Почему рухнула гривна и как остановить ее девальвацию

Татьяна УНКОВСКАЯ

Тактика без стратегии - это просто суета перед поражением,
путь к победе лежит через соединение мудрой стратегии и блистательной тактики.

Сунь Цзы

Международные резервы Национального банка стремительно тают: за 11 месяцев этого года они уменьшились более чем вдвое - с 20,416 до 9,966 млрд долл. на 1 декабря 2014-го. Однако это не остановило падение курса гривни - за январь-ноябрь нынешнего года она обесценилась на 83,7%. Такое резкое снижение курса через эффект прохождения (path-trough effect) спровоцировало развитие девальвационно-инфляционного цикла и устойчивые ожидания дальнейшей девальвации. Годовое изменение индекса потребительских цен в ноябре составило 21,8%. Ситуация сложная, однако не безвыходная. Выход есть, и он достаточно понятный, Украина - не первая страна, столкнувшаяся с валютным кризисом.

В конструктивных целях эта статья сфокусирована на вопросе "что делать?", а не "кто виноват?".

Проблема падения курса гривни - это узел, возникший, с одной стороны, из переплетения проблем форс-мажор­ного характера (российской военной агрессии, аннексии территорий, разрушения части экономического комплекса страны), а с другой - спонтанных несистемных действий макрорегуляторов, отсутствия целостной антикризисной стратегии и внятных неполитизированных коммуникаций с обществом, правильно объясняющих логику регулирования.

В чем экономическая суть сегодняшних валютных процессов, смысл управления международными резервами? Стоит ли их и дальше расходовать в рамках существующей тактики НБУ (тактики голландских валютных аукционов)? Международные (золотовалютные) резервы необходимы для защиты экономики от внешних шоков, а также для поддержания кредитного рейтинга, сигнализирующего участникам рынка о степени финансовой устойчивости и запасе прочности экономики. Последний снижает вероятность оттока капитала, спекулятивных атак на национальную валюту, возникновения долгового и валютного кризисов, повышает уровень доверия инвесторов.

Однако вечный вопрос, какой же уровень международных резервов считать достаточным, до сих пор не решен универсально, несмотря на большое количество теоретических работ в этой сфере и простых эмпирических правил (покрытия трехмесячного импорта, правила Гидотти-Гринспена, правила Рэдди и др.). Каждая страна решает этот вопрос по-своему, исходя из своих особенностей, геополитической ситуации, уровня компетентности регуляторов, стратегических целей и тактических возможностей. Сегодня для Украины этот вопрос вместе с проблемой возможных способов пополнения резервов является не просто предметом переговоров с МВФ, а вопросом спасения экономики и государства.

Логика определения достаточности резервов
и ситуация в Украине

Оптимальный уровень резервов является компромиссным вариантом между решением двух противоположных задач. С одной стороны, необходимо увеличение уровня резервов в следующих целях:

- защиты от внезапной остановки притока капитала и его оттока;

- валютной поддержки финансирования критического импорта в случае внешних шоков;

- выплаты внешнего долга и предотвращения дефолта;

- возможности будущего противодействия спекулятивным атакам на национальную валюту, ее резкой девальвации и валютного кризиса;

- поддержания высокого кредитного рейтинга страны и снижения стоимости привлечения капитала на международных рынках;

- предотвращения чрезмерного укрепления валютного курса в ситуации быстрого роста экспорта.

С другой стороны, если резервы чрезмерно высоки (в Китае, Японии и др.), то возникают проблемы, связанные с их неэффективным использованием и ростом альтернативных издержек хранения собственного капитала.

Когда в странах с формирующимися рынками, подобных Украине, нарастает девальвационное давление, фактический объем международных резервов часто является компромиссом между страхом их полной потери при попытках поддержания фиксированного курса и страхом свободного плавания курса, которое может превратиться в свободное падение.

То есть управление международными резервами - это сложное искусство динамического балансирования на лезвии бритвы между потребностями их расходования для защиты экономики от валютного и долгового коллапса и необходимостью их увеличения в целях страхования от рисков. По сути, это баланс между борьбой с сегодняшними рисками, которые уже реализовались, и наращиванием "подушки безопасности" для борьбы с рисками будущими.

Нахождение монетарным регулятором подобного баланса предполагает развитое макроэкономическое мышление, охватывающее понимание нелинейной логики возникновения системных рисков. В частности, необходимо понимание природы таких феноменов, как девальвационная спираль и инфляционно-девальвационный цикл, которые мы наблюдаем сегодня в Украине.

Девальвационная спираль (падение курса национальной валюты →рост ожиданий дальнейшей девальвации → рост спроса на иностранную валюту → дальнейшее падение курса), если уж она возникла и набрала обороты, является нелинейной неравновесной структурой и не имеет точки равновесия в принципе. Такая спираль будет продолжать раскручиваться до тех пор, пока у участников рынка будет финансовая мотивация для покупки иностранной валюты и свободные ресурсы валюты национальной. Именно ресурсы и мотивы определяют пределы раскручивания девальвационной спирали. То есть сбить скорость этого самоусиливающегося процесса можно только созданием дефицита гривневых ресурсов у игроков валютного рынка и формированием их устойчивой мотивации к продаже инвалюты и покупке гривни.

Но что происходит сегодня? По данным официального сайта НБУ, объем рефинансирования банков за январь-ноябрь достиг 179,3 млрд грн (в 4,1 раза больше, чем за аналогичный прошлогодний период). Только в ноябре было предоставлено 27,2 млрд грн (кредиты овернайт составили 23,3 млрд). Вливания банковской ликвидности перетекают на валютный рынок (для валютного арбитража достаточно суток) и провоцируют дальнейшее падение курса гривни. При этом говорить о недостатке ликвидности банковской системы не совсем корректно: по данным официального сайта НБУ, нормативы мгновенной и текущей ликвидности банковской системы в течение января-ноября этого года превышали их предельные значения более чем вдвое (H4 колебался в пределах от 42,4 до 56,99% при граничном значении 20%; H5 - от 73,3 до 85,3% при граничном значении 40%). Беспрецедентные по масштабу (1,317 трлн грн за январь-ноябрь) мобилизационные операции через продажу депозитных сертификатов НБУ (это в 5,1 раза больше объема таких операций соответствующего прошлогоднего периода) также свидетельствуют против тезиса о дефиците банковской ликвидности.

Таким образом, незначительный помесячный прирост монетарной базы скрывает большие ежедневные обороты (рефинансирования и мобилизационных операций), которые успевают попасть на валютный рынок и негативно повлиять на валютный курс. В условиях сложившегося в Украине низкого доверия к гривне и монетарному регулятору каждая порция рефинансирования банков Национальным банком, попадающая на валютный рынок, сбивает точку его равновесия и смещает ее вверх - равновесный валютный курс доллара растет и подтягивает за собой фактический курс. Таким образом, ошибочная тактика валютных аукционов в сочетании с интенсивным ежедневным рефинансированием банков при слабом контроле его использования является генератором непрерывного роста курса доллара и неэффективного расходования стратегического ресурса страны - международных резервов, которые на сегодняшний день ниже всех принятых в мире критериев.

Интересно, что в соответствии с официальными данными по международной инвестиционной позиции Украины, объем валютных депозитов наших резидентов за рубежом и валюты (статья "Валюта и депозиты") на 1 июля с.г. составлял около 98 млрд долл. (!). Эти валютные ресурсы при грамотном макроэкономическом регулировании, привлекательных условиях для бизнеса и инвестиций могли бы работать в отечественной экономике.

Именно над этими задачами необходимо сегодня думать, включая рыночные рычаги для их решения, поскольку чем жестче административные ограничения, тем острее мотивация покупки доллара и нежелание заводить валютные ресурсы в страну. Это уже доказано неэффективностью валютных ограничений по обязательной конвертации 100%, а затем 75% выручки экспортеров, которая привела к приостановке валютных поступлений в страну. Как не вспомнить Салтыкова-Щедрина, который говорил, что вред от плохих законов компенсируется их невыполнением. Мудрость макрорегулирования состоит в понимании нелинейной логики развития экономических процессов: после какого-то оптимального порога регулирования ужесточение административных ограничений ведет к сжатию, а затем и уменьшению до нуля их положительного эффекта. Если мы хотим притока валютных ресурсов экспортеров в страну, целесообразно отменить ограничения по обязательной конвертации их выручки и через остановку девальвационной спирали снизить их ожидания падения курса гривни.

Опыт других стран в условиях военной агрессии

Что касается российской военной агрессии как фактора валютной нестабильности, то, безусловно, это форс-мажорный удар по экспорту, притоку валюты и, соответственно, валютному курсу. Однако Украина - далеко не единственная страна, столкнувшаяся с военными угрозами, поэтому стоит поучиться опыту тех стран, которые в подобных условиях обеспечивали валютную,
ценовую стабильность и экономический рост за счет эффективного макрорегулирования.

Показателен пример Израиля, для экономики которого военная агрессия - это постоянный фактор, учитывая многочисленность конфликтов, в которых приходилось участвовать этой стране (война за независимость 1948–1949 гг., Синайская кампания - 1956 г., Шестидневная война - 1967 г., война Судного дня - 1973 г., Ливанская война - 1982 г., "война на истощение", многочисленные теракты, ракетные обстрелы в 2008-м, 2009-м и последующие годы). При этом на протяжении всего периода страна демонстрировала феномен израильского "экономического чуда": с 1950-го по 1998 г. уровень развития ее экономики вырос в 21 раз, объем ВВП на душу населения - почти в пять раз, среднестатистический уровень благосостояния - на 380%. До 2014 г. объем экспорта увеличился более чем в 20 тыс. раз. На конец октября текущего года при населении 8,25 млн человек международные резервы Центрального банка Израиля составили более 86 млрд долл. (более 10 тыс. долл. на человека). За несколько десятков лет Израиль превратился в мировой центр науки и высоких технологий: по числу high-tech компаний, котирующихся на крупнейшей в мире фондовой бирже NASDAQ, он занимает второе место после США.

Главным фактором успеха израильской экономики является стратегия, сфокусированная на развитии человеческого капитала и свободы малого и среднего бизнеса, что привело к бурному росту многочисленных инновационных технологических компаний и наращиванию экспорта. Монетарная политика ЦБ Израиля направлена на поддержание ценовой стабильности. Годовой индекс инфляции на конец августа 2014-го составил 0,5%, международные резервы постоянно растут вследствие покупки иностранной валюты для недопущения укрепления курса национальной валюты из-за быстрого роста высокотехнологичного экспорта. В течение января-августа 2014 г. покупка валюты в резервы составила 4,15 млрд долл.

Что делать

Ясно, что невозможно скопировать опыт другой страны, однако, по крайней мере, нужно переосмыслить общий стратегический подход и изменить сегодняшнюю ошибочную монетарную и валютно-курсовую политику, которая уже доказала свою неэффективность, не согласуется ни с научными теориями, ни с мировой практикой, ни со здравым смыслом и может привести к коллапсу. Необходимо действовать согласованно и быстро, потому что другого шанса исправить ситуацию может уже не быть.

Каковы же необходимые действия? Они должны сочетать реализацию срочных оперативных мер, направленных на остановку раскручивания девальвационной спирали, и безотлагательных стратегических мер.

1. Необходимо реализовать целостную антидевальвационную стратегию, основанную на трех неразрывных элементах:

- существенно снизить рефинансирование НБУ (в том числе кредиты овернайт) для создания у банков дефицита гривни, используемой в целях валютного арбитража, и стимулирования их мотивации к продаже иностранной валюты; сосредоточить внимание банковского надзора на более глубоком анализе кредитных рисков и рисков ликвидности банков, разработав совместно с методологами и практиками монетарной политики более тонкие алгоритмы поддержки ликвидности без ее перетекания на валютный рынок;

- ослабить валютные ограничения для экспортеров по обязательной конвертации выручки, внятно объясняя логику действий регулятора участникам валютного рынка (не только банкам и крупному бизнесу, но и населению);

- внедрить эффективные стимулы для быстрого роста предпринимательской активности в сфере малого и среднего бизнеса (через сочетание налоговых и надзорных каникул, микрокредитование, широкое информирование населения и проведение системной политики коммуникаций с участниками рынка), что повысит привлекательность гривни, стимулируя продажу иностранной валюты и инвестирование сбережений.

Эти меры не требуют дополнительного финансирования и при наличии политической воли могут быть запущены в течение нескольких дней.

2. Параллельно с реализацией оперативных мер необходимы стратегические структурные реформы - по демонополизации рынков, ликвидации системной коррупции, приведению судебной системы к цивилизованным нормам функционирования, глубоко продуманной и взвешенной реструктуризации банковской системы и разработке механизмов компенсации вкладчикам невозвращенных депозитов через государственные ценные бумаги.

Отдельным важнейшим направлением антикризисной стратегии является оптимальное использование интеллектуальных ресурсов украинских специалистов. Если говорить о Национальном банке, то за 20 лет в нем удалось сформировать высокопрофессиональный коллектив специалистов с широким макроэкономическим мышлением и пониманием денежно-кредитных процессов. Среди персонала НБУ есть специалисты, которые учились за рубежом, стажировались в зарубежных центральных банках, имеют научные степени и опыт анализа регулирования денежно-кредитных рынков в кризисных условиях, именно к ним следовало бы прислушиваться в процессе принятия решений.

Усилиями НБУ в свое время был преодолен широкомасштабный кризис гиперинфляции 90-х; в
1996 г. была проведена денежная реформа и введена национальная валюта - гривня; разработана одна из лучших систем электронных платежей (одна из первых среди стран СНГ); организована эффективная работа банкнотно-монетного двора; разработана сравнимая с европейской система работы межбанковского рынка. В 2004 г. в условиях чрезвычайных политических рисков Национальный банк эффективно предотвратил развитие банковского и валютного кризисов.

Огромный труд вложен в создание целостной системы Национального банка, методологии его работы, в развитие его структуры, создание совета НБУ и его Экспертно-аналитического центра, ориентированного на комплексный анализ денежно-кредитных процессов и системных рисков. Сформирован профессиональный коллектив всей системы центрального банка, обладающий уникальными знаниями и опытом, традициями центрального банкинга (central banking), достаточно высокими стандартами государственной службы. Национальный банк всегда был одной из самых эффективных государственных структур в Украине, ориентированных на европейские стандарты. Развалить дееспособную структуру (вместо исправления недостатков в ее работе), начав рубить на корню создававшееся десятилетиями, очень просто. Но это будет лишь очередной констатацией некомпетентности нынешнего руководителя.

Естественно, что каждая даже хорошо выстроенная структура с течением времени требует реформирования для соответствия новым вызовам и адекватного реагирования на новые риски. Недостатки, безусловно, есть и в структуре Национального банка. Они, в частности, связаны с низким уровнем коллегиальности ключевых решений, концентрацией их принятия в руках председателя НБУ, полной зависимостью от него членов правления, недостаточными законодательными возможностями влияния совета НБУ не только на текущие оперативные решения в сфере монетарной и валютно-курсовой политики, но даже на те, которые несут в себе системные риски.

Эти проблемы и другие недостатки (очевидно, что сейчас Национальный банк плохо справляется с целым рядом своих ключевых функций, особенно в сфере денежно-кредитной и валютно-курсовой политики, а также банковского надзора) должны обсуждаться коллегиально в сообществе высокопрофессиональных экспертов, обладающих опытом макроэкономических исследований, монетарного и валютного регулирования, знакомых с международными практиками успешных антикризисных действий центральных банков. После начала глобального финансового кризиса практически все центральные банки мира пересматривали свои структуры и усиливали методологические подразделения для выработки лучшего понимания способов противодействия системным финансовым рискам. Особенно интересен для нас опыт реструктуризации одного из наиболее эффективных в Европе - федерального банка Германии "Дойче Бундесбанка", организационные принципы и методология которого заложены в основу деятельности ЕЦБ.

Золотая возможность для Украины, которую мы ищем, находится не во внешней помощи - она в нас, в наших духовных ценностях и интеллектуальном капитале - первоначальном источнике всякого процветания. Если у граждан Украины было мужество начать перемены, значит, есть мужество, чтобы преуспеть.