Максимально можлива макроекономічна стабільність була забезпечена в тому числі героїчними діями Національного банку України. Швидкий і відносно безболісний перехід від режиму традиційного інфляційного таргетування до еклектичного монетарного режиму з фіксованим обмінним курсом однозначно заслуговує бути прикладом для світової монетарної практики. Однак нинішній момент загострив окремі протиріччя монетарного і фіскального характеру, що потребують більш предметної оцінки ефектів від впливу деяких факторів та їхнього врахування при прийнятті рішень на верхніх рівнях управління.
Здається, на сьогодні актуальними є перегляд та уточнення окремих параметрів поточної монетарної політики, зважаючи на стан державних фінансів і ринку внутрішніх державних запозичень в умовах повномасштабної війни.
Зупинюся на окремих аспектах.
Щодо гармонізації інструментів, спрямованих на стабілізацію державних фінансів
Дефіцит державного бюджету 2022 року становить близько 26% ВВП (включаючи грантові джерела фінансування). Дві третини цього дефіциту фінансуються за рахунок зовнішньої допомоги та неринкових кредитів міжнародних партнерів.
Природа виникнення поточного дефіциту державного бюджету пов’язана із дією неринкових воєнних шоків. Переважна частина нинішнього фіскального дефіциту не здійснює стимулюючого впливу на економічну діяльність і витрачається на оборонні потреби або споживчий імпорт. Тобто ринкові ефекти дефіциту майже відсутні. Це загострює проблему фінансування фіскального дефіциту, яка додатково ускладняється звуженням економічної бази дохідної частини бюджету внаслідок масштабних руйнувань виробничих об’єктів.
Фінансування неринкового дефіциту державного бюджету потребує застосування неринкових інструментів його покриття, таких як:
- грантова та кредитна підтримка міжнародних організацій і країн-партнерів;
- грошова емісія центрального банку;
- зниження чи обмеження процентних ставок державних запозичень (фінансові репресії).
Застосування зазначених інструментів в українській практиці не є гармонізованим. Якщо емісійне фінансування та міжнародна підтримка полегшили боргове навантаження на бюджет, то процентна політика НБУ, навпаки, ускладнила фінансування дефіциту.
Зазначене вказує на наявність проблеми узгодження параметрів монетарної та фіскальної політик для їхнього гармонізованого впливу на фінансову стабільність державних фінансів та економіку в цілому.
Щодо вартості державних позик
Підвищення ключової процентної ставки призвело до суттєвого подорожчання вартості державних позик (з 11% річних у березні до 16% у вересні за річними ринковими ОВДП і до 25% річних за ОВДП, які викуповував НБУ). Водночас ставки за строковими депозитами банків були скориговані в значно менших масштабах (з 10,2% у березні до 12,7% річних у вересні за депозитами терміном 1–2 роки). Навіть у таких проблемних банках, як «Банк Січ», максимальні депозитні ставки напередодні їхнього виведення з ринку становили лише 15% річних (3-річні депозити).
Таким чином, на ринку заощаджень склалася ситуація, коли більш ризикові банківські вклади оцінюються за нижчими процентними ставками, ніж позики уряду. У разі продажу Національним банком ОВДП зі свого портфеля (ставки яких досягають 25% річних) цей спред суттєво розшириться.
Поточного 2022-го і наступного 2023 року середня дохідність ОВДП суттєво перевищуватиме темпи поточних доходів бюджету. Внаслідок цього матимемо два негативні ефекти:
- погіршення боргової стійкості державних фінансів;
- виникнення морального ризику — кошти, отримані урядом у формі безоплатної міжнародної допомоги, фактично перерозподілятимуться на виплату процентів за внутрішнім боргом.
Отже, темп зміни монетарної політики на ринку заощаджень породив певні його деформації, які загрожують стабільності державних фінансів. Тобто потрібно більш узгоджено планувати застосування інструментів монетарної та фіскальної політик.
Щодо проблеми надмірної ліквідності банківської системи
Розширення дефіциту державного бюджету спровокувало стрімке нарощування банківської ліквідності, яка вже вп’ятеро перевищує нормативні значення.
Збільшенню банківської ліквідності також сприяють такі фактори:
- генерування значних обсягів коштів у секторах, які мають низький мультиплікаційний ефект (оборона, безпека);
- відсутність надійних, безпечних і інвестиційно привабливих інструментів продуктивного використання коштів у реальній економіці.
Формування значних надлишків банківської ліквідності призводить до масштабних обсягів пасивних безризикових процентних доходів банків, що деформує монетарну трансмісію. У вересні 2022 року щоденний приріст балансів банків за рахунок процентних доходів від депозитних сертифікатів НБУ оцінюється в 150 млн грн, з яких 25% припадає на державні банки, 50 — на банки з іноземним капіталом і 25% — на решту банків. За оцінкою, банки 2022 року отримають близько 30 млрд грн процентних доходів за депозитними сертифікатами НБУ.
Надмірна ліквідність банківської системи знижує ефективність фінансового посередництва, зменшує стимули банків до кредитування уряду та бізнесу і характеризується погіршенням цілої низки індикаторів, а саме:
- зниження грошового мультиплікатора;
- зменшення співвідношення між виданими кредитами та залученими депозитами;
- розширення процентної маржі банків;
- формування рекордної операційної прибутковості банків на тлі звуження їхніх посередницьких функцій.
Підвищення облікової ставки спровокувало подальше загострення проблеми надмірної банківської ліквідності. Нині кредитування бізнесу зростає лише в частині субсидованих державою кредитів, а внутрішні позики уряду — лише в частині емісійного фінансування центральним банком. Це також обмежує можливості відновлення економіки, послаблює монетарну трансмісію.
Це вказує на наявність проблем у оцінці наслідків застосування окремих інструментів монетарної політики, а також на недостатньо ефективний зворотний зв'язок від аналізу прийнятих центральним банком рішень.
Ліквідність банків — це кошти суб’єктів економіки, якими тимчасово користуються банки, а не власні кошти банків. Тому проблему надмірної ліквідності банків потрібно розв’язувати через інструменти, які пов’язують фінансовий сектор із реальним, а не оперувати інструментами, що впливають лише на стан фінансового сектора.
Взаємозв’язок банківської ліквідності та стану реального сектора переважно відбувається через два канали — валютний і фіскальний.
Валютний канал. Купівля іноземної валюти суб’єктами економіки знижує обсяги гривневої ліквідності і паралельно зменшує валютні резерви країни, що під час кризи може провокувати поглиблення дисбалансів. Водночас витрачання валюти на інвестиційний імпорт призводить до збільшення продуктивності економіки та її потенціалу в отриманні валютних доходів, що може нівелювати ефекти зниження валютних резервів у середньостроковому періоді. Інвестиційний імпорт можна стимулювати в тому числі через розвиток банківського кредитування інвестиційної діяльності.
Фіскальний канал. Розширення бізнес-діяльності приводить до більш продуктивного використання коштів із банківських рахунків, частина яких трансформується в нові податкові платежі чи йде на додаткові виробничі потреби, що потенційно обмежує ліквідність банків. Примітно, що під час нинішньої кризи саме в державних банках, які більш активно займалися посередницькою діяльністю, значно знизився відносний рівень надмірної ліквідності. Тоді як банки з іноземним капіталом, що переважно обслуговують тимчасово малоактивні іноземні компанії, навпаки, наростили обсяги надмірної ліквідності.
Отже, продуктивного зниження надмірної банківської ліквідності можна досягнути і через валютний, і через фіскальний канали шляхом розвитку банківського кредитування та посередницької активності банків.
Щодо інфляційних обґрунтувань високих процентних ставок
Інфляційне обґрунтування необхідності підвищити ключову процентну ставку не може бути застосоване в умовах падіння номінальних оборотів ВВП. Останнє говорить про те, що зростання цін не покриває збитків від падіння реальних обсягів виробництва. Зростання цін, що не генерується зростанням доходів бізнесу, нівелює фундаментальну теоретичну основу застосування монетарних інструментів стримування інфляції.
Емпіричний досвід також доводить, що в умовах загрози рецесії центральні банки країн світу доволі стримано реагують процентними ставками на підвищення рівня інфляції. За останні 25 років у світовій економічній історії було зафіксовано 14 випадків, коли приріст інфляції спостерігався на тлі падіння номінального ВВП, зокрема в США (2009), Угорщині (2009), Японії (2008), Норвегії (2002), Румунії (2010) та інших. Показово, що жоден центральний банк, який стикнувся з такою структурною кризою, не підвищував ключової процентної ставки.
Висновки
Розв’язання проблеми збалансованого фінансування потреб фіскального сектора в умовах воєнного часу потребує гармонізації здійснення монетарної та фіскальної політик. Заходи та інструменти не мають суперечити один одному. Розширення емісійного фінансування одночасно із підвищенням процентних ставок є контрпродуктивним і призводить до збільшення потреби в емісії.
Розв’язання проблеми надмірної банківської ліквідності потребує системних рішень на рівні комплексної державної політики економічного зростання. Вільну банківську ліквідність варто зв’язувати в рамках нових інвестиційних проєктів реального сектора, чого можна досягнути в тому числі через інтенсифікацію банківського кредитування економіки. Водночас інструменти, що спрямовані переважно на регулювання фінансового сектора (продаж ОВДП із портфеля НБУ, зворотні репо, нормативи резервування, довгострокові ДС), матимуть тимчасовий ефект і лише законсервують проблему.
Зазначене, на наш погляд, дає змогу зробити висновок про доцільність перегляду ключової процентної ставки в бік зниження, аби забезпечити більш продуктивний обіг грошової маси в економіці, знизити надмірну банківську ліквідність, розширити ринкове фінансування дефіциту державного бюджету, зменшити потреби в грошовій емісії та знизити структурні ризики інфляції.
Більше статей Богдана Данилишина читайте за посиланням.