Удержать финансовую стабильность

И дело не только в обязательствах по достижению инфляционной цели. Это вопрос того, как центробанк выстраивает понимание и аналитику макрофинансовых связей, которые ложатся в основу решений и по монетарной, и по макро- и микропруденционной политике. Некоторые элементы макропруденционного подхода уже вмонтированы в политику по структуре банковского капитала, некоторые - в новые подходы к регулированию ликвидности.

Продолжительное время страны со средними и низкими доходами демонстрировали уязвимость к валютным кризисам. Финансовые кризисы (чаще всего банковские) были скорее следствием первых. Впрочем, структурные изменения за последнее время снизили уязвимость к валютным кризисам. Вместо этого усилилась роль финансовой нестабильности. Последняя становится очевидным фактором макроэкономической волатильности. Это не исключает рецидивов "старых болезней".

Страны, находящиеся на низкой стадии экономического развития и сталкивающиеся с проблемой развития институтов рынка капитала, продолжают попадать в ловушку ограничений платежного баланса, когда манипуляции со стимулами кредитования завершаются обвалом на валютном рынке. Аналогично, страны, стремящиеся быстро нарастить финансовую глубину по электоральным соображениям, всячески противятся внедрению инструментов, адресованных финансовой стабильности. Если Турция уже демонстрирует наглядный пример последствий конфликта между целями по инфляции и акселерации кредитования, то Индия является примером другого рода. Несмотря на факты перманентного давления на Резервный банк Индии, последний также демонстрирует специфические подходы к толкованию оптимальной траектории роста объемов кредитования. В совокупности с предостережениями о реалистичности оценок темпов роста попытки представить экспансию кредита как безрисковую только потому, что это "закономерно" в странах с низкой финансовой глубиной, оборачиваются существенными проблемами с достижимостью целей по инфляции. А отсутствие заякорения инфляционных ожиданий сказывается на величине кредитных ставок, формируя негативный замкнутый круг.

Появление конфликта между ценовой и финансовой стабильностью вызвала к жизни новые риски для эффективного таргетирования инфляции. В странах с формирующимися рынками такой конфликт становится возможным в том случае, если они пересекают определенный порог финансового развития. Глубина финансовой системы выполняет специфическую роль. С одной стороны, она смягчает влияние на экономику со стороны потоков капитала. С другой - повышает значение так называемой эндогенной финансовой нестабильности. И при этом финансовая глубина становится раздражающим критерием оценки макрофинансовых решений центробанка.

Развитие финансовой системы и потоки капитала усложняют процесс прогнозирования траектории потенциального ВВП. Фактическая траектория может отклоняться от той, которую получает центробанк в режиме реального времени в рамках макроэкономического прогнозирования, основанного на устойчивых новокейнсианских подходах. Это, соответственно, посылает неправильный сигнал по установлению процентных ставок согласно правилу Тейлора. Другим аспектом проблемы является роль экспансии жилищного строительства. Если цены на жилищную недвижимость реагируют с опозданием, выявление пузырей на этом рынке становится сложной задачей. А вклад такого строительства в повышение траектории потенциального ВВП - сомнителен (строительный бум в Испании 1990–2000-х является примером).

Рост внешних позиций частного сектора и внутренняя долларизация усиливают разрыв во влиянии валютного курса на реальные макровеличины через торговый и финансовый каналы. Говоря проще, снижение курса по торговому каналу должно было влиять экспансивно, а по финансовому - наоборот. Это же касается укрепления курса. В таких условиях естественное для инфляционного таргетирования колебание курса не всегда направляет процесс приспособления (adjustment) по желательному для финансовой стабильности сценарию. Укрепление курса поощряет внутреннюю экспансию кредита и разогревает цены активов. А это может нести угрозы финансовой стабильности.

Потоки капиталов являются проциклическими. Масштабный приток усиливает разогрев в финансовом секторе. Снижение ставок не всегда способно создать предпосылки для понижающей траектории обменного курса в случае, когда финансовые активы страны встречают сильный внешний спрос. Отток капиталов действует противоположным образом. Валютные интервенции могут корректировать ситуации в течение определенного периода времени, но не могут противостоять масштабным потокам капитала, обусловленным колебаниями глобальной ликвидности.

Финансовый и реальный циклы не совпадают. В случае значительной роли сырьевого богатства добавляется проблема влияния сырьевых цен на ход процессов в реальном секторе (потребление, инвестиции) и финансовом (увеличение обязательств против ожидаемого роста цен на сырье). В условиях, когда финансовые факторы становятся драйверами ускорения роста, это не всегда передается повышению потенциального ВВП. Последнее будет указывать на необходимость поддержания более низких ставок по соображениям циклической позиции в реальном секторе. Но такие ставки могут оказаться несовместимыми с процессами накопления финансовых дисбалансов. Повышение уровня ливереджа будет сигнализировать об этом.

Реакция процентных ставок на финансовые дисбалансы неоднозначна даже для развитых стран. Для стран с формирующимися рынками ситуация выглядит еще более сложной. Их финансовые системы сильно поражены проблемой институциональных искажений, банковский надзор менее эффективен, а банковская система продолжает играть ключевую роль в предложении заемных средств. При этом канал процентной ставки не всегда работает так, как в развитых странах. Роль процентных ставок в сдерживании кредитования может оказываться менее выраженной там, где финансовые системы менее развиты. Но для таких стран канал процентных ставок не следует недооценивать. Он функционирует иначе - через механизм финансового акселератора. То есть он действует не непосредственно на кредитный рынок, а через связь между уровнем ставок и стоимостью залога, используемого в кредитных операциях. В силу этого кредитные рынки менее чувствительны к сдерживающим монетарным действиям. Это может ограничивать способность центробанков предотвращать превращение финансовых дисбалансов в детонатор ускорения инфляции и кризиса платежного баланса.

С учетом несовершенной работы рынков капитала, заблаговременная реакция на финансовые дисбалансы в странах с формирующимися рынками выглядит более выигрышной. Способность центробанка протыкать пузырь долгового финансирования является более сильной, чем пузырь на рынке акций. Но масштаб рецессии в первом случае значимее. С учетом структуры финансовой системы в таких странах реакция в стиле lean vs clean (лучше предотвращать раздувание пузыря, чем потом расчищать кредитный рынок путем масштабных инъекций ликвидности и преодоления последствий кризиса) создает определенные проблемы для таргетирования инфляции. Установление ставок с поправкой на финансовые переменные может вызвать проблему с транспарентностью и т.п.

Кредитные стандарты и качество кредитного менеджмента продолжают оставаться институциональной проблемой в странах с формирующимися рынками. Системные риски могут генерироваться не столько макрофинансовыми условиями, сколько искаженными стимулами. Накопление финансовых дисбалансов, вызванных ими, делает монетарную политику центробанка близкой к состоянию цугцванга. Какое бы решение ни принял центробанк, отталкиваясь от макрофинансовой ситуации, слабость банковской системы автоматически будет воссоздавать кризисогенную реакцию.

Неслучайно смещение акцентов в анализе инфляционного таргетирования как способа обеспечения макрофинансовой стабильности происходит в направлении координации между монетарной и макропруденционной политикой. Проблема следует из того, что обе политики способны влиять на зону ответственности друг друга. Простым примером является то, что процентные ставки оказывают влияние на динамику внутреннего кредита и тем самым являются значимыми для финансовой стабильности. А макропруденционные инструменты, влияя на динамику внутреннего кредита, оказывают влияние на совокупный спрос, траектория которого важна для установления процентных ставок. Другим аспектом этой проблемы является то, что сочетание рестрикционной монетарной и макропруденционной политики может привести к существенному сжатию внутреннего кредита с соответствующим повышением макроэкономической волатильности в будущем. Провести размежевание между зоной ответственности по принципу "монетарная политика - ценовая стабильность" и "макропруденционная политика - финансовая стабильность" можно теоретически. Но на практике гарантий четкости такого размежевания нет. В частности, это связано с тем, что чем больше страна интегрирована с глобальными финансовыми рынками, тем менее выражена эффективность макропруденционных инструментов. Быстрая трансформация финансовой системы этому также содействует. Ограниченный периметр регулирования добавляет трудностей в контроле над поведением агрегированного кредита в экономике.

С другой стороны, процентные ставки достаточно хорошо зарекомендовали себя как ограничители пузыря на долговых рынках и сопутствующем рынке недвижимости, хотя их влияние на рынок акций остается ограниченным. Другими словами, в случае наращивания масштабных финансовых дисбалансов макропруденционных инструментов может оказаться недостаточно для нейтрализации негативного сценария с усилением будущей макроэкономической волатильности. Но при этом процентные ставки выглядят довольно грубым инструментом, когда речь идет не столько о процикличности финансовой системы, сколько о межсекторных связях. Например, положительная связь между благоприятным шоком условий торговли и ростом цен на рынке недвижимости генерирует риски финансовой нестабильности, связанные с увеличением объемов дефолтных кредитов в случае негативной коррекции на внешних рынках, которая передается внутренней платежеспособности экономических агентов. Повышение процентных ставок в таких условиях может ограничить пузырь на рынке недвижимости, но не гарантирует этого с учетом притока капиталов.

Макропруденционные инструменты могут ослабить эту проблему, будучи адресованными непосредственно сегменту финансовой системы, генерирующему макрофинансовые риски.

Для стран с формирующимися рынками вопрос координации монетарной и макропруденционной политики имеет особое содержание с учетом того, что ценовая, курсовая и финансовая стабильность могут как коррелировать между собой, так и нет. Например, усиление курса национальной валюты может оказывать однозначный положительный эффект на ценовую стабильность, но негативный на финансовую. Аналогично, падение курса может быть востребованным по соображениям коррекции дисбалансов, но при этом ценовая (эффект переноса) и финансовая (балансовые эффекты) стабильность могут оказаться под угрозой.

Несмотря на то, что вопрос увязки режима инфляционного таргетирования и макропруденционной политики остается открытым, можно увидеть интересную закономерность. Таргетеры инфляции, Которые смогли быстрее перейти на полное плавание, менее активно применяют макропруденционные инструменты. Но те страны, где наблюдается тенденция к более интенсивному применению макропруденционных инструментов, в большей мере уязвимы к колебанию обменных курсов и продолжают активно регулировать потоки капиталов. Так, опыт Чехии и в некоторой степени Польши, где макропруденционный инструментарий развивается как требование членства в Европейском банковском союзе и не активируется интенсивно, указывает на то, что инфляционное таргетирование в совокупности с гибким курсом выполняли положительную роль в поддержании финансовой стабильности.

Данные случаи не отрицают более общей тенденции, имеющей место, например, в латиноамериканских странах - таргетерах инфляции, склонных к активному применению макропруденционных инструментов. Конечно, крайне важен вопрос, насколько инструменты, адресованные потокам капиталов, маскируются под макропруденционные. Принимая во внимание весомую роль последних в проциклической реакции финансовой системы, дальнейшем расширении макроэкономической волатильности, макропруденционные инструменты улучшают способность достигать инфляционных целей.

Тенденцию к более активному использованию макропруденционных инструментов можно объяснить, учитывая значимость дисциплинирующего влияния установленных количественных целей по инфляции. Макропруденционные инструменты помогают сконцентрироваться на рисках для финансовой стабильности и таким образом ограничить то влияние со стороны финансовых факторов макроэкономической нестабильности, которое могло бы иметь место при условии, что монетарная политика не учитывала бы финансовый цикл и сопутствующие ему процессы поведения кредита, рынка активов, ливереджа и т.п.

Специфика стран со средними и низкими доходами заключается в том, что зона конфликта между монетарными и финансовыми переменными является более широкой за счет валютного курса, который еще продолжительное время будет оставаться составляющей несовершенства рынков капитала. Поэтому более эластичное функционирование режима инфляционного таргетирования нуждается в сопутствующем функционировании макропруденционных инструментов.

Естественно, это поднимает вопрос о том, не опаздывает ли НБУ с макропруденционными практиками. Валютная либерализация быстрее усилит роль потоков капитала в формировании обменного курса, создавая дополнительную основу для потенциального конфликта между ценовой и финансовой стабильностью. Внесение изменений в структуры банковского капитала, а также новые инструменты регулирования ликвидности указывают на традиционный подход. Имплементация требований Базель ІІІ происходит под эгидой реформы пруденционного регулирования. Это, так сказать, обязательный пакет трансформации финансового регулирования.

Настоящим вызовом является активация инструментов как реакция на признаки дисбалансов в отдельных сегментах финансовой системы. А это уже политико-экономическая проблема. В экономике с медленным восстановлением кредитования какие-либо инициативы, адресованные кредитным ограничениям, могут вызвать некоторое непринятие. Более того, быстрое расширение потребительского кредитования и стагнация корпоративного уже превратились в основание для политических обвинений по поводу адекватности монетарного режима. В таких условиях создается неоднозначное политическое окружение, которое может повлиять на потенциальную отсрочку ограничительных мер по потребительскому кредитованию. Пока количественное влияние последнего на платежный баланс и траекторию обменного курса остается в зоне успокоительных дискуссий, всегда будут существовать мотивированные основания ограничиваться вербальными интервенциями. Но, учитывая роль отечественного платежного баланса в способности поддерживать ценовую стабильность, сохранение тенденции сделает более жесткую реакцию на потребительское кредитование неминуемой. И это будет отличным тестом на преданность целям по ценовой и финансовой стабильности.

Статья предоставлена в рамках проекта KSE Voice.