Борьба с инфляцией — цель или средство?

Ровно неделю назад мировая финансовая система стояла на пороге самого значительного финансового кризиса едва ли не со времен Великой депрессии. К такому выводу подталкивает беспрецедентность мер, на которые был вынужден пойти американский центробанк (ФРС США), вытаскивая Уолл-стрит из клинического состояния. Пациент из комы выведен, но вряд ли он сможет скоро отойти от «хваткого Кондратия».

Между тем последствия мировых катаклизмов уже ощутимы и в Украине: начал падать курс как наличного, так и безналичного доллара. Население запереживало, что долларовые купюры, многие годы верой и правдой служившие в качестве не только средства сбережения, завтра превратятся в мусор. Но если курсовые скачки на наличном рынке — это скорее происки валютных спекулянтов, решивших подзаработать на излишне нервных соотечественниках, то вот дефицит гривни на безналичном рынке постепенно становится настоящей проблемой. И последствия ее обострения могут оказаться настолько серьезными, что сегодняшние инфляционные страсти на их фоне покажутся мелочами.

О новых мировых рекордах

В прошлый уик-энд американс­кая финансовая система переживала события, о которых обязательно будут написаны книги и сняты фильмы. В воскресенье, 16 марта, руководству ФРС впервые за последние 30 лет пришлось провести экстренное заседание в выходной день, на котором была снижена ставка дисконтирования (на 25 базисных пунктов — до 3,25%), под которую банкам предоставляются кре­диты через так называемое дисконтное окно в случае особой нужды.

Двумя днями ранее, впервые со времен Великой депрессии, американскому центробанку пришлось предоставить кредит не коммерческому банку. Вследствие проблем, связанных с чрезмерной вовлеченностью в операции с ипотечными бумагами, в отчаянном положении оказался один из пяти крупнейших инвестиционных банков США — Bear Stearns. В течение всего двух дней его клиенты потребовали вывода своих активов в размере 17 млрд. долл., поэтому руководству банка пришлось признать резкое ухудшение финансовых показателей.

Предоставление займа, решение о котором было принято тоже на экстренном заседании правления ФРС США, осуществлялось через инвестиционную компанию JPMorgan Chase & Co. Именно посредством этого банка ФРС организовала сделку по перекупке Bear Stearns. Дабы компенсировать возможные убытки и дать возможность расплатиться по обязательствам неудачника, JPMorgan Chase получил госфинансирование в размере 30 млрд. долл.

Сама же сумма, заплаченная за Bear Stearns, не могла не шокировать «прогрессивное человечество». Компания была куплена за смешные для Уолл-стрит 236 млн. долл. Каждая ее акция была оценена всего в два доллара. Это — менее одной десятой их стоимости, зафиксированной даже после всех падений в пятницу, когда о проблемах уже было хорошо известно рынку. А ведь еще год назад акции Bear продавались в 35 раз дороже — по 70 долл. за штуку.

Также монетарные власти объявили о запуске специальных кредитных схем, открыв сначала первичным дилерам на рынке государственных долговых обязательств, а затем и другим инвесткомпаниям кредитное окно под залог ликвидного обеспечения. Ранее правом брать взаймы у ФРС напрямую были наделены только коммерческие банки, хотя они, по правде говоря, пользовались им крайне редко, боясь испортить репутацию. Поэтому дисконтная ставка считалась в последние годы в Штатах скорее символической.

Понятно, что американские власти делали все это, чтобы предотвратить панику на рынках и защитить их от возможного коллапса. Но избежать этого удалось с трудом. Коль уж акции Bear Stearns фактически опустились до нуля вопреки ожиданиям рынка, то, скорее всего, подумали излишне нервные инвесторы, мы имеем дело с очень большими системными просчетами, и ситуация действительно критическая.

По рынку поползли слухи, что с подобными Bear Stearns проблемами может столкнуться другой крупнейший американский инвестиционный банк — Lehman Brothers. Добавил негатива и экс-председатель ФРС Алан Гринспен. В опубликованной в воскресенье в Financial Times статье он охарактеризовал ситуацию в американском финансовом секторе как «самую тяжелую за всю послевоенную историю США».

После всех этих новостей на мировых биржах начался повсеместный обвал. В Европе под наи­большим подозрением оказался швейцарский гигант UBS, чьи акции подешевели на 12%. Несладко пришлось и Royal Bank of Scotland, акции которого упали на 10%, а также Barclays и HBOS, потерявшим, соответственно, 10,6 и 14% стоимости акций.

Но больше всего пострадали, конечно, американские активы. Начавшаяся в понедельник их массовая распродажа привела к повсе­местному обвалу американской валюты на мировых рынках. Цена евро зафиксировала очередной исторический максимум — 1,5903 долл./евро. Еще в пятницу стоимость «бакса» в швейцарских франках упала ниже символического паритета (соотношение 1:1), а в японских иенах — ниже отметки 100 иен за долл. В понедельник эти курсы достигли многолетних минимумов — 0,9612 франка за доллар и 95,71 иены за доллар.

Резко подорожали сырьевые активы, золото подскочило выше отметки 1000 долл./унция, нефть — 110 долл./баррель.

Дабы обуздать охватившую рынки панику, ФРС во вторник понизила свои базовые ставки кредитования (уже в шестой раз с сентября 2007-го) сразу на 75 б.п., чего не происходило ни разу за последние лет двадцать. Стало очевидно, что в борьбе с финансовым кризисом и спадом в экономике американские монетарные власти явно отодвинули угрозу инфляции на второй план.

Для оживления ипотечного рынка поблажки — в виде снижения требований к капиталу — получили государственные ипотечные агентства США.

Как оказалось, даже столь кардинальные меры не слишком воодушевили рынки, ожидавшие от ФРС снижения ставок как минимум на 1 п.п. Состояние мировых рынков остается чрезвычайно изменчивым. Периоды эйфории быстро сменяются унынием, а динамика котировок отличается повышенной волатильностью.

И хотя доллар вроде начал резко дорожать, а сырьевые активы — терять в цене, первооснова нормального функционирования финансовых рынков — доверие — далеко не восстановлена. Если прежде рыночные ожидания сходились на том, что ситуация на мировых рынках «устаканится» где-то к сентябрю нынешнего года, то теперь называется значительно менее оптимистичный срок — начало, а возможно, и середина 2009-го.

А нам какое дело?

Итак, кризис обещает затянуться. Именно это обстоятельство — плохая новость для отечественных заемщиков, зависимость которых от внешних рынков, по причине жесткого дефицита альтернативных источников привлечения ресурсов, многократно возросла за последние три года.

18 марта с.г. Нацбанк опубликовал данные о состоянии платежного баланса и внешнего долга Украины за прошлый год. По данным НБУ, дефицит текущего счета платежного баланса в 2007-м вырос по сравнению с 2006-м в 3,7 раза — до 5,9 млрд. долл. Почти троекратным был рост и в относительных цифрах — 4,2% ВВП по сравнению с 1,5% ВВП по итогам 2006-го.

За 2007 год внешний товарооборот вырос на 32,7% — до 110,3 млрд. долл., дефицит внешней торговли товарами составил 10,6 млрд. долл. (по данным Госкомстата — 11,4 млрд.), что вдвое больше, чем годом ранее. При этом товарный дефицит с лихвой компенсировался поступлениями по финансовому счету, нетто-приток которых НБУ оценивает в 15,4 млрд. долл.

Положительный факт — увеличение в 1,6 раза чистого притока прямых иностранных инвестиций (ПИИ), составивших 9,2 млрд. долл. (6,6% ВВП). Нацбанк также указал, что чистые привлечения по средне- и долгосрочным кредитам и облигациям в 2007 году составили 14,9 млрд. долл., что в 1,9 раза больше, чем за предыдущий год, и, как видим, в 1,6 раза больше объема ПИИ.

«В 2007 году доминирующую роль в осуществлении внешних заимствований играл банковский сектор: его доля в чистых привлечениях составила 60% (в 2006 году — 47%)», — констатировал НБУ.

По итогам прошлого года, валовой внешний долг Украины достиг 84,5 млрд. долл., что составляет порядка 60% ВВП. Таким образом, был еще больше превышен как критический, так и оптимальный уровень, рекомендуемый экспертами МВФ для стран с переходной экономикой, — 49,7 и 35% ВВП соответственно (см. ЗН №6 за 16 февраля 2008 года.).

Внешняя задолженность банковского сектора при этом возросла на 16,9 млрд. долл. (в 2,2 раза) — до 31 млрд. Это — около 30% всех банковских обязательств. Да, показатель пока вроде некритичный. И рассчитывать на его значительный рост, ввиду непростой ситуации на мировых рынках, тоже не приходится. Но в этом-то и проблема, поскольку почти 40% внешней банковской задолженности (12 млрд. долл.) носят краткосрочный характер, т.е. срок погашения до одного года. Значит, рефинансирование потребуется уже в нынешнем году, а внешние рынки для отечественных заемщиков с высокой вероятностью будут оставаться либо закрытыми вообще, либо слишком дорогими.

Как подсчитали эксперты Института экономики и прогнозирования НАН Украины, в счет обслуживания и погашения долгосрочного внешнего долга украинские компании и банки в 2008 году должны уплатить еще почти 7 млрд. долл. Причем основное бремя этих выплат ложится на отечественную банковскую систему.

Приехали?

Однако не все так плохо: достаточно значительная доля этих обязательств приходится на «дочек» международных финансовых структур, которым еще в начале года уже принадлежало около трети украинской банковской системы. Кстати, по последним данным, именно в финансовой сфере к началу 2008 года был сосредоточен наибольший объем ПИИ в Украину — 22,8% их общего объема, тогда как в металлургической промышленности — 19,8, оптовой и розничной торговле — 8,8, операциях с недвижимостью — 8,6, строительстве — 5,5, пищевой промышленности — 5,3%.

Бросят ли «матери» «дочек» на произвол судьбы, даже если самим придется туго? Вряд ли. Особенно если учесть, что для балансов таких гигантов, как UniCredit, BNP Paribas, Credit Agricole, Commerzbank, расходы на содержание своих детищ в Украине не слишком значимы, в то время как каждый из них нацеливается на максимально высокие позиции на украинском рынке. Вряд ли от борьбы за украинский рынок так просто откажутся и другие уже присутствующие здесь иностранные игроки: Raiffeizen, Erste, OTP, Swedbank, ВТБ, ставящие перед собой не менее амбициозные задачи.

Все это — плохие новости для отечественного банковского капитала, который будет все больше терять конкурентоспособность и рыночные позиции, но хорошие — для текущей конъюнктуры отечественной экономики, остро нуждающейся в привлечении ресурсов для финансирования своего роста.

Главное условие для иностранных инвесторов, желающих вкладывать в Украину деньги, — перспективы капитализации и роста доходов на местном рынке, зависящие в основном от перспектив экономики в целом. Пока консенсус большинства иностранных прогнозов сходится в диапазоне 5—6% роста ВВП. Растущие цены на стальной прокат — неплохая подпорка для этих предположений. Дополнительный стимулирующий фактор — как для дальнейшего роста экономики, так и для иностранных инвестиций — грядущее вступление Украины в ВТО (для окончательного оформления которого, по данным Минэкономики, необходимо принять еще 10 законодательных актов).

А вот если говорить о рычагах влияния на экономику, то здесь необходимо особо остановиться на инструментах борьбы с инфляцией. Не может не вызывать опасений ситуация на межбанковском рынке, где в последние недели стали дефицитными даже самые короткие денежные ресурсы. Ставки по однодневным кредитам (overnight) колеблются в последнее время в диапазоне 15—25%. Подушка ликвидности на межбанковском рынке практически иссякла: остатки на корсчетах банков в НБУ вплотную приблизились к опасной зоне 10—12 млрд. грн. (приблизительно во столько оценивается уровень обязательных банковских резервов).

В то же время значительно вырос остаток на корсчетах казна­чейства — до 20 млрд. грн. (с учетом валюты). Если вспомнить, как нынешний министр финансов любит тезисы о необходимости стерилизации денежного обращения и ограничения роста денежной массы, то становится не по себе: в любой момент дефицит ресурсов в банковской системе может достичь критической массы.

А ведь вопрос регулирования ликвидности рынка, раз уж им решили вплотную заняться и у нас, требует ювелирного обращения. Тончайшая, так сказать, материя. Вы обратили внимание, на какое место ФРС США поставила угрозу инфляции, когда речь зашла об угрозе для ликвидности финансовой системы? Не сомневайтесь, что и Европейский центробанк, и все остальные именно о ликвидности рынка заботятся как о главнейшем своем приоритете.

В Украине, как всегда, есть нюансы. Ввиду отсутствия полноценного фондового рынка и вторичного рынка госбумаг, инструментарий нашего Нацбанка по регулированию денежного предложения и ликвидности на рынке, мягко говоря, далек от совершенства. Поэтому его возможности в этом вопросе не следует переоценивать.

При сохранении незыблемым обменного курса денежное предложение на рынке практически полностью зависит от размеров притока или оттока валюты. Ну а поскольку по интервенциям на рынке с начала года Нацбанк только-только сейчас выходит в ноль, новые денежные ресурсы в экономику не поступали. Чему Нацбанк, наверное, рад, ведь при отсутствии эмиссионной активности его сложно обвинить в раздувании инфляции.

Зато Минфин, который, по сути, является вторым (если вторым) по значимости эмиссионным центром, собрал значительную часть межбанковской ликвидности на казначейском счету. Зато по полной загоняет в обращение наличность, идущую на социальные выплаты.

Отечественные банкиры, для которых ликвидность — тоже вопрос номер один, находятся в растерянности. Они не знают, насколько жестко ограничивать выдачу ресурсов своим клиентов. Которые тоже сейчас томятся неопределенностью — планировать инвестиции или сворачивать производство? Обидно, что шаги, направленные на стерилизацию избытка денег и ограничение потребительского кредитования, бьют сейчас в первую очередь по долгосрочным инвестиционным займам.

Спросите у себя, какой должна быть стоимость кредитного ресурса, если доступ на внешние рынки закрыт, а на внутреннем даже самые короткие деньги обходятся в 25% годовых?

А теперь ответьте — чем это чревато для инвестиций и экономического роста? И нужны ли рассуждения на тему, что хуже: пусть и съедаемый инфляцией, но все же рост доходов, или их падение.

Министр экономики Богдан Данилишин пообещал, что правительство вроде бы не будет использовать монетарные методы для борьбы с инфляцией, поскольку это ослабит производственную активность. Но то Данилишин. А вот Пинзеник не далее как на прошлой неделе в эфире популярного ток-шоу говорил несколько иное. И пусть инфляция на самом деле на 80% сопряжена не с эмиссией гривни, с удовольствием проглатываемой жадной до ресурсов экономикой, а с вывихами в ее энергозависимой и сырьевой структуре, с низкой производительностью и добавленной стоимостью, а также с паразитами-монополиями. Но тогда рецепт — структурные реформы. А это занятие трудное и неблагодарное…

Дефицит безналичной гривни уже привел к снижению котировок доллара на межбанковском рынке ниже «болевого» порога 5,0 грн./долл. Нацбанк вмешиваться не спешит. Во-первых, он давно ждет удобного момента расширить границы валютного коридора, чтобы хоть немного снизить свою зависимость от политики чужого центробанка (ФРС США) и расширить мобильность в регулировании денежного предложения, о чем уже неоднократно писалось на страницах «ЗН».

Насколько расширить? Ответ очевиден — до 4,95—5,25 грн./долл. Именно такой коридор зафиксирован в Основах денежно-кредитной политики на нынешний год. Об этом «ЗН» еще раз напомнил первый зампредседателя НБУ Анатолий Шапо­валов, повторив свои неоднократные заявления о том, что именно «в этих пределах и будет находиться курс», и что «по крайней мере, исходя из текущей ситуации, никаких резких движений в плане укрепления или девальвации не будет».

Впрочем, резкость движений — дело весьма относительное. Да и говоря о курсовом коридоре, не стоит забывать, что речь идет об официальном курсе, который может сильно отличаться от межбанковского. И уж тем более от обменного наличного.

Вот, например, операторы наличного валютного рынка, столкнувшись с резким увеличением спроса на евро-кэш (по их оценкам, после последних обвалов доллара он увеличился в несколько раз), похоже, не слишком торопятся насыщать внутренний рынок евро. А что, никогда не помешает на волнах ажиотажа нажить лишнюю копеечку на увеличившейся марже. С миру по центу — банкиру «Бентли»…

Но тем, кто очень хочет, но еще не успел избавиться от долларов в сбережениях и готов запаниковать и рвануть в ближайший обменник, не стоит забывать, что риски потерять на этом значительно выше, чем что-то приобрести. И что курс доллара сейчас значительно ближе к нижней границе нацбанковского коридора (4,95 грн./долл.), чем к верхней (5,25 грн./долл.). Поэтому пространство для его усиления сейчас значительно больше, чем наоборот.

Действительно, при нынешнем дефиците во внешней торговле и хрупкости равновесия на межбанке большая ревальвация (банкиры на полном серьезе обсуждают уровни вплоть до 4,5 грн./долл.) будет сродни то ли слишком опасной, то ли преступной, но очень темной игре с непонятными ставками и целями…