С момента введения антикризисных мер в феврале 2022 года НБУ всегда подчеркивал, что отход от таргетирования инфляции временный. Понятно, что в условиях военных шоков, эмиссии, неопределенности, подрыва макропрогнозных процессов, полного переформатирования валютного рынка и прочего сохранять номинальный якорь в виде количественного показателя инфляции было невозможно.
Но, адаптируясь к изменениям военного времени, НБУ постепенно ослабил валютные ограничения и реанимировал процентный канал монетарной трансмиссии (хотя он еще не работает настолько хорошо, как хотелось бы). Удалось отказаться от фиксированного курса, эмиссионное покрытие дефицита бюджета считается наименее целесообразной опцией. Учетная ставка снижена с 25% на пике до 13%, а инфляция более года находится в зоне неявной цели в 5%.
Возникает естественный вопрос: не пора ли НБУ возвращаться к более привычной монетарной политике? Отойти от гибридного режима, сформированного из элементов жестких ограничений на курсовые колебания, определения процентных ставок с поправкой на сохранение «привлекательности гривневых активов» и коммуникации инфляционной цели в 5% как неявного таргета? В свете определенных месседжей можно увидеть готовность НБУ к решительному шагу — в сторону официального введения более структурированного монетарного режима.
Каковы потенциальные варианты?
Чтобы восстановить довоенное таргетирование инфляции, необходимы дополнительные предпосылки, такие как глубина валютного рынка, большая вероятность колебания курса в обе стороны, а также запрет на монетизацию бюджета и улучшение трансмиссии. Поэтому, конечно, об одномоментном возвращении к классическому инфляционному таргетированию речь не идет. Но с учетом этой информации можно увидеть несколько опций.
Вариант первый: НБУ может ничего не менять из соображений функционирования нынешнего гибридного режима. Это поможет сохранять гибкость. Значительная неопределенность, которая продолжится и в дальнейшем, может считаться объективным объяснением нецелесообразности формальных изменений и необходимости пространства для операционного маневра.
Например, резкое ухудшение ситуации с внешним официальным финансированием и восстановление потребности в экстренном эмиссионном вмешательстве могут пошатнуть ожидания, но не потребуют жесткой реакции ставкой на вероятное ускорение инфляции. Другой пример — отложенная коррекция ряда регулируемых цен или тарифов. Инфляционное давление на стороне предложения является традиционным вызовом достижению целей по инфляции. Соответственно, возвращение к приоритету инфляционного таргета позже, когда большинство цен откорректируются, может оказаться лучшим вариантом.
Вместе с тем недостатком такого подхода является сложность построения долгосрочного доверия к монетарным шагам. Коммуникации могут оказаться перегруженными разъяснениями краткосрочных задач, усложняя формирование уверенности экономических агентов в том, что они правильно понимают стратегическую линию монетарной политики.
Вариант второй: объявление наклонного целевого коридора инфляции. Чтобы понять предпосылки, вспомним, что Украина активно движется в направлении евроинтеграции. В свете этих процессов и перспективного наращивания торговли с ЕС возникает вопрос, что большинство торговых партнеров будут иметь значительно более низкие инфляционные цели, чем Украина (официальная довоенная цель и неявная цель военного времени — 5%).
Это будет создавать предпосылки для смещения в сторону переоценки обменного курса в реальном измерении, усложняя перспективы поддержания ценовой конкурентоспособности на европейском рынке, требовательном к экспортерам. С такой точки зрения объявление наклонного коридора инфляции по аналогии с тем, который был в 2016 году, выглядит неплохим решением. Тем более что в течение 2021 года дискуссии о перспективном снижении инфляционной цели демонстрировали слабые ростки.
Конечно, количественные параметры наклонного коридора могут дебатироваться. Так же, как и финальная инфляционная цель. Но очевидным преимуществом этого подхода является долгосрочная ориентация на создание макроэкономических предпосылок евроинтеграции.
При этом есть и недостатки. Прежде всего это сложность построения наклонного коридора таким образом, чтобы политика пользовалась доверием в условиях неопределенности военного времени. Также неизвестна структура послевоенной экономики Украины, а это важно для определения новой оптимальной инфляционной цели.
Вариант третий: НБУ может вернуться к определенной форме инфляционного таргетирования с уже известной целью в 5%. Правда, неопределенность и риски будут нуждаться не столько в жестких рамках поддержания инфляции на уровне цели, сколько в формировании доверия к политике с качественно новым масштабом гибкости. Технически это можно сделать, отказавшись от допустимого коридора колебания инфляции. Речь идет о такой ситуации, когда инфляционная цель не специфицируется как 5 +/-1%, а составляет 5% (без четкого указания параметров, которые бы требовали выразительной реакции с помощью монетарных инструментов).
Также технически большая гибкость достигается продлением горизонта политики, на котором инфляция должна возвращаться к целевому значению. До полномасштабного вторжения НБУ оперировал горизонтом 9–18 месяцев. Даже если на этом горизонте инфляция не всегда возвращалась к цели, коммуникационные сигналы артикулировали монетарные реакции, которые бы приводили ценовые колебания в пределы целевого диапазона, в совокупности с разъяснением факторов выхода за его пределы. При расширении горизонта политики отклонение инфляции от цели может быть длительнее и таким, что будет допускать или более мягкую монетарную реакцию, или предположение о затухании ценового шока без необходимости реагировать на него (в свете существующего более длительного периода, в течение которого инфляция будет возвращаться к цели).
Преимуществом такого варианта является компромисс между гибкостью и обязательствами, умноженный на сигнал о готовности внедрять технически более сложный монетарный режим. Недостатком является проблема корректного объяснения мотивации толерирования продолжительных отклонений инфляции от цели и, соответственно, сохранения доверия к монетарному режиму.
Каковы риски?
Какой бы монетарный режим ни выбрал НБУ в ближайшее время, ключевым риском остается неопределенность внеэкономического характера. Именно она диктует предостережения о ритмичности и достаточности внешнего финансирования, логистической доступности заграничных рынков или банальном выборе, в какой валюте хранить сбережения. Вместе с тем ключевым лейтмотивом перемен должен быть факт того, что если бизнес адаптируется к новой среде, рынки демонстрируют приемлемую устойчивость, то и регулятор должен сигнализировать об адаптивности и способности реализовать более эффективные технологии выполнения мандата. Даже если они функционально и институционально кажутся более сложными.
Актуальная версия монетарной политики достойна эволюции в более четкий и структурированный набор элементов целей, инструментов, процедур и коммуникаций, ориентированных на формирование долгосрочного доверия при качественно новом уровне гибкости. Кроме естественных коммуникационных рисков, необходимо учитывать ряд типичных вызовов для таргетеров инфляции и атипичной реальности военного времени.
Во-первых, эффекты переноса от изменения обменного курса (или сырьевых товаров) на конечную инфляцию являются нелинейными. То есть они обусловлены текущим уровнем инфляции, инфляционными ожиданиями и общим восприятием ситуации в сфере способности правительства и центробанка обеспечивать макрофинансовую стабильность. Проще говоря, на эффекты переноса влияют и внеэкономические факторы, и спекулятивные ожидания. Полагаться на постоянные количественные уровни эффектов переноса в прогнозной работе может быть сложно в условиях высокой волатильности инфляции и внеэкономических шоков.
Во-вторых, в решениях по монетарной политике может быть сложно отмежевать нацеленность на приведение инфляции к цели от поддержания макрофинансовой стабильности в более широком понимании. Это особенно актуально в свете рисков деградации ожиданий. Валютным обвалом могут угрожать не столько проблемы с платежным балансом, сколько «нависание» средств на текущих счетах.
В-третьих, долгосрочная поддержка валютных резервов на уровне, который может заякорить доверие экономических агентов к способности регулятора избегать валютных потрясений, нуждается во взвешенном сочетании валютных ограничений с условиями привлекательности гривневых активов. Решения, которые влияют на рынок, но не гарантируют лучшую работу реального сектора, могут быть отсрочены.
В-четвертых, искушение приложить к груди кредитования дефибриллятор может дорого обойтись торговому балансу. Оптимальные параметры сочетания мер по восстановлению кредитования с устойчивостью платежного баланса должны стать предметом скрупулезного макрофинансового мониторинга.
Какой бы монетарный режим ни был выбран, независимость НБУ имеет фундаментальное значение для способности поддерживать макрофинансовую стабильность. А в условиях войны это очевидный стратегический ресурс.