ПОКУПАЙТЕ КОМПАНИИ, РАБОТАЮЩИЕ ДЛЯ ЛЮДЕЙ

Взгляд из Сити

Интервью со старшим аналитиком инвестиционного банка «Инг Бэрингс» Майклом Соненшайном

Алексей СКОФЕНКО

Знакомому с финансовым миром Запада имя банка «Бэрингс» хорошо известно по скандальному банкротству в результате деятельности Ника Лиссона в его сингапурском филиале, о чем мы писали года полтора назад. Затем «Бэрингс» был куплен голландским банком «Инг» и уже в 1995 году принес новому владельцу огромную прибыль. Слияние опыта двух банков оказалось весьма плодотворным.

Наш сегодняшний собеседник пришел в «Инг Бэрингс» из «Инг», хотя родом он из Нью-Йорка, где закончил бизнес-школу, получив диплом МБА (Мастера Бизнес Администрации). Затем работал в Чехии, потом - в Лондоне, отвечал за аналитику рынка России. Его имя известно в Сити любому, работающему в ведущих инвестиционных домах на российском рынке. Собственное же начальство считает М.Соненшайна ведущим специалистом по всему восточноевропейскому региону, о чем свидетельствует его предстоящий перевод на работу в качестве менеджера инвестиционных портфелей в Чехии с координационными функциями в отношении соседних стран. Кто знает, может быть, это имя скоро станет известно и в финансовых кругах Украины?

- Мистер Соненшайн, что входит в круг ваших теперешних обязанностей?

- Как старший аналитик «Инг Бэрингс» я пишу отчеты о работе компаний в Восточной Европе, преимущественно в России. Занимаюсь Восточной Европой на протяжении последних четырех лет. Начинал в Праге советником «Евробанка» - небольшого чешского банка в рамках программы, спонсором которой выступало правительство США.

- В чем состоят основные особенности работы на рынках Восточной Европы в сравнении с рынками Европы и Америки?

- Прежде всего, конечно, рынок Восточной Европы - это абсолютно новый рынок. Правила игры здесь продолжают создаваться. Они пишутся и сейчас, когда мы с вами разговариваем. Способы торговли на биржах достаточно новые, подчас необычные. Кроме того, система бухгалтерского учета находится в постоянном изменении. И главный объект рынка - компании - тоже изменяются прямо на глазах. Меняются их владельцы. Огромное количество только что приватизированных предприятий впервые выходит на рынок.

- Какие проблемы в связи с этим были самыми трудными или, возможно, самыми необычными для вас в вашей работе здесь?

- Я вспоминаю, как впервые попал в Прагу в 1992 году. Шел третий этап купонной приватизации. Точнее - третий раунд первой волны. Всего в Чехии было пять раундов приватизации. Компании никогда ранее не имели акционеров и не отчитывались перед ними, они не знали, какую информацию должны предоставлять акционерам, а какую открывать не следовало, не знали, в какой форме давать информацию, какие сведения являются более важными.

- Каким же был процесс принятия решений в таких компаниях?

- Вовсе не обязательно, чтобы такой процесс вообще существовал. Они избирали своих управляющих. Менеджмент менялся очень часто. Это была довольно трудная «настройка». Компаниям нужны были иностранные инвесторы, но они не знали, чем и как их привлечь. Неясно было даже, как привлечь своих внутренних инвесторов. Инвесторам, в свою очередь, не было ясно, во имя чего рисковать и каков риск.

- Как же в этой ситуации вели себя чешские граждане - обладатели купонов? Чем они руководствовались?

- Это было действительно интересно. Среди населения, приобретавшего доли в приватизируемых компаниях, существовал широчайший спектр мнений относительно того, какие акции следует покупать. Некоторые компании с самого начала пользовались огромным спросом. Он очень быстро превысил число имеющихся в наличии акций. Таким образом, в следующем раунде акции этих компаний стоили намного больше.

Многие люди вообще не знали, что делать с купонами. Они предпочли доверить их инвестиционным фондам, но здесь возникала проблема выбора инвестиционного фонда. Люди не знали, какой из них выбрать.

Некоторые, правда, имели четкие представления относительно того, куда вкладывать купоны. Наибольшей популярностью пользовались пивные заводы. Еще чехам нравились банки. Производители безалкогольных напитков и пищевые компании также считались перспективными. Иногда люди предпочитали приобрести долю в компанию, где работали сами. Вовсе не обязательно их интересовало ее финансовое положение, объемы реализации, отношение к ней зарубежных инвесторов. И, как оказалось впоследствии, успешной и простой стратегией было вложение в крупнейшие предприятия с наиболее ликвидными акциями (теми, которыми наиболее активно торговали на бирже). В данном случае это были электроэнергетические компании. Мне они не казались интересными. Однако в течение двух-трех месяцев цена акций этих компаний удвоилась, несмотря на неподкрепленность фундаментальными рыночными факторами. Ясно было, что им потребуется серьезная реконструкция, переоснащение, и о прибыли лет пять не может быть и речи. Через несколько месяцев цена акций электроэнергетических предприятий упала до исходного уровня, но многие успели очень хорошо заработать на использовании массовых стереотипов.

- Здесь вы коснулись очень интересного вопроса. Можно ли на примитивном уровне, очень упрощенно описать, как следует оценивать акции той или иной компании?

- Знаете, я абсолютно уверен, что важнейшим критерием является объем продаж и прибыль в расчете на одну акцию. Важно находить компании, у которых из года в год будет расти объем реализации продукции, что обеспечит рост прибыли. Если объем продаж будет расти, прибыль на акцию также должна расти. Я думаю, - важно выбирать компании, которым не нужны крупные капиталовложения. Например, электроэнергетические предприятия требуют инвестиций, а покупка новой турбины не всегда увеличивает количество киловатт-часов, которые вы можете продать. Другое дело - телефонная компания. Даже если ей необходимо построить новый телефонный узел и пойти на затраты, это значительно увеличивает число абонентов. Такие инвестиции немедленно отражаются на объеме продаж. На мой взгляд, это действительно очень простая формула.

- Итак, какими были основные ошибки инвесторов в чешской приватизации?

- Те, кто купил пивные заводы на самом первом этапе, получили хороший возврат на капитал. Те же, кто присоединился к ним позже, несколько просчитались. Поскольку к тому времени спрос поднял цену акций пивных заводов на очень высокий уровень. Когда речь идет о хорошей компании, всегда есть возможность появления стратегического инвестора, заинтересованного в реконструкции производства и получении большой прибыли в отдаленной перспективе. Это означает, что в ближайшие годы акционеры не могут ожидать дивидендов.

- Но в будущем цена акций таких компаний может резко повыситься?

- При условии, что акции останутся в свободной продаже. Когда появляется серьезный стратегический инвестор из-за рубежа, это хорошо для руководства компании, это хорошо для ее работников, это хорошо для акционеров, которые могут продать свои акции по достаточно высокой цене. Но после этого - все кончено, с точки зрения биржевой игры. Я думаю, что лучше, когда руководство компании ориентировано на «прибавление ценности» своей компании не только за счет привлечения зарубежных инвесторов.

- Какова была роль инвестиционных фондов на первом этапе приватизации?

- В Чехии приватизационный купон стоил 1000 крон. Он давал право на покупку акций номинальной стоимостью в 33000 крон. Номинальная цена акций была относительной. Наиболее успешный инвестиционный фонд в Чехии опирался на предположение, что рыночная цена акций будет в конце концов приближаться к номинальной. Исходя из этого, индивидуальным инвесторам был обещан возврат в 10000 крон на 1 купон. То есть 10 к 1. Люди охотно доверяли свои купоны при таком соотношении, считая, что лучше наверняка получить 10000 крон, чем неопределенную прибыль от кого-нибудь другого. Этот фонд вкладывал приватизационные средства в 50 крупнейших компаний, которые стали на рынке «голубыми фишками», то есть компаниями с наивысшей рыночной капитализацией, пользующимися спросом акциями и прибылью на них. Те, кто вкладывали купоны сами, скажем, в молочные заводы, не смогли даже приблизиться к результатам лучших инвестиционных фондов. А наиболее прибыльными в Чехии оказались акции банка.

- У вас есть возможность сравнить чешскую и российскую схемы приватизации. Какую вы считаете более успешной?

- Я считаю, что схема, использованная в России, была более удачной. И вот почему. Чешская приватизация отдала контроль над компаниями в руки небольшого числа инвестиционных фондов. Далеко не все из них были заинтересованы в развитии контролируемых ими компаний. Они были заинтересованы только в подталкивании последних к выплате больших дивидендов. Российская схема ближе к классическим формам приватизации в условиях свободного рынка. То есть она давала возможность получить контроль над компаниями тем, кто готов был вложить большие собственные ресурсы в развитие. Поэтому неудивительно, что к настоящему времени российский рынок продемонстрировал больший рост, чем чешский.

- Какова была роль иностранных инвесторов в этих формах приватизации?

- В купонной (чешской) приватизации иностранные инвесторы участвовать не могли, они подключились лишь на втором этапе. В ваучерной (российской) зарубежные инвесторы могли участвовать сразу, покупая ваучеры на рынке. Я понимаю, что приватизация - очень болезненное изменение сложившихся отношений. Людям много лет говорили, что они хозяева предприятия, и вдруг правительство объявляет, что хозяином может стать кто-то посторонний. Но с экономической точки зрения лучшей является та форма приватизации, которая привлекает больший объем новых средств для предприятий, позволяет им развиваться и генерировать прибыль.

- На ваш взгляд, каковы основные выгоды от привлечения «больших игроков» из-за рубежа на внутренний рынок?

- Вы знаете, я считаю, что зарубежные инвесторы приносят несколько очень важных вещей. Первое - разнообразие в акционерную базу (состав акционеров) компании, что уравновешивает более сильных местных игроков. Второе - ресурсы и опыт, являющийся источником советов руководству компании. Третье - на такие рынки, как российский, очень мало инвесторов приходит с намерением получить контрольный пакет. Они приходят как «портфельные» инвесторы. Они добавляют стабильности, поскольку затрудняют скупку акций в целях поглощения компании или затрудняют сговор при решении вопросов управления ею.

- Есть ли ограничения на долю иностранных инвесторов в странах Восточной Европы?

- Насколько мне известно, нет. Ни в России, ни в странах Восточной Европы. Широкое привлечение иностранных инвесторов выгодно стране, хотя, может быть, не выгодно тем из «своих» игроков, которые заинтересованы в создании тяжелого положения в компании, искажении оценок ее перспектив с тем, чтобы понизить цену акций и тихо их скупить. Появление же интереса к компании со стороны иностранного инвестора демонстрирует ее перспективность и способствует приближению цены акций к тому уровню, который компания должна иметь на мировых рынках. Это выгодно огромному большинству людей.

- Что из вашего опыта работы в качестве аналитика российского рынка было самым интересным?

- Колебания рынка. Я никогда не видел столь невероятных колебаний целого рынка (суммарной цены всех акций). Иногда они составляли 20% в течение дня.

- Мне кажется, это свидетельство недостатка общей рыночной культуры в России. А чем объясняете такие колебания вы?

- Частично - недостатком инвесторов, нехваткой ликвидности. Частично - недостатком информации. Частично - спекуляциями. Любопытно, что вся игра шла на «голубых фишках».

- Отразилось ли это на специфике зарубежных инвестиционных фондов, работающих на подобных рынках?

- На этих рынках работает много хэдж-фондов. Термин возник в торговле опционами (контрактами на право покупки или продажи в будущем по цене, устанавливаемой сегодня). Сейчас он используется как синоним агрессивности. Есть и несколько больших, солидных фондов.

- Как вы относитесь к тезису о том, что приватизация в России была разновидностью грабежа?

- Все зависит от того, что называть грабежом. Везде, где происходит приватизация, это означает перевод ресурсов от одной части населения к другой. И когда вы перераспределяете ресурсы, кто-то оказывается в большом выигрыше, в этом природа данной игры.

- Теперь, насколько я понимаю, для вас наступает постприватизационный этап, так как вы вскоре начнете работать генеральным менеджером инвестиционного фонда в Чехии...

- Да, я собираюсь переезжать в Прагу, где мы создаем новый инвестиционный фонд «ИНГ». Там мы создадим несколько фондов для чешских инвесторов. Они будут работать с чешскими акциями, с чешскими облигациями, а некоторые - с международными рынками акций.

- То есть вашими инвесторами будут чешские граждане?

- С одной стороны - чешские инвесторы, которым мы будем помогать вкладывать капиталы как у себя в стране, так и за рубежом, с другой стороны - «ИНГ» управляет многими фондами, портфели которых будут пополняться акциями и облигациями из Восточной Европы. Инвесторы таких фондов могут быть из любой точки планеты.

- Таким образом, вы хотите предоставить чешским инвесторам все обилие возможностей, доступное западным инвесторам?

- Совершенно верно. Совсем недавно чехам было разрешено вкладывать средства за пределы своей страны. Через «ИНГ», другие фонды они получат возможность инвестировать в Европе, Америке, Азии, везде в мире.

- Какого типа фонды вы намерены строить? Будут ли они агрессивными или осторожными?

- Тип фонда определяется предпочтениями клиентов. Чехи - люди достаточно консервативные. Поэтому и фонды будут консервативными, они будут вкладывать средства в крупные, высоколиквидные компании, с перспективой скорого получения дивидендов. Иногда они могут быть и более агрессивными, инвестируя в более рискованные акции, но расширяя разнообразие портфеля. На первом этапе, я думаю, моей главной задачей будет создание работающей системы, подбор лучших аналитиков.

- Вы будете создавать и фонды дохода, и фонды роста, как их называют в международных финансовых кругах, подразумевая, что в первом случае в портфель включаются активы, приносящие доход, а во втором случае - те, цена которых растет, хотя это не обязательно связано с сегодняшними доходами?

- Это будут фонды обоих названных вами типов и еще промежуточные, называемые сбалансированными фондами, в которые входят активы как дающие доход, так и растущие в цене. Обычно стабильный доход дают облигации, поэтому сбалансированные фонды, как правило, инвестируют и в акции, и в облигации. Это придает им стабильность, так как если рынок акций ведет себя не очень хорошо, рынок облигаций может расти, и наоборот.

- Наконец, я хотел бы затронуть вопросы, касающиеся Украины, которая находится в процессе приватизации...

- В начале этого процесса. Насколько мне известно, осуществлена только малая приватизация, а большие предприятия находятся на стадии ваучерной приватизации.

- Население заканчивает получать свои приватизационные сертификаты.

- На мой взгляд, приватизация только начинается, когда люди вложили свои сертификаты и получили акции. Это начало приватизации.

- Является ли аукционная схема общей для стран Восточной Европы?

- Да. И в Чехии, и в России, где я работал, реализовывалась именно эта схема. Люди могли покупать акции отдельных компаний или вкладывать в инвестиционные фонды. В Польше последнее было более популярным.

- Было ли у инвесторов достаточно информации об объектах приватизации?

- Этой информации никогда не бывает достаточно. Нужна информация о перспективности той или иной компании. В Чехии, например, были распространены компьютерные дискеты с данными о компаниях, таких как число работников, объем выпуска продукции, стоимость основных фондов и т. п. Это было некоторой начальной базой, но даже сведения о доходах и потерях компании в условиях высокой инфляции не дают представления о ее потенциале.

- Что на этом этапе можно считать фундаментальными факторами для анализа?

- на старте приватизации фундаментальными факторами служит размер компании, уровень ее ликвидности (насколько легко продавать ее акции). Одним из важных показателей служит принадлежащая ей доля соответствующего рынка. Например, компании, занимающиеся энергоснабжением (не производством энергии) больших городов в России были очень удачным вложением. В России также хорошим вложением оказались большие пароходства. В Украине то же должно ожидать «Укрречфлот». Промышленные предприятия, такие как автомобильные заводы, не были столь успешными на начальном этапе.

- Что вы думаете о компаниях инфраструктурных? Есть мнение, что в условиях подъема экономики они развиваются особенно хорошо...

- Очень хороши телефонные компании. Цементные заводы - нет. Строительные компании в целом дают хорошие результаты.

- А производители кабеля, провода?

- Это хорошее вложение, если речь идет о больших предприятиях. Если же речь идет о маленьких заводах, расположенных неизвестно где, - нет. Но большое предприятие, скажем, крупнейший производитель кабеля в Украине, может оказаться по-настоящему интересным.

- Сможет ли Украина воспользоваться своим сельским хозяйством? Может быть, следует инвестировать в компании, производящие продукты питания?

- Особенно сладости. В Чехии, я помню, огромного успеха добились шоколадная фабрика и фабрика по производству печенья. В России - «Красный Октябрь».

Что касается сельского хозяйства Украины, то я, к сожалению, не знаю точного положения дел в этой отрасли, но есть общее мнение, что Украина всегда была хлебной корзиной Восточной Европы. Если бы украинские предприятия имели достаточные стимулы и могли удержать прибыль от производства зерна - все уже было бы хорошо. Приватизированным предприятиям это было бы сделать легче и быстрее.

- Чувствуется, что хотя Украина и не входит в круг ваших профессиональных обязанностей, кое-что вы о ней знаете. Это симптом. Украине следует ждать вскоре крупных западных инвесторов?

- Они уже там. Смотрят по сторонам, разговаривают с местными брокерскими фондами. У зарубежных инвесторов явный интерес к Украине, на которую они смотрят, как на Россию несколько лет назад. Украина отличается хорошим географическим положением и может успешно торговать как с Россией, так и с западными соседями. Западные инвесторы также смотрят на Украину как на меньшую и более управляемую страну.

- Есть ли представительство «ИНГ» в Украине?

- У нас есть свой представитель в Киеве. «ИНГ» пристально следит за процессами у вас в стране. Я бы не удивился, если бы через пять лет в Украине был создан инвестиционный фонд нашего банка, осуществляющий к тому же брокерские операции. Пока же у нас нет собственного фонда и в России, хотя я лично считаю, что деловая активность там уже позволяет начинать работу.

- Кстати, об инвестиционных фондах, работающих в России - как западных, так и российских. Не кажется ли вам, что они устремятся в Украину?

- Очень быстро и очень агрессивно.

- Следует ли Украине «защищаться», означает ли, что если чужие выиграют, свои проиграют?

- Вроде бы естественно: если один выигрывает, другой должен проигрывать, как в игре с нулевой суммой. Но на самом деле здесь нет игры с нулевой суммой. Если местные продают некоторые из своих акций, но не все, иностранцам, то у иностранцев возникает интерес и цена акций растет, иностранцы платят более высокую цену. Вы должны пожертвовать немногим, чтобы получить многое. Вы должны постепенно кормить иностранцев акциями.

Как я уже говорил, основная масса иностранных инвесторов на этих рынках - это инвесторы портфельные, они не стремятся к покупке контрольных пакетов. Это лучшие из инвесторов, каких только можно пожелать. Они не создают больших проблем, они добавляют ликвидность вашим акциям, они расширяют базу акционеров. Наихудший вариант - если появляется инвестор, покупающий контрольный пакет за очень низкую цену.

- Завершая нашу беседу, я хотел бы поблагодарить вас и пожелать успехов на новом поприще. Не хотите ли вы что-либо пожелать огромному числу граждан Украины, только что превратившихся в инвесторов? Так сказать - последнее напутствие.

- Большое спасибо за пожелание в мой адрес. В свою очередь, я хотел бы пожелать инвесторам следующее. Покупайте самые большие, наиболее известные компании с продукцией, которую все хотят приобретать. Не покупайте оборонные предприятия. Покупайте компании, производящие продукцию для людей. Покупайте крупнейшие пивзаводы. Не покупайте заводы, производящие водку: очень многие ее производят. У нас в Америке есть три типа опасных компаний - производители алкоголя, табака и огнестрельного оружия. Они регулируются одним правительственным бюро, это очень опасно для инвесторов. Высокотехнологичные компании требуют высококлассных исследований и дешевого производства, а украинцы не будут работать за те деньги, за которые работают в Азии. Это уже относится и к текстилю. Трудно все охватить, к сожалению... Искренне желаю успеха!