Максимально возможная макроэкономическая стабильность была обеспечена в том числе героическими действиями Национального банка Украины. Быстрый и относительно безболезненный переход от режима традиционного инфляционного таргетирования к эклектичному монетарному режиму с фиксированным обменным курсом однозначно заслуживает быть примером для мировой монетарной практики. Но нынешний момент обострил отдельные противоречия монетарного и фискального характера, требующие более предметной оценки эффектов от влияния некоторых факторов и их учета при принятии решений на верхних уровнях управления.
Как представляется, на сегодняшний день актуальны пересмотр и уточнение отдельных параметров текущей монетарной политики, принимая во внимание состояние государственных финансов и рынка внутренних государственных заимствований в условиях полномасштабной войны.
Остановлюсь на отдельных аспектах.
О гармонизации инструментов, направленных на стабилизацию государственных финансов
Дефицит государственного бюджета 2022 года составляет около 26% ВВП (включая грантовые источники финансирования). Две трети этого дефицита финансируются за счет внешней помощи и нерыночных кредитов международных партнеров.
Природа возникновения текущего дефицита государственного бюджета связана с действием нерыночных военных шоков. Преобладающая часть нынешнего фискального дефицита не оказывает стимулирующего влияния на экономическую деятельность и тратится на оборонные потребности или потребительский импорт. То есть рыночные эффекты дефицита почти отсутствуют. Это обостряет проблему финансирования фискального дефицита, которая дополнительно усложняется сужением экономической базы доходной части бюджета вследствие масштабных разрушений производственных объектов.
Финансирование нерыночного дефицита государственного бюджета нуждается в применении нерыночных инструментов его покрытия, таких как:
- грантовая и кредитная поддержка международных организаций и стран-партнеров;
- денежная эмиссия центрального банка;
- снижение или ограничение процентных ставок государственных заимствований (финансовые репрессии).
Применение указанных инструментов в украинской практике не является гармонизированным. Если эмиссионное финансирование и международная поддержка облегчили долговую нагрузку на бюджет, то процентная политика НБУ, наоборот, усложнила финансирование дефицита.
Указанное свидетельствует о наличии проблемы согласования параметров монетарной и фискальной политик для их гармонизированного влияния на финансовую стабильность государственных финансов и экономику в целом.
О стоимости государственных займов
Повышение ключевой процентной ставки привело к существенному подорожанию стоимости государственных займов (с 11% годовых в марте до 16% в сентябре по годовым рыночным ОВГЗ и до 25% годовых по ОВГЗ, выкупленных НБУ). При этом ставки по срочным депозитам банков были скорректированы в значительно меньших масштабах (с 10,2% в марте до 12,7% годовых в сентябре по депозитам сроком 1–2 года). Даже в таких проблемных банках, как «Банк Сич», максимальные депозитные ставки накануне их вывода с рынка составляли только 15% годовых (3-летние депозиты).
Таким образом, на рынке сбережений сложилась ситуация, когда более рискованные банковские вклады оцениваются по более низким процентным ставкам, чем займы правительства. В случае продажи Национальным банком ОВГЗ из своего портфеля (ставки которых достигают 25% годовых) этот спред существенно расширится.
В текущем 2022-м и следующем 2023 году средняя доходность ОВГЗ значительно превысит темпы текущих доходов бюджета. Вследствие этого получим два негативных эффекта:
- ухудшение долговой устойчивости государственных финансов;
- возникновение морального риска — средства, полученные правительством в форме безвозмездной международной помощи, фактически будут перераспределяться на выплату процентов по внутреннему долгу.
Следовательно, темп изменения монетарной политики на рынке сбережений породил некоторые его деформации, угрожающие стабильности государственных финансов. То есть необходимо более согласованно планировать применение инструментов монетарной и фискальной политик.
О проблеме чрезмерной ликвидности банковской системы
Расширение дефицита государственного бюджета спровоцировало стремительное наращивание банковской ликвидности, которая уже в пять раз превышает нормативные значения.
К увеличению банковской ликвидности также приводят следующие факторы:
- генерирование значительных объемов средств в секторах, имеющих низкий мультипликационный эффект (оборона, безопасность);
- отсутствие надежных, безопасных и инвестиционно привлекательных инструментов продуктивного использования средств в реальной экономике.
Формирование значительных излишков банковской ликвидности приводит к масштабным объемам пассивных безрисковых процентных доходов банков, что деформирует монетарную трансмиссию. В сентябре 2022 года ежедневный прирост балансов банков за счет процентных доходов от депозитных сертификатов НБУ оценивается в 150 млн грн, из которых 25% приходится на государственные банки, 50 — на банки с иностранным капиталом и 25% — на остальные банки. По оценке, банки в 2022 году получат около 30 млрд грн процентных доходов по депозитным сертификатам НБУ.
Чрезмерная ликвидность банковской системы снижает эффективность финансового посредничества, уменьшает стимулы банков к кредитованию правительства и бизнеса и характеризуется ухудшением целого ряда индикаторов, а именно:
- снижение денежного мультипликатора;
- уменьшение соотношения между выданными кредитами и привлеченными депозитами;
- расширение процентной маржи банков;
- формирование рекордной операционной прибыльности банков на фоне сужения их посреднических функций.
Повышение учетной ставки спровоцировало дальнейшее обострение проблемы чрезмерной банковской ликвидности. Сейчас кредитование бизнеса растет только в части субсидируемых государством кредитов, а внутренние займы правительства — только в части эмиссионного финансирования центральным банком. Это также ограничивает возможности восстановления экономики, ослабляет монетарную трансмиссию.
Это указывает на наличие проблем в оценке последствий применения отдельных инструментов монетарной политики, а также на недостаточно эффективную обратную связь от анализа принятых центральным банком решений.
Ликвидность банков — это средства субъектов экономики, которыми временно пользуются банки, а не собственные средства банков. Поэтому проблему чрезмерной ликвидности банков нужно решать через инструменты, связывающие финансовый сектор с реальным, а не оперировать инструментами, влияющими только на состояние финансового сектора.
Взаимосвязь банковской ликвидности и состояния реального сектора в основном осуществляется через два канала — валютный и фискальный.
Валютный канал. Покупка иностранной валюты субъектами экономики снижает объемы гривневой ликвидности и параллельно уменьшает валютные резервы страны, что во время кризиса может провоцировать углубление дисбалансов. При этом расходование валюты на инвестиционный импорт приводит к увеличению производительности экономики и ее потенциала в получении валютных доходов, что может нивелировать эффекты снижения валютных резервов в среднесрочном периоде. Инвестиционный импорт можно стимулировать в том числе через развитие банковского кредитования инвестиционной деятельности.
Фискальный канал. Расширение бизнес-деятельности приводит к более продуктивному использованию средств с банковских счетов, часть которых трансформируется в новые налоговые платежи или идет на дополнительные производственные потребности, что потенциально ограничивает ликвидность банков. Примечательно, что во время нынешнего кризиса именно в государственных банках, более активно занимавшихся посреднической деятельностью, значительно снизился относительный уровень чрезмерной ликвидности. В то время как банки с иностранным капиталом, обслуживающие главным образом временно малоактивные иностранные компании, наоборот, нарастили объемы чрезмерной ликвидности.
А значит, продуктивного снижения чрезмерной банковской ликвидности можно достичь и через валютный, и через фискальный каналы путем развития банковского кредитования и посреднической активности банков.
Об инфляционных обоснованиях высоких процентных ставок
Инфляционное обоснование необходимости повысить ключевую процентную ставку не может быть применено в условиях падения номинальных оборотов ВВП. Последнее говорит о том, что рост цен не покрывает убытки от падения реальных объемов производства. Рост цен, не генерируемый ростом доходов бизнеса, нивелирует фундаментальную теоретическую основу применения монетарных инструментов сдерживания инфляции.
Эмпирический опыт также доказывает, что в условиях угрозы рецессии центральные банки стран мира довольно сдержанно реагируют процентными ставками на повышение уровня инфляции. За последние 25 лет в мировой экономической истории были зафиксированы 14 случаев, когда прирост инфляции наблюдался на фоне падения номинального ВВП, в частности в США (2009), Венгрии (2009), Японии (2008), Норвегии (2002), Румынии (2010) и других. Показательно, что ни один центральный банк, столкнувшийся с таким структурным кризисом, не повышал ключевую процентную ставку.
Выводы
Решение проблемы сбалансированного финансирования потребностей фискального сектора в условиях военного времени требует гармонизации проведения монетарной и фискальной политик. Меры и инструменты не должны противоречить друг другу. Расширение эмиссионного финансирования одновременно с повышением процентных ставок контрпродуктивно и приводит к увеличению потребности в эмиссии.
Решение проблемы чрезмерной банковской ликвидности нуждается в системных решениях на уровне комплексной государственной политики экономического роста. Свободную банковскую ликвидность следует связывать в рамках новых инвестиционных проектов реального сектора, чего можно достичь в том числе путем интенсификации банковского кредитования экономики. Вместе с тем инструменты, направленные преимущественно на регулирование финансового сектора (продажа ОВГЗ из портфеля НБУ, обратные репо, нормативы резервирования, долгосрочные ДС), будут иметь временный эффект и только законсервируют проблему.
Указанное, на наш взгляд, позволяет сделать вывод о целесообразности пересмотра ключевой процентной ставки в сторону снижения, чтобы обеспечить более продуктивный оборот денежной массы в экономике, снизить чрезмерную банковскую ликвидность, расширить рыночное финансирование дефицита государственного бюджета, уменьшить потребности в денежной эмиссии и снизить структурные риски инфляции.
Больше статей Богдана Данилишина читайте по ссылке.