Після того, як НБУ у 2016 р. перейшов на режим таргетування інфляції та того ж року успішно "влучив у ціль", подальші успіхи в досягненні запланованих темпів зростання цін скромні. Як 2017-го, коли споживча інфляція становила 13,7% при цілі 8%±2 відсоткові пункти (п. п.), так і цього року - зростання цін на 2,4% за січень-лютий при річній цілі 6%±2 п. п. (відповідно до "Основних засад грошово-кредитної політики на 2018 рік і середньострокову перспективу"). У березні 2018 р. у місячному вимірі індекс споживчих цін збільшився ще на 1,1% (у річному вимірі споживча інфляція становить 13,2%).
Що робити? Актуалізувати цільовий показник з інфляції на 2018 р. із урахуванням складних реалій? Відмовитися від режиму інфляційного таргетування? Шукати компромісні варіанти, що враховують можливість досягнення й інших важливих макроекономічних цілей? Спробуємо розібратися.
Світова практика
Найчастіше центробанками застосовуються такі режими монетарного устрою - таргетування курсу національної валюти, монетарне таргетування та таргетування інфляції.
Курсове таргетування орієнтується на курс нацвалюти як цільовий показник інфляції. Можуть застосовуватися такі підрежими: прив'язка до стійкої іноземної валюти (найчастіше, до долара або євро), "валютний коридор", фіксований курс. Логіка використання курсового таргетування в тому, що курс як співвідношення паритетів купівельної спроможності двох валют виступає індикатором купівельної спроможності нацвалюти щодо твердої інвалюти, з якою проводиться зіставлення. Падіння курсу нацвалюти означає зниження її купівельної спроможності.
Монетарне таргетування передбачає управління обсягом "широкої" грошової маси. При цьому таргетуванні вплив на рівень інфляції здійснюється з допомогою контролю над динамікою відповідного грошового агрегату (М2 або М3).
А при інфляційному таргетуванні (ІТ) як цільовий показник найчастіше вибирається індекс споживчих цін або його похідна - базова інфляція, що виключає короткострокові різкі зміни цін, які відбуваються під впливом адміністративних, сезонних або кон'юнктурних факторів. Цей режим націлений на зниження інфляційних очікувань населення та підприємців завдяки підвищенню їхньої довіри до кредитно-грошової політики центробанку.
Згідно з даними МВФ, станом на минулий рік режим інфляційного таргетування застосовувався у 38 державах, а також у єврозоні (включає 19 країн). Якщо вважати єврозону як один суб'єкт, то ¾ держав, у яких діє режим ІТ, - такі, що розвиваються. В останні три роки в число "таргетерів" інфляції ввійшли Грузія, Індія, Казахстан, Росія та Україна.
При тій критиці, яка супроводжує здійснене НБУ інфляційне таргетування, потрібно об'єктивно оцінювати потенційні позитивні наслідки цього режиму. Зокрема, встановлюється номінальний якір грошово-кредитної політики, що найбільшою мірою відповідає ціновій стабільності. При режимі ІТ є варіативність у виборі інструментів грошово-кредитної політики, що дає змогу вибирати ті способи досягнення цільових показників, які можуть бути найбільш підходящими в даній ситуації та конкретному макроекономічному середовищі. Нарешті, з'являється зрозумілий для суспільства критерій діяльності центробанку, що полягає у стабілізації цінових очікувань населення.
Що ж насправді "таргетують"?
Проміжною метою грошово-кредитної політики є прогноз інфляції на деякий період часу. Із цієї причини інфляційне таргетування часто називають "таргетування прогнозу інфляції" - таку назву режиму дав професор Прінстонського університету та заступник управляючого Центробанку Швеції Л.Свенссон у 1997 р. Через те, що в короткостроковому періоді інфляцію частково наперед визначено завдяки господарським і комерційним договорам, у яких зазначено ціни, а також трудовими угодами, в яких визначено заробітну плату та обговорено можливість її індексації щодо інфляції за минулі періоди, грошово-кредитна політика швидше може впливати на очікувану майбутню інфляцію. Змінюючи грошово-кредитну політику з урахуванням нової інформації, центробанк впливає на очікувану інфляцію й поступово приводить її у відповідність із цільовим орієнтиром. Діючи в такий спосіб, він із часом доводить фактичну інфляцію до цільового рівня. Ключові слова - "із часом". До речі, Р.Лукас одержав Нобелівську премію за теорію очікувань, яка стосовно інфляції стверджує, що динаміка сьогоднішньої ціни (тобто інфляції) є прямою функцією від очікувань майбутньої ціни. Тому через наявність лагів монетарної політики центробанки по суті таргетують прогноз інфляції. І прогнозована інфляція порівнюється із заявленою ціллю інфляції, після чого центробанки коригують монетарну політику для досягнення цілі. У цьому й приховується нюанс, ігнорування якого іноді призводить до зайво критичної оцінки результатів здійснюваної Нацбанком політики інфляційного таргетування.
Національні особливості
У застосуванні до економіки України таргетування інфляції має свою специфіку. Зокрема, міжнародний досвід каже про те, що інфляційне таргетування може бути ефективним, якщо воно базується на довгостроковому досвіді низької інфляції. Але в роки, що передують запровадженню цього режиму, інфляція в нашій країні була дуже високою: 24,9% - у 2014 р. і 43,3% - у 2015-му. Здавалося б, запровадження у 2016 р. режиму ІТ стало логічною відповіддю на такі високі темпи зростання цін. Здавалося б, влучення в ціль по інфляції 2016-го свідчить про правильність переходу на інфляційне таргетування. Але, по-перше, не випадково переходити до цього режиму рекомендується саме після кількох років низької інфляції, а по-друге, причини істотного сповільнення зростання цін 2016-го могли мати природний характер і бути не тільки наслідком застосування режиму ІТ (відіграло свою роль і закінчення дії девальваційного шоку). Напевно, і тому успіхи, які були в НБУ в таргетуванні інфляції, поки що мають тимчасовий характер.
Крім цього, як показує досвід розвинених держав, ефективне досягнення цільового орієнтира по інфляції можливе лише при сталих темпах зростання економіки протягом тривалого часу, за відсутності серйозних диспропорцій у її структурі, при низьких темпах зростання цін у промисловості. У період, що передує запровадженню режиму ІТ, цього в нас не було. У 2014 р. ВВП знизився (порівняно з 2013-м) на 6,8%, 2015-го (порівняно з 2014-м) - на 9,9. Структура економіки як була відверто перекошеною у бік домінування виробництва сировини та напівфабрикатів, так і залишалася такою. Ціни в промисловості зростали високими темпами: 2014-го - на 31,8%, 2015-го - на 25,4.
Тобто багатьох необхідних передумов для переходу до режиму інфляційного таргетування в нас не було. Інфляція - складний, багатофакторний і суперечливий процес, а заходи грошово-кредитної політики нерідко впливають на економіку зі значним часовим лагом. Інфляція має велику інерцію, і плани з її приведення в Україні до однозначних величин за кілька років були недостатньо реалістичними, про це я попереджав ще два роки тому.
Про якість прогнозів
Як було показано вище, у процесі здійснення політики інфляційного таргетування вирішального значення набувають прогнози. Від їхньої вірогідності значною мірою залежить правильність рішень, прийнятих у рамках грошово-кредитної політики. Читачі зауважать, що з прогнозами інфляції в НБУ справи не найкращі. Це правда. Як правда й те, що в практиці світових центробанків помилкові прогнози щодо цінової динаміки зустрічаються приблизно з тією самою частотою, що й успішні. Якщо розглянути країни, економіки яких належать до числа малих відкритих економік (Україна - серед них), то станом на середину минулого року в 40% із них не досягнуто оголошених інфляційних цілей. Є відхилення у бік як вищої, так і нижчої інфляції, ніж цільовий показник. Нас цікавлять причини перевищення "таргета". Найчастіше це підвищення цін на імпортовану продукцію та "ефект перенесення", який виникає в результаті того, що знецінення нацвалюти веде до зростання внутрішніх цін на ввезену продукцію.
А ще в українських умовах інфляція найчастіше виникає через неузгоджені дії органів держуправління. Вірогідність прогнозів у наших умовах апріорі є сумнівною (утім, є деякі сумніви й у прогностичних спроможностях відповідних фахівців НБУ). Тому вони не завжди можуть слугувати якісною базою для прийняття рішень.
Проблеми зростання
Під час дискусій про користь чи шкоду ІТ дуже важливо не забути про головні наші стратегічні цілі - про зростання економіки, зниження рівня безробіття та підвищення доходів населення. Сама по собі стабілізація інфляції на низькому рівні зовсім не гарантує досягнення цих цілей. Тим паче, що використовуваний нині для цього інструмент НБУ - підвищення дисконтної ставки - має наслідком подорожчання кредитів.
Лауреат Нобелівської премії з економіки Д.Стігліц писав: "Підвищення відсоткових ставок може зменшити сукупний попит, який може загальмувати економіку та обмежити зростання цін на деякі товари й послуги. Але ці заходи самі по собі не можуть збити інфляцію до запланованого рівня, якщо тільки ставки не будуть задерті до нестерпного рівня. Наприклад, навіть якщо глобальні ціни на енергію та продукти харчування збільшуватимуться більш помірковано, ніж сьогодні, і не так сильно позначатимуться на внутрішніх цінах, то зниження загальної інфляції, наприклад, до 3% потребувало б помітного зниження інших цін. Практично напевно це спричинило б помітний економічний спад і високий рівень безробіття. Ліки виявилися б небезпечнішими, ніж сама хвороба".
Звичайно, Нацбанк зобов'язаний прагнути до стабілізації інфляції поблизу заданого рівня. Думаю, цей рівень має лежати в діапазоні однозначних чисел - ближче до 5%. Але Нацбанк може також бажати сприяння економічному зростанню на рівні максимального потенційного зростання. Стабілізація змінних реального сектора, таких, як зростання виробництва та зайнятість населення, не завжди входять у список цілей центробанку тієї або іншої країни. Але інфляційне таргетування може варіюватися від жорсткого, коли центробанк узагалі не хвилюють проблеми реального сектора економіки, до гнучкого, коли він виявляє про нього певну турботу. З огляду на те, що динамічне зростання економіки - це те, чого чекає від влади народ України, Нацбанку потрібно продумати варіант використання гнучкого інфляційного таргетування, яке хоча б не перешкоджатиме економічному зростанню.
Що важливіше - боротьба з інфляцією чи економічне зростання? Проблеми рівноцінні за значущістю. Тому необхідні розумні компроміси, які виключають прагнення до виконання лише одного завдання ціною ускладнень при досягненні іншого. Коли я ставлю прибічникам жорсткого інфляційного таргетування запитання: як придушення інфляції сприятиме зростанню економіки, вони зазвичай відповідають - завдяки тому, що економічні агенти будуть переконані в ціновій стабільності, вони почнуть нарощувати випуск продукції. Деякою мірою з цим можна погодитися, але сама по собі низька інфляція жодним чином не вирішить таких наших ключових проблем, як слабкий внутрішній попит, технологічна відсталість, висока енергоємність і матеріаломісткість. А кредити з доступною відсотковою ставкою для реального сектора економіки допомогти вирішенню цих проблем можуть.
Є ще одна причина, через яку я стримано ставлюся до інфляційного таргетування. Річ у тім, що цей режим характеризується обмеженими дискреційними можливостями: перед центробанком стоїть завдання утримати інфляцію на рівні цільового орієнтира. Однак незалежно від того, з якими макроекономічними шоками йому доводиться зіштовхуватися, він зобов'язаний реагувати на них однаково: прагнучи будь-що повернути інфляцію до заданої цілі. Дії ЦБ наперед визначені, отже, позбавлені гнучкості. Не існує універсальних ліків від усіх хвороб. Наприклад, при монетарному таргетуванні в центробанку ширший спектр можливостей.
Хай там як, відмовлятися від таргетування інфляції ми не можемо. У тому числі й тому, що таргетування інфляції передбачено умовами співробітництва України з МВФ, кредити якого зараз нам потрібні. Але ми можемо підійти до питання більш гнучко. Мені імпонує класифікація видів інфляційного таргетування, яку наводять у своїй праці економісти МВФ А.Карар і М.Стоун:
- повноцінне інфляційне таргетування;
- еклектичне інфляційне таргетування;
- полегшене інфляційне таргетування.
У державах, де застосовується повноцінне інфляційне таргетування, центральні банки мають високий або близький до нього рівень довіри з боку ринкових гравців і населення, чітко визначають цільовий показник інфляції на певний період із жорстким зобов'язанням його дотримуватися. Повноцінне таргетування інфляції передбачає високий ступінь транспарентності дій і відповідальності центробанку за прийняті ним рішення. Першою повноцінне інфляційне таргетування почала використовувати Нова Зеландія у 1989 р., крім неї, цей режим застосовували Бразилія, Канада, Чехія, Норвегія, Польща, Швеція, Велика Британія, Південна Африка та деякі інші країни. Як правило, установлений діапазон цільового орієнтира при повноцінному таргетуванні інфляції становить від 0 до 3%.
Еклектичне інфляційне таргетування дає можливість підтримувати інфляцію на досить низькому стабільному рівні без жорсткої відповідальності щодо її цільового рівня. Це можливо за умов високої фінансової стабільності й дає змогу підтримувати на належному рівні й інші макроекономічні змінні, такі, як зайнятість, економічне зростання, платіжний баланс тощо. Еклектичне ІТ використовують понад два десятки країн, включаючи такі, як Алжир, Індонезія, Румунія, Сінгапур, Словаччина, Швейцарія, Японія та інші.
Полегшене інфляційне таргетування розглядається як перехідний режим, що практикується в деяких країнах, що розвиваються, у період здійснення структурних економічних реформ. Його особливість полягає в тому, що грошова влада повідомляє широкі ймовірні межі коливань інфляції, але фактично вони не є жорстким зобов'язанням і безумовним цільовим орієнтиром грошово-кредитної політики. Полегшене ІТ передбачає більшу непрозорість рішень центробанку, ніж при повноцінному та еклектичному режимах, і порівняно невисокий рівень довіри до орієнтирів з боку суспільства.
По суті, нині в Україні діє полегшене інфляційне таргетування. З часом нам удасться перейти спочатку до еклектичного (думаю, такий режим може діяти в 2019–2020 рр.), а потім і до повноцінного (починаючи з 2021 р.) ІТ. Але ми маємо скористатися тим, що еклектичне інфляційне таргетування дозволяє приділяти увагу й проблемам економічного зростання.
Д.Стігліц у статті "Таргетування інфляції - випробування реальністю" стверджує таке: "Боротьба зі зростанням цін на продукти харчування та енергію - складна справа. Ослаблена економіка й більш високе безробіття, до яких призводить таргетування інфляції, помірковано впливають на інфляцію, але ускладнюють виживання в цих і без того важких умовах". Не варто ігнорувати точку зору Нобелівського лауреата. Щоб у спробі придушити інфляцію не зробити те саме й відносно економічного зростання, темпи якого нам необхідно нарощувати.