З моменту запровадження антикризових заходів у лютому 2022 року НБУ завжди наголошував, що відхід від таргетування інфляції є тимчасовим. Зрозуміло, що в умовах воєнних шоків, емісії, невизначеності, підриву макропрогнозних процесів, повного переформатування валютного ринку тощо зберігати номінальний якір у вигляді кількісного показника інфляції було неможливо.
Однак, адаптуючись до змін воєнного часу, НБУ поступово послабив валютні обмеження та реанімував процентний канал монетарної трансмісії (хоча він ще не працює настільки добре, як хотілося б). Вдалося відмовитися від фіксованого курсу, емісійне покриття дефіциту бюджету таврується як найменш доцільна опція. Облікова ставка знижена з 25% на піку до 13%, а інфляція понад рік перебуває в зоні неявної цілі у 5%.
Виникає природне запитання: чи не час НБУ повертатися до більш звичної монетарної політики? Відійти від гібридного режиму, сформованого з елементів жорстких обмежень на курсові коливання, визначення процентних ставок із поправкою на збереження «привабливості гривневих активів» і комунікації інфляційної цілі у 5% як неявного таргета? У світлі певних меседжів можна побачити готовність НБУ до рішучого кроку — у бік офіційного запровадження більш структурованого монетарного режиму.
Якими є потенційні варіанти?
Щоб відновити довоєнне таргетування інфляції, потрібні додаткові передумови, як-от глибина валютного ринку, більша ймовірність коливання курсу в обидва боки, а також заборона на монетизацію бюджету та покращення трансмісії. Тому, звичайно, про одномоментне повернення до класичного інфляційного таргетування не йдеться. Однак, враховуючи цю інформацію, можна побачити кілька опцій.
Варіант перший: НБУ може нічого не змінювати з міркувань функціонування теперішнього гібридного режиму. Це допоможе зберігати гнучкість. Значна невизначеність, що триватиме і надалі, може вважатися об’єктивним поясненням недоцільності формальних змін і необхідності простору для операційного маневру.
Наприклад, різке погіршення ситуації із зовнішнім офіційним фінансуванням і відновлення потреби в екстреному емісійному втручанні можуть похитнути очікування, але не вимагатимуть жорсткої реакції ставкою на ймовірне прискорення інфляції. Інший приклад — відкладена корекція низки регульованих цін чи тарифів. Інфляційний тиск на боці пропозиції є традиційним викликом досягненню цілей з інфляції. Відповідно, повернення до пріоритету інфляційного таргета пізніше, коли більшість цін відкоригуються, може виявитися кращим варіантом.
Водночас недоліком такого підходу є складність побудови довгострокової довіри до монетарних кроків. Комунікації можуть виявитися переобтяженими роз’ясненнями короткострокових завдань, ускладнюючи формування впевненості економічних агентів у тому, що вони правильно розуміють стратегічну лінію монетарної політики.
Варіант другий: оголошення похилого цільового коридору інфляції. Щоб зрозуміти передумови, згадаємо, що Україна активно рухається у напрямі євроінтеграції. У світлі цих процесів і перспективного нарощування торгівлі з ЄС постане питання, що більшість торговельних партнерів матимуть значно нижчі інфляційні цілі, ніж Україна (офіційна довоєнна ціль і неявна ціль воєнного часу — 5%).
Це створюватиме передумови для зміщення у бік переоцінки обмінного курсу в реальному вимірі, ускладнюючи перспективи підтримання цінової конкурентоспроможності на європейському ринку, який є вимогливим до експортерів. З такого погляду оголошення похилого коридору інфляції за аналогією з тим, який мав місце 2016 року, видається непоганим рішенням. Тим більше що впродовж 2021 року дискусії про перспективне зниження інфляційної цілі демонстрували слабкі пагони.
Звичайно, кількісні параметри похилого коридору можуть дебатуватися. Так само, як і фінальна інфляційна ціль. Однак очевидною перевагою цього підходу є довгострокова орієнтація на створення макроекономічних передумов євроінтеграції.
Водночас є і недоліки. Насамперед це складність побудови похилого коридору таким чином, щоб політика користувалася довірою в умовах невизначеності воєнного часу. Також невідомою є структура повоєнної економіки України, а це важливо для визначення нової оптимальної інфляційної цілі.
Варіант третій: НБУ може повернутися до певної форми інфляційного таргетування з уже відомою ціллю у 5%. Щоправда, невизначеність і ризики потребуватимуть не так жорстких меж підтримання інфляції на рівні цілі, як формування довіри до політики з якісно новим масштабом гнучкості. Технічно це можна зробити, відмовившись від допустимого коридору коливання інфляції. Йдеться про таку ситуацію, коли інфляційна ціль не специфікується як 5 +/-1%, а є 5% (без чіткого зазначення параметрів, які вимагали б виразної реакції з допомогою монетарних інструментів).
Також технічно більша гнучкість досягається подовженням горизонту політики, на якому інфляція має повертатися до цільового значення. До повномасштабного вторгнення НБУ оперував горизонтом 9–18 місяців. Навіть якщо на цьому горизонті інфляція не завжди поверталася до цілі, комунікаційні сигнали артикулювали монетарні реакції, які приводили б цінові коливання в межі цільового діапазону, в сукупності із роз’ясненням чинників виходу за його межі. За розширення горизонту політики відхилення інфляції від цілі може бути тривалішим і таким, що допускатиме або м’якшу монетарну реакцію, або припущення про затухання цінового шоку без потреби реагувати на нього (в світлі наявного довшого періоду, впродовж якого інфляція повертатиметься до цілі).
Перевагою такого варіанта є компроміс між гнучкістю та зобов'язаннями, помножений на сигнал про готовність впроваджувати технічно складніший монетарний режим. Недоліком є проблема коректного пояснення мотивації толерування тривалих відхилень інфляції від цілі та, відповідно, збереження довіри до монетарного режиму.
Які ризики?
Хоч би який монетарний режим обрав НБУ найближчим часом, ключовим ризиком залишається невизначеність позаекономічного характеру. Саме вона диктує перестороги щодо ритмічності та достатності зовнішнього фінансування, логістичної доступності закордонних ринків чи банального вибору, в якій валюті зберігати заощадження. Водночас ключовим лейтмотивом змін має бути факт того, що якщо бізнес адаптується до нового середовища, ринки демонструють прийнятну стійкість, то і регулятор повинен сигналізувати про адаптивність і спроможність реалізувати ефективніші технології виконання мандата. Навіть якщо вони функціонально й інституціонально видаються складнішими.
Актуальна версія монетарної політики варта еволюції у більш чіткий і структурований набір елементів цілей, інструментів, процедур і комунікацій, орієнтованих на формування довгострокової довіри за якісно нового рівня гнучкості. Крім природних комунікаційних ризиків, слід брати до уваги низку типових викликів для таргетерів інфляції й атипової реальності воєнного часу.
По-перше, ефекти переносу від зміни обмінного курсу (чи сировинних товарів) на кінцеву інфляцію є нелінійними. Тобто вони зумовлені поточним рівнем інфляції, інфляційними очікуваннями та загальним сприйняттям ситуації у сфері здатності уряду та центробанку забезпечувати макрофінансову стабільність. Простіше кажучи, на ефекти переносу впливають і позаекономічні фактори, і спекулятивні очікування. Покладатися на сталі кількісні рівні ефектів переносу в прогнозній роботі може бути складно в умовах високої волатильності інфляції та позаекономічних шоків.
По-друге, в рішеннях із монетарної політики може бути складно відмежувати націленість на приведення інфляції до цілі від підтримання макрофінансової стабільності у ширшому розумінні. Це особливо актуально в світлі ризиків деградації очікувань. Валютним обвалом можуть загрожувати не стільки проблеми з платіжним балансом, скільки «нависання» коштів на поточних рахунках.
По-третє, довгострокова підтримка валютних резервів на рівні, що може заякорити довіру економічних агентів до здатності регулятора уникати валютних потрясінь, потребує зваженого поєднання валютних обмежень з умовами привабливості гривневих активів. Рішення, які впливають на ринок, але не гарантують кращої роботи реального сектора, можуть бути відтерміновані.
По-четверте, спокуси приставити до грудей кредитування дефібрилятор можуть дорого коштувати торговельному балансу. Оптимальні параметри поєднання заходів із відновлення кредитування зі стійкістю платіжного балансу мають стати предметом скрупульозного макрофінансового моніторингу.
Хоч би який монетарний режим був обраний, незалежність НБУ має фундаментальне значення для здатності підтримувати макрофінансову стабільність. А в умовах війни це очевидний стратегічний ресурс.