Дефолт-2014: рукотворная угроза

Сообщения о гибели десятков (по некоторым данным, даже более сотни) граждан Украины во время силовых столкновений на улицах по всей стране спровоцировали новый всплеск массированной распродажи суверенных евробондов Украины на мировых рынках. Их доходность подскочила до исторически рекордных уровней. Для бумаг с погашением в 2014 г. она взметнулась почти до 35% , в 2015–2016 гг. - до 14–16%.

Если угрожающий перерасти в гражданскую войну (прежде всего, из-за действий власти)общественно-политический кризис не будет немедленно и реально урегулирован (по крайней мере, заморожен), дефолт станет неизбежным. Вопрос лишь во времени и остроте последствий.

Ход событий

Анонсированный министром финансов РФ А.Силуановым выкуп украинских евробондов на 2 млрд долл. до конца недели пока так и не состоялся. Более того, Ирландская фондовая биржа сообщила, что Украина отказалась от выпуска суверенных еврооблигаций.

До этого масла в огонь подлил проспект эмиссии государственных еврооблигаций, в котором Кабмин признал существование риска, что "Украина может оказаться неспособной обслуживать внешние долговые обязательства", а это будет иметь "тяжелые последствия для украинской экономики, включая значительную девальвацию гривни". Как уточнялось, с учетом потребностей во внешнем финансировании на 2015 г. существует риск, что на внешнем и внутреннем рынках не удастся привлечь необходимый объем ресурсов, а способность Украины рефинансировать долг "в значительной степени" зависит от "готовности России рефинансировать долг".

Позднее в своем официальном сообщении Минфин подчеркнул, что, несмотря на риски, Украина является надежным заемщиком. А свою неожиданную откровенность в проспекте эмиссии евробондов минфиновцы объяснили тем, что в таких документах информация раскрывается на принципах "полноты" и "объективности".

Обращает на себя внимание тот факт, что при этом со стороны официального Киева не заявляется об опции рефинансирования долгов в 2015 г. за счет займов от МВФ, ЕС, США (об их выделении в последние недели много говорилось). Пожалуй, о гипотетических возможностях (в отличие от рисков) вряд ли уместно упоминать в "облигационном" проспекте. Но главное, чтобы "западные" варианты (наиболее дешевые и долгосрочные) все-таки рассматривались как возможный инструмент, несмотря на все выставляемые в обмен "неудобные" условия. Ведь даже если эти требования отражают жесткий прагматизм западных кредиторов, направлены они на обеспечение платежеспособности Киева (что с его интересами тоже должно совпадать). Чего не скажешь, судя по видимому отсутствию подобных условий, о российских кредитах. Однако, зная и о прагматизме нынешних обитателей Кремля, для них в украинском случае либо не важна платежеспособность (и даже наоборот), либо существуют еще какие-то условия, неизвестные широкой общественности.

Как бы там ни было, с точки зрения ближайших перспектив более актуален сегодня вопрос, насколько высока угроза, что "Украина может оказаться неспособной обслуживать внешние долговые обязательства" в ближайшем обозримом и более отдаленном будущем?

Ожидания

Особенно активно о дефолте в последнее время заговорили после ухудшения суверенных оценок Украины международными агентствами. Последнее из них - 21 февраля агентство Standard&Poor's понизило рейтинг по обязательствам в валюте до уровня "CCC" с "CCC+". До этого за последние недели подобные решения приняли Moody's (с Caa1 до Caa2) и Fitch (с B- до ССС).

Мнения отечественных экспертов по поводу возможности дефолта еще в 2014 г. несколько отличаются. Например, исполнительный директор CASE Ukraine Дмитрий Боярчук считает, что моментом истины станет погашение суверенных евробондов на 1 млрд долл. в июне. "Если до июня золотовалютные резервы снизятся до менее 15 млрд долл., это будет означать высокие риски реального дефолта. Тогда выплате 1,6 млрд долл. по евробондам "Нафтогаза", запланированной на сентябрь, точно ничего не светит", - констатирует специалист.

Руководитель же аналитического департамента ИК Eavex Capital Дмитрий Чурин склоняется к тому, что рассматривать дефолт по долговым обязательствам Украины еще рано, учитывая, прежде всего, объем ЗВР, которые на 1 февраля 2014 г. составили 17,8 млрд долл. "Также еще не исчерпан ресурс заимствований на внутреннем рынке, что должно поддержать правительство в рефинансировании платежей по внутренним обязательствам", - отмечает аналитик.

Маловероятным считает дефолт и эксперт UniCredit Bank Тантели Ратувухери, тоже ссылаясь на достаточность ЗВР для покрытия платежей государства по внешним долгам в текущем году, а также обращая внимание на "достаточное пространство для маневров, в т.ч. реструктуризации части долга". "Кроме того, как ни парадоксально, но нынешняя кризисная ситуация может открыть путь для выделения внешней финансовой поддержки стране", - говорит эксперт.

Скептики же отмечают, что дефолт в Украине уже по большему счету состоялся. В качестве аргументов упоминаются, в частности, как прошлогоднее недофинансирование государством запланированных расходов, так и накопление квазисуверенным "Нафтогазом" задолженности перед "Газпромом". За последнее время, правда, долги уменьшились. За прошлогодние поставки - на 1,28 млрд долл. (с 2,63 млрд), за январские 2014 г. - на 191 млн долл. (с 658,5 млн). "Наличие этого долга повышает риск дефолта по прямому госдолгу", - полагает руководитель проектов немецкой консалтинговой компании zeb/ Тарас Тищенко.

Стоит отметить, что под "классическим" суверенным дефолтом подразумевают, прежде всего, невыполнение кредитных обязательств правительством. Причем следует различать "обычный" дефолт, когда государство признает себя банкротом, и технический дефолт, когда заемщик нарушает условия кредитного договора, но физически может вернуть долг в будущем.

Черные полосы
и белые кисточки долгового календаря

В современной Украине можно найти немало экономических параллелей, например, с российской ситуацией образца 1998 г. или аргентинской 2001-го. Та же передержка фиксации курса; такой же раздутый госбюджет с чрезмерными расходами и доходами; те же практика привлечения новых кредитов для погашения старых и покрытия хронического дефицита госказны; то же наложение нестабильности в глобальной экономике на внутренние проблемы и пр. Но есть и важные отличия.

Скажем, в России-1998 доходность государственных краткосрочных облигаций достигала 140% годовых. В Украине сейчас ставки по государственным ценным бумагам хотя и тоже весьма внушительные, но до этого уровня явно недотягивают (не более 14%).

Кроме того, госдолг Украины (с учетом гарантированного) в конце 2013 г. составлял 40,5%, что значительно меньше, чем сейчас, например, во многих европейских странах, как в не особо стабильных (Испании, Ирландии, Греции и т.д., где он приближается или уже превысил 100%), так и в бастионах ЕС (в Германии - более 80%, Франции - свыше 90%).

Правда, у нас более короткие сроки заимствований. Соответственно, и большая потребность в ежегодном рефинансировании. Тем более что она может вырасти по мере увеличения отношения госдолга к ВВП из-за значительных валютных долгов на фоне девальвации.

В украинских реалиях меньше беспокойства вызывают внутренние долги, основная доля которых - гривневые ОВГЗ. "60% внутреннего долга находится в портфеле НБУ и 30% - в портфелях банков, среди которых и государственные. Поэтому внутренние обязательства будут рефинансироваться по необходимости, в т.ч. с увеличением портфеля НБУ", - комментирует старший финансовый аналитик группы ICU Тарас Котович. Напомним, в прошлом году портфель ОВГЗ Нацбанка увеличился на 41,5 млрд грн, или порядка 40%.

Беспокоят, прежде всего, валютные обязательства, основная масса которых - внешние. Второй квартал по платежам более напряженный, чем первый, из-за вышеупомянутого погашения в июне суверенных еврооблигаций на 1 млрд долл. (платежи по обязательствам перед МВФ в первом и втором кварталах одинаковые - около 1,2 млрд долл.; с начала года уже выплачено около 1 млрд долл.).

Второе полугодие тоже не безоблачно, учитывая как риск сокращения ЗВР к тому времени, так и значительный платеж (на 1,6 млрд долл.) по обязательствам "Нафтогаза". Уже не говоря о том, что начиная с февраля НАК может и дальше накапливать задолженность перед Россией. Как вариант, она может конвертироваться в прямые долги государства при проведении газовых платежей за счет средств, полученных от выкупа Россией новых выпусков евробондов Украины (если они будут). Ну и нельзя забывать о прошлогодних и январских поставках газа, по которым "висят" платежи на 1,8 млрд долл.

Как отмечает Д.Чурин, по оптимистическому прогнозу эту сумму удастся отсрочить и затем погашать по мере расчетов предприятий теплокоммунэнерго с "Нафтогазом".

С середины февраля долги ТКЭ перед НАК сократились на 2 млрд грн - до 23,5 млрд.

Обострение общественно-политического кризиса в Украине, безусловно, повысило риски невыполнения Украиной обязательств. Но это далеко не обязательный сценарий, если кризис все же удастся полноценно урегулировать. При наличии политической воли.

По мнению руководителя секретариата Совета предпринимателей при Кабмине Андрея Забловского, это станет возможным, прежде всего, в случае политической стабилизации через полную перезагрузку власти и получения международной финансовой помощи. "При условии стабилизации политической ситуации Украина сможет выполнить все обязательства перед кредиторами. Давать какие-либо оценки в случае эскалации политического конфликта довольно сложно", - дополняет аналитик ИК "Альтана Капитал" Яна Лаврик.

Старший научный сотрудник Института экономических исследований и политических консультаций Виталий Кравчук отмечает, что если внешних займов не будет, "многое зависит от политических решений". Что может предусматривать пересмотр госбюджета.

В свою очередь Т.Котович подчеркивает: если выплаты в мае и июне будут осуществлены, порог риска дефолта переместится уже на 2015 г., даже на второе его полугодие, когда запланировано погашение сразу трех выпусков еврооблигаций - на 500 млн долл. в сентябре, 600 млн евро в октябре и 3 млрд долл. в декабре. "Как минимум нужно привлекать внешнее финансирование, однако срок таких заимствований должен достигать пяти лет минимум, поскольку 2014–2017 гг. уже и так достаточно нагружены внешними выплатами, и привлечение краткосрочных займов только увеличит риски", - говорит аналитик.

Избежать дефолта можно и с помощью предварительной реструктуризации и отсрочки выплат, прежде всего МВФ, считает Т.Тищенко. Можно ли было бы то же самое сделать, например, по еврооблигациям? По мнению В.Кравчука, соответствующие выплаты в июне все же нужно делать, чтобы не наступил кросс-дефолт (т.е. чтобы держатели других выпусков суверенных евробондов Украины не обратились с требованием об их досрочном погашении).

Неприятные сценарии

Если дефолт все-таки состоится, что будет после этого? Наиболее вероятным вариантом специалисты называют реструктуризацию госдолгов с пролонгацией заимствований и, возможно, снижением доходности. Списание части долга по свежим примерам других стран Европы Т.Котович считает маловероятным. "Украина имеет свой опыт урегулирования проблемных ситуаций, ведь после кризисных явлений в 1998 г. весной 2000-го завершились переговоры и урегулирование реструктуризации государственного долга", - констатирует эксперт.

Напомним, в 1998–2000 гг. реструктуризация обязательств Украины охватывала около
2,5 млрд долл. внешнего долга (евробонды) и 0,3 млрд долл. внутреннего (около 9% от ВВП).

Т.Ратувухери не исключает, что на "реструктуризационных" переговорах некоторые партнеры будут требовать имущественных гарантий и обмена долгов на определенные активы. "Правительство при нормальном стечении обстоятельств будет до последнего избегать такого решения. Любой шаг в решении этого вопроса, скорее всего, будет обуславливаться формированием нового, скорее всего, реформистского правительства и стабилизацией политической системы", - прогнозирует эксперт.

Не хочется проводить новые параллели, но в ходе переговоров по реструктуризации греческого госдолга внешние кредиторы неоднократно прямо предлагали Афинам продавать греческие территории (острова), чтобы расплатиться по кредитам. Именно поэтому и в украинском случае очень многое зависит от персонального состава потенциальных кредиторов.

Как сообщило на текущей неделе агентство Bloomberg, американский инвестиционный фонд Franklin Templeton стал крупнейшим кредитором Украины в результате приобретения гособлигаций в четвертом квартале 2013 г. С учетом вложений европейских партнеров фонда Franklin Templeton контролирует более трети внешних валютных облигаций Украины. Как не вспомнить о версиях, что фонд может работать в интересах восточного соседа Украины?.. Или, наоборот, это американская попытка что-то этим интересам противопоставить?

Чего ждать, в частности, банкам, если произойдет дефолт? Тарас Тищенко надеется, что поскольку неконтролируемого процесса по внутреннему долгу, скорее всего, не будет, влияние может быть и не столь значительным. "Однако паника, вызванная самим фактом дефолта, может создать кризис ликвидности и усилить девальвационные тенденции. Именно поэтому важно заранее в случае необходимости работать над возможной реструктуризацией", - подчеркивает специалист.

Говоря о последствиях для бизнеса и населения, наиболее вероятным Андрей Забловский считает сценарий "средней тяжести" - благодаря "запасу прочности" в виде значительной доли теневой экономики. "Это позволит смягчить негативные последствия, как это уже имело место во время кризиса 2008–2009 гг.", - считает представитель Совета предпринимателей.

В последнее время иногда стали раздаваться мнения, что дефолт может, мол, даже пойти на пользу Украине, поскольку, возможно, удастся облегчить текущую долговую нагрузку. Однако Виталий Кравчук обращает внимание, что дефолт будет означать усложнение заимствований за рубежом под нормальные проценты на протяжении длительного периода - и правительству, и компаниям. "При существующем уровне внешних долгов не думаю, что в балансе мы выиграем от дефолта, - убежден ученый. - В целом, в случае получения внешнего финансирования существует значительный риск повторения в несколько более мягком виде сценария 2008 г.".

К большому сожалению, текущая ситуация заставляет не исключать самые пессимистичные общественно-политические сценарии, которые соответствующим образом "аукнутся" и на экономической ситуации. "Если страна будет проходить "мирный развод" (а он может и не быть таким. - В.П.), здесь трудно что-то спрогнозировать. Это наверняка будет сопровождаться гиперинфляцией (потому что неизвестно, что это за валюта "гривня" и какая территория ее принимает), ну и дефолтом (будет неизвестно, чьи это долги)", - констатирует Дмитрий Боярчук.

По его мнению, если в конечном счете верх все-таки возьмет жесткая линия власти, Украину может ожидать иллюзорная "стабильность" с наличием российских кредитов и еще большим вовлечением Киева в орбиту Кремля. "Со временем (думаю, через год) Украина все равно будет вынуждена объявить себя банкротом и "садиться" на полноценные бюджетные дотации Москвы. После этого и сама Россия довольно быстро обанкротится", - прогнозирует эксперт.

Единственным выходом для Украины в тех территориальных пределах, которые сейчас есть, исполнительный директор CASE Ukraine считает формирование "абсолютно технократического правительства" и объявления выборов президента и Верховной Рады. "Это дает шанс остановить противостояние и ввести процесс в контролируемое русло. После этого можно говорить о займах МВФ и Евросоюза. Кредиты России больше брать не стоит, учитывая их значительную политическую составляющую", - резюмирует эксперт.

Добавить нечего.