевременно и на всю сумму выпуска (250 млн. долл.) погасил государственный Укрэксимбанк.

Из эмитентов, не имеющих отношения к государству, свои обязательства полностью выполнили только банки «Форум» и — буквально на днях — Укрсоцбанк. Что, впрочем, неудивительно, поскольку материнские Commerzbank и Unicredit совершенно не заинтересованы в дефолте или даже реструктуризации обязательств своих дочерних структур. Как говорится, не та цена вопроса.

Все прочие погашения касались суверенных и квазисуверенных еврооблигаций, что обеспечивалось стараниями мировых финансовых институтов. А если быть честными до конца — фактически прямым рефинансированием со стороны МВФ, средства которого были потрачены на выполнение обязательств перед внешними кредиторами.

Недопущение дефолта Украины, как и ряда других стран, было одной из основных задач Международного валютного фонда в 2009 году. Для восстановления мировой финансовой системы требовалось отсутствие новых потрясений, одним из которых мог бы стать украинской дефолт. Во многом именно этим объяснялась повышенная уступчивость фонда в периоды, на которые приходились выплаты по внешнему долгу.

Но этот период закончился, и лояльность МВФ к украинскому правительству значительно снизилась. В конце 2010 года Украине предстоит погасить лишь загадочный выпуск еврооблигаций в японских иенах на общую сумму порядка 300 млн. долл., который не может самостоятельно привести к дефолту. Все прочие бумаги, чье погашение приходилось на 2009 год, и часть еврооблигаций, которые предстоит погашать в первом полугодии 2010-го, прошли реструктуризацию.

Большинство эмитентов намерены еще вернуться на рынок внешнего долга, и предложенные ими условия реструктуризации были, в общем-то, лояльными по отношению к инвесторам. Есть, конечно, и некоторые исключения, но они в основном связаны с фактическим банкротством эмитентов. При этом можно привести два хрестоматийных примера, иллюстрирующие противоположные подходы к реструктуризации и, соответственно, вызвавшие у инвесторов совершенно разные чувства.

С одной стороны, мы можем только поаплодировать реструктуризации обязательств «Нафтогаза», в ходе которой подтвердилось старое высказывание о том, что с добрым словом и пистолетом можно сделать гораздо больше, чем просто с добрым словом.

Условия реструктуризации «Нафтогаза» не были слишком лояльными по отношению к инвесторам: предлагался не только рост ставок, но и частичное погашение долга на 5—10%. Однако это именно тот случай, когда при крайне негативных вводных удалось добиться хорошего результата.

Подробно останавливаться на этой реструктуризации нет смысла: она подробно описана на страницах «ЗН». В настоящее время еврооблигации компании торгуются на уровне 92% от номинала (выше, чем до реструктуризации) со спрэдом около 100—150 базовых пунктов к суверенной кривой. Можно утверждать, что в ближайшее время, благодаря суверенной гарантии, они станут одними из фаворитов у инвесторов.

С другой стороны, обратим внимание на реструктуризацию еврооблигаций банка «Надра». После того, как она была согласована, правительство изменило планы по рекапитализации банка, приняв решение перевести вкладчиков в «Родовид Банк». В результате, менеджмент банка потерял мотивацию к реструктуризации и даже обслуживанию внешнего долга. В конце года банк не выплатил купон и одновременно не выполняет обязательства, принятые на себя по условиям реструктуризации.

Но это — не более чем отдельный эпизод. В целом украинские заемщики на внешнем рынке выдержали испытание 2009 годом, а сам украинский сегмент позволил инвесторам заработать наибольшие прибыли среди всех мировых рынков. Конечно, это касается тех инвесторов, которые вышли на украинский рынок в 2009 году, а не покупали бумаги ранее.

В результате, в 2010 год украинский сегмент еврооблигаций вошел лидером по уровню доходности среди стран, название которых говорит что-либо среднестатистическому обывателю. И даже бурный рост января—февраля, в результате которого спрэд индекса EMBI+Украина сузился на 30%, достигнув ненадолго минимального значения за последние 15 месяцев (742 пункта), пока оставляет украинский риск в компании Аргентины, Пакистана и Венесуэлы. Суверенные бумаги торгуются с доходностью 9,5—10,5% — в ожидании, как в очередной раз надеются инвесторы-оптимисты, долгожданной политической стабильности после выборов.

Потенциал роста стоимости украинского долга остается, и при позитивном сценарии доходность по украинским суверенным бумагам может вернуться в границы 6—8%, благо, крайне низкая стоимость ресурсов этому будет способствовать. А высокая (по меркам мировых рынков) доходность приведет к тому, что жадность вновь восторжествует над страхом.

Можно предположить, что в 2010 году украинские эмитенты наконец-то вновь получат долгожданную возможность вернуться на первичный рынок. Безусловно, в первую очередь это будут банки с иностранным капиталом, а также Укрэксимбанк и государство Украина. Вряд ли в ближайшие несколько лет в украинском корпоративном сегменте еврооблигаций появятся новые лица. Требования к качеству эмитентов слишком высоко, и немногие украинские компании из тех, кто хочет осуществлять крупные внешние заимствования, могут пройти этот тест.

В то же время государство Украина, вероятно, будет агрессивнее вести себя на рынке публичного внешнего долга. Большой объем набранных в 2009 году долгов вскоре потребует рефинансирования, и еврооблигации могут стать одним из основных инструментов. Правительство уже заявило о намерении осуществить выпуск в апреле–мае. Остается только дождаться, не изменятся ли планы с ожидаемой сменой имени премьер-министра. Текущая конъюнктура благоприятна для новых займов.

К концу 2010 года ситуация на рынке украинских еврооблигаций вернется к привычной в 2006—2008 гг., когда украинским долгом интересовались только иностранные инвесторы, выделяющие Украине небольшой процент в портфеле, ориентированном на развивающиеся рынки и страны СНГ. Удастся ли в ближайшие несколько лет добиться, чтобы этот процент рос и украинские бумаги не относились к заведомо очень рисковым? От ответа на этот очень важный вопрос зависит и стоимость фондирования для украинских компаний, а, следовательно, их уровень конкурентоспособности.

Но ситуация такова, что стоимость бумаг отечественных компаний, на какой бы бирже они ни котировались, всегда будет находится под давлением украинского суверенного риска. А значит, котировки в торговых системах лишь тогда отразят желаемое, когда государство Украина будет стабильно оправдывать возложенные на него ожидания — как собственных граждан, так и партнеров по ту сторону границы.