После того, как в 2016 г. НБУ перешел на режим таргетирования инфляции и в том же году успешно "попал в цель", дальнейшие успехи в достижении запланированных темпов роста цен скромны. Как в 2017-м, когда потребительская инфляция составила 13,7% при цели 8%±2 процентных пункта (п.п.), так и в этом году - рост цен на 2,4% за январь-февраль при годовой цели 6%±2 п.п. (в соответствии с "Основами денежно-кредитной политики на 2018 год и среднесрочную перспективу"). В марте 2018 г. в месячном измерении индекс потребительских цен вырос еще на 1,1% (в годовом измерении потребительская инфляция составила 13,2%).
Что делать? Актуализировать целевой показатель по инфляции на 2018 г. с учетом складывающихся реалий? Отказаться от режима инфляционного таргетирования? Искать компромиссные варианты, учитывающие возможность достижения и других важных макроэкономических целей? Попробуем разобраться.
Мировая практика
Чаще всего центробанками применяются следующие режимы монетарного устройства - таргетирование курса национальной валюты, монетарное таргетирование и таргетирование инфляции.
Курсовое таргетирование ориентируется на курс нацвалюты в качестве целевого показателя инфляции. Могут применяться следующие подрежимы: привязка к устойчивой иностранной валюте (чаще всего, к доллару или евро), "валютный коридор", фиксированный курс. Логика использования курсового таргетирования в том, что курс как соотношение паритетов покупательной способности двух валют выступает индикатором покупательной способности нацвалюты по отношению к твердой инвалюте, с которой проводится сопоставление. Падение курса нацвалюты означает снижение ее покупательной способности.
Монетарное таргетирование предполагает управление объемом "широкой" денежной массы. При этом таргетировании влияние на уровень инфляции осуществляется посредством контроля за динамикой соответствующего денежного агрегата (М2 или М3).
А при инфляционном таргетировании (ИТ) в качестве целевого показателя чаще всего выбирается индекс потребительских цен или его производная - базовая инфляция, которая исключает краткосрочные резкие изменения цен, происходящих под влиянием административных, сезонных или конъюнктурных факторов. Этот режим нацелен на снижение инфляционных ожиданий населения и предпринимателей благодаря повышению их доверия к кредитно-денежной политике центробанка.
Согласно данным МВФ, по состоянию на прошлый год режим инфляционного таргетирования применялся в 38 государствах, а также в еврозоне (включает 19 стран). Если считать еврозону в качестве одного субъекта, то ¾ государств, в которых действует режим ИТ, - развивающиеся. В последние три года в число "таргетеров" инфляции вошли Грузия, Индия, Казахстан, Россия и Украина.
При той критике, которая сопровождает проводимое НБУ инфляционное таргетирование, нужно объективно оценивать потенциальные позитивные последствия этого режима. В частности, устанавливается номинальный якорь денежно-кредитной политики, который в наибольшей степени соответствует ценовой стабильности. При режиме ИТ есть вариативность в выборе инструментов денежно-кредитной политики, что позволяет выбирать те способы достижения целевых показателей, которые могут быть наиболее подходящими в данной ситуации и конкретной макроэкономической среде. Наконец, появляется понятный для общества критерий деятельности центробанка, состоящий в стабилизации ценовых ожиданий населения.
Что же на самом деле "таргетируют"?
Промежуточной целью денежно-кредитной политики является прогноз инфляции на некоторый период времени. По этой причине инфляционное таргетирование нередко называют "таргетирование прогноза инфляции" - такое название режиму дал профессор Принстонского университета и заместитель управляющего Центробанка Швеции Л.Свенссон в 1997 г. Из-за того, что в краткосрочном периоде инфляция частично предопределена благодаря хозяйственным и коммерческим договорам, в которых указаны цены, а также трудовыми соглашениями, в которых определена заработная плата и оговорена возможность ее индексации относительно инфляции за прошлые периоды, денежно-кредитная политика скорее может влиять на ожидаемую будущую инфляцию. Изменяя денежно-кредитную политику с учетом новой информации, центробанк воздействует на ожидаемую инфляцию и постепенно приводит ее в соответствие с целевым ориентиром. Действуя таким образом, он со временем доводит фактическую инфляцию до целевого уровня. Ключевые слова - "со временем". Кстати, Р.Лукас получил Нобелевскую премию за теорию ожиданий, которая применительно к инфляции утверждает, что динамика сегодняшней цены (то есть инфляции) является прямой функцией от ожиданий будущей цены. Поэтому из-за наличия лагов монетарной политики центробанки по сути таргетируют прогноз инфляции. И прогнозируемая инфляция сравнивается с заявленной целью инфляции, после чего центробанки корректируют монетарную политику для достижения цели. В этом и кроется нюанс, игнорирование которого иногда ведет к излишне критичной оценке результатов проводимой Нацбанком политики инфляционного таргетирования.
Национальные особенности
В применении к экономике Украины таргетирование инфляции имеет свою специфику. В частности, международный опыт говорит о том, что инфляционное таргетирование может быть эффективным, если оно базируется на долгосрочном опыте низкой инфляции. Но в годы, предшествующие введению этого режима, инфляция в нашей стране была очень высокой: 24,9% - в 2014 г. и 43,3% - в 2015-м. Казалось бы, введение в 2016 г. режима ИТ стало логичным ответом на столь высокие темпы роста цен. Казалось бы, попадание в цель по инфляции в 2016-м свидетельствует о правильности перехода на инфляционное таргетирование. Но, во-первых, не случайно переходить к этому режиму рекомендуется именно после нескольких лет низкой инфляции, а во-вторых, причины существенного замедления роста цен в 2016-м могли носить естественный характер и быть не только следствием применения режима ИТ (сыграло свою роль и окончание действия девальвационного шока). Наверное, и поэтому успехи, которые были у НБУ в таргетировании инфляции, пока носят временный характер.
Кроме этого, как показывает опыт развитых государств, эффективное достижение целевого ориентира по инфляции возможно лишь при устойчивых темпах роста экономики на протяжении длительного времени, при отсутствии серьезных диспропорций в ее структуре, при низких темпах роста цен в промышленности. В период, предшествующий введению режима ИТ, этого у нас не было. В 2014 г. ВВП снизился (по сравнению с 2013-м) на 6,8%, в 2015-м (по сравнению с 2014-м) - на 9,9. Структура экономики как была откровенно перекошенной в сторону доминирования производства сырья и полуфабрикатов, так и оставалась таковой. Цены в промышленности росли высокими темпами: в 2014-м - на 31,8%, в 2015-м - на 25,4.
То есть многих необходимых предпосылок для перехода к режиму инфляционного таргетирования у нас не было. Инфляция - сложный, многофакторный и противоречивый процесс, а мероприятия денежно-кредитной политики нередко оказывают воздействие на экономику со значительным временным лагом. Инфляция подвержена большой инерции, и планы по ее приведению в Украине к однозначным величинам за несколько лет были недостаточно реалистичными, об этом я предупреждал еще два года назад.
О качестве прогнозов
Как было показано выше, в процессе проведения политики инфляционного таргетирования решающее значение приобретают прогнозы. От их достоверности в существенной мере зависит правильность решений, принимаемых в рамках денежно-кредитной политики. Читатели заметят, что с прогнозами инфляции у НБУ дело обстоит не лучшим образом. Это правда. Как правда и то, что в практике мировых центробанков ошибочные прогнозы относительно ценовой динамики встречаются примерно с той же частотой, что и удачные. Если рассмотреть страны, экономики которых относятся к числу малых открытых экономик (Украина - в их числе), то по состоянию на середину прошлого года в 40% из них не достигнуты объявленные инфляционные цели. Есть отклонения в сторону как более высокой, так и более низкой инфляции, чем целевой показатель. Нас интересуют причины превышения "таргета". Чаще всего это повышение цен на импортируемую продукцию и "эффект переноса", возникающий в результате того, что обесценивание нацвалюты ведет к росту внутренних цен на ввозимую продукцию.
А еще в украинских условиях инфляция зачастую возникает из-за несогласованных действий органов госуправления. Достоверность прогнозов в наших условиях априори находится под сомнением (впрочем, есть некоторые сомнения и в прогностических способностях соответствующих специалистов НБУ). Поэтому они не всегда могут служить качественной базой для принятия решений.
Проблемы роста
В ходе дискуссий о пользе или вреде ИТ очень важно не забыть о главных наших стратегических целях - о росте экономики, снижении уровня безработицы и повышении доходов населения. Сама по себе стабилизация инфляции на низком уровне вовсе не гарантирует достижения этих целей. Тем более что используемый нынче для этого инструмент НБУ - повышение учетной ставки - имеет следствием удорожание кредитов.
Лауреат Нобелевской премии по экономике Д.Стиглиц писал: "Подъем процентных ставок может уменьшить совокупный спрос, который может затормозить экономику и ограничить рост цен на некоторые товары и услуги. Но эти меры сами по себе не могут сбить инфляцию до запланированного уровня, если только ставки не будут задраны до невыносимого уровня. Например, даже если глобальные цены на энергию и продукты питания будут увеличиваться более умеренно, чем сегодня, и будут не столь сильно отражаться на внутренних ценах, то снижение общей инфляции, например, до 3% потребовало бы заметного снижения других цен. Практически наверняка это повлекло бы за собой заметный экономический спад и высокий уровень безработицы. Лекарство оказалось бы опаснее, чем сама болезнь".
Конечно, Нацбанк обязан стремиться к стабилизации инфляции около заданного уровня. Думаю, этот уровень должен лежать в диапазоне однозначных чисел - ближе к 5%. Но Нацбанк может также желать содействия экономическому росту на уровне максимального потенциального роста. Стабилизация переменных реального сектора, таких, как рост производства и занятость населения, не всегда входят в список целей центробанка той или иной страны. Но инфляционное таргетирование может варьироваться от жесткого, когда центробанк вообще не волнуют проблемы реального сектора экономики, до гибкого, когда он проявляет о нем определенную заботу. Учитывая, что динамичный рост экономики - это то, чего ждет от власти народ Украины, Нацбанку нужно продумать вариант использования гибкого инфляционного таргетирования, которое хотя бы не будет препятствовать экономическому росту.
Что важнее - борьба с инфляцией или экономический рост? Проблемы равноценны по значимости. Поэтому необходимы разумные компромиссы, исключающие стремление к выполнению лишь одной задачи ценой осложнений при достижении другой. Когда я задаю сторонникам жесткого инфляционного таргетирования вопрос: как подавление инфляции будет способствовать росту экономики, они обычно отвечают - благодаря тому, что экономические агенты будут уверены в ценовой стабильности, они начнут наращивать выпуск продукции. В некоторой мере с этим можно согласиться, но сама по себе низкая инфляция никоим образом не решит такие наши ключевые проблемы, как слабый внутренний спрос, технологическая отсталость, высокая энерго- и материалоемкость. А кредиты с доступной процентной ставкой для реального сектора экономики помочь решению этих проблем могут.
Есть еще одна причина, по которой я сдержанно отношусь к инфляционному таргетированию. Дело в том, что этот режим характеризуется ограниченными дискреционными возможностями: перед центробанком стоит задача удержать инфляцию на уровне целевого ориентира. Однако независимо от того, с какими макроэкономическими шоками ему приходится сталкиваться, он обязан реагировать на них одинаково: стремясь во что бы то ни стало вернуть инфляцию к заданной цели. Действия ЦБ предопределены, а значит, лишены гибкости. Не существует универсального лекарства от всех болезней. Например, при монетарном таргетировании у центробанка более широкий спектр возможностей.
Как бы то ни было, отказываться от таргетирования инфляции мы не можем. В том числе и потому, что таргетирование инфляции предусмотрено условиями сотрудничества Украины с МВФ, кредиты которого сейчас нам нужны. Но мы можем подойти к вопросу более гибко. Мне импонирует классификация видов инфляционного таргетирования, которую приводят в своей работе экономисты МВФ А.Карар и М.Стоун:
- полноценное инфляционное таргетирование;
- эклектичное инфляционное таргетирование;
- облегченное инфляционное таргетирование.
В государствах, где применяется полноценное инфляционное таргетирование, центральные банки имеют высокий или близкий к нему уровень доверия со стороны рыночных игроков и населения, четко определяют целевой показатель инфляции на определенный период с жестким обязательством его соблюдения. Полноценное таргетирование инфляции предполагает высокую степень транспарентности действий и ответственности центробанка за принимаемые им решения. Первой полноценное инфляционное таргетирование начала использовать Новая Зеландия в 1989 г., кроме нее, этот режим применяли Бразилия, Канада, Чехия, Норвегия, Польша, Швеция, Великобритания, Южная Африка и некоторые другие страны. Как правило, установленный диапазон целевого ориентира при полноценном таргетировании инфляции составляет от 0 до 3%.
Эклектичное инфляционное таргетирование позволяет поддерживать инфляцию на довольно низком стабильном уровне без жесткой ответственности относительно ее целевого уровня. Это возможно в условиях высокой финансовой стабильности и позволяет поддерживать на надлежащем уровне и другие макроэкономические переменные, такие, как занятость, экономический рост, платежный баланс и т.д. Эклектичное ИТ используют более двух десятков стран, включая такие, как Алжир, Индонезия, Румыния, Сингапур, Словакия, Швейцария, Япония и другие.
Облегченное инфляционное таргетирование рассматривается в качестве переходного режима, практикуемого в некоторых развивающихся странах в период проведения структурных экономических реформ. Его особенность заключается в том, что денежные власти объявляют широкие возможные границы колебаний инфляции, но фактически они не являются жестким обязательством и безусловным целевым ориентиром денежно-кредитной политики. Облегченное ИТ предусматривает большую непрозрачность решений центробанка, чем при полноценном и эклектичном режимах, и сравнительно невысокий уровень доверия к ориентирам со стороны общества.
По сути, сейчас в Украине действует облегченное инфляционное таргетирование. Со временем нам удастся перейти сначала к эклектичному (полагаю, такой режим может действовать в 2019–2020 гг.), а потом и к полноценному (начиная с 2021 г.) ИТ. Но мы должны воспользоваться тем, что эклектичное инфляционное таргетирование позволяет уделять внимание и проблемам экономического роста.
Д.Стиглиц в статье "Таргетирование инфляции - испытание реальностью" утверждает следующее: "Борьба с растущими ценами на продукты питания и энергию - сложное дело. Ослабленная экономика и более высокая безработица, к которым приводит таргетирование инфляции, умеренно влияют на инфляцию, но усложняют выживание в этих и без того трудных условиях". Не стоит игнорировать точку зрения Нобелевского лауреата. Чтобы в попытке подавить инфляцию не сделать то же самое и в отношении экономического роста, темпы которого нам необходимо наращивать.