Процес переходу до таргетування інфляції (ІТ) в Україні у 2016 р. супроводжувався неоднозначними критичними застереженнями про несумісність даного монетарного режиму із структурою вітчизняної економіки та характером функціонування фінансового сектора.
Ще більшою екзотичністю характеризується критика перших років впровадження цього режиму. Чи є альтернативи?
Альтернативність чи віртуальність?
Альтернативні пропозицій, як правило, не висуваються. Заклики до додержання більшої стабільності валютного курсу чи більш агресивного рефінансування банків для створення стимулів відновлення економіки альтернативою назвати важко. Кричуща взаємовиключність рекомендацій такого роду відтіняється "багаторічними напрацюваннями" у сфері "мультитаргетування" чи "поверненням НБУ під контроль держави". На відміну від проектів поєднання у віртуальному монетарному режимі непоєднуваних макроекономічних процесів, режим таргетування інфляції демонструє теоретичну, методологічну, інструментальну та операційну цілісність, хоча очевидно, що він потребує адекватних політичних інститутів і високого рівня технологічного розвитку центробанку.
Незважаючи на те, що зазначений режим в Україні вже відбувся, відхилення від встановлених цілей створює формальні передумови для його політичної вразливості. Це вимагає ще раз повернутися до питання, чому вибір таргетування інфляції як монетарної стратегії НБУ є адекватним. Варто визнати, що більшість упереджень щодо такої стратегії в Україні вписуються в контекст типових пересторог, на які економічна наука давно дала відповідь.
Коротко таку відповідь можна сформулювати в такий спосіб: питання не в тому, чи структурні перешкоди уможливлюють інфляційне таргетування, а в тому, чи досяжність інфляційних цілей підкріплюється структурними реформами, які роблять цей монетарний режим принаймні політично (електорально) нейтральним.
Мотивація до запровадження ІТ
Україна мала класичну мотивацію переходу на режим інфляційного таргетування. Країна пережила сильний девальваційний стрес унаслідок затяжної політики фіксації валютного курсу та виснаження валютних резервів. Валютний курс не був номінальним якорем цінової стабільності. Інфляція була вкрай волатильною тривалий час. Ще більш волатильними були міжбанківські відсоткові ставки. Поєднання фіксації курсу, нестабільної досить високої інфляції та волатильних гривневих ставок призводило до перманентної нерівноваги поточного рахунку платіжного балансу, доларизації активів і пасивів, витіснення національної грошової одиниці з широкого спектра фінансових операцій.
Сировинна структура вітчизняної економіки генерувала проциклічний резонанс із безвідповідальною фіскальною політикою та фіксованим курсом. Потоки капіталу, нарощування державного та приватних боргів були чітко проциклічними, що позначилося на глибині спаду в 2008-му та 2014–2015 рр. Коротше кажучи, фіксований курс не гарантував цінової стабільності і був підсилювачем волатильності вітчизняної економіки. Падіння цін на сировину, втрата резервів, фінансова криза, фіскальні дисбаланси та війна продемонстрували неадекватність політики фіксованого курсу та її шкідливість.
Відсотковий канал: мрія колись, пугало зараз?
Після двох років інфляційного таргетування дивно чути, що в Україні відсоткові ставки "ні на що не впливають", але їх треба радикально знижувати. При цьому згадується, що потреба в підвищенні впливу відсоткової ставки на внутрішні макроекономічні процеси розглядалась як украй важлива, поки курс був фіксований. Після переходу на кероване плавання та запуску відсоткового каналу виявляється, що роль відсоткових ставок зводиться до того, щоб вони були низькими? Низькими чи політично привабливими?
Відсоткові ставки в режимі ІТ виконують складну роль. Вони реагують на зміни в очікуваній інфляції, а тому запобігають її появі. Вони спонукають економічних агентів до вибору між витратами та заощадженнями і, відповідно, впливають на динаміку сукупного попиту. Вони сигналізують про наміри центробанку, а тому вказують на те, чи буде перекладання витрат на ціни ефективним на конкурентних ринках. Вони визначають перевагу тримання активів у тій чи іншій валюті. Саме через відсоткові ставки формується довіра до національної валюти. А ступінь довіри до центробанку визначає здатність відсоткових ставок еластично впливати на економічні рішення. Іншими словами, центробанк, що користується довірою, може знизити інфляцію на 1 відсотковий пункт (в.п.), підвищивши ставку на 1,5 в.п., а в разі відсутності довіри стикається з потребою підвищити ставку на 10 в.п. для досягнення тієї ж цілі. Якщо економічні агенти не сприйматимуть відсоткових ставок у національній валюті як вимірників вартості грошей і будуватимуть очікування на основі валютного курсу, який неможливо втримувати у вузькому діапазоні, то завжди існуватиме тенденція до закладання у відсоткові ставки ризику майбутньої девальвації. Або - доларизація. Україна - яскравий приклад. Фіксація курсу лише посилювала доларизацію. Особливо довгострокових (інвестиційних) кредитів реальному сектору. Це робило криву дохідності беззмістовною, а відсоткові ставки - милицями, на які монетарна політика навіть опертися не могла.
В Україні запуск відсоткового каналу передбачав необхідність поєднати курсову гнучкість із нагромадженням резервів. Відповідно, структурна позиція ліквідності банківської системи має значення. Але це не є перешкодою для підвищення ролі відсоткових ставок в економіці. Профіцит ліквідності зумовлювався чистим придбанням валюти та сальдо операцій з урядом. Потреби в збільшенні резервів є очевидними. Що вразливішою є економіка до фінансових шоків на кшталт "подвійного відпливу" (від англ. double drain - поєднання відпливу капіталу за кордон і вилучення доларизованих депозитів з банківської системи резидентами), що більшими є зовнішні виплати, що сильнішими є ефекти переносу, то більшою є потреба в резервах. Поєднання розбудови відсоткового каналу та валютних інтервенцій, взяте на озброєння НБУ, уможливлює дезінфляцію та нагромадження резервів у середньостроковій перспективі. Зміна відсоткової ставки та зміна в обсягах резервів поєднуються, комбінуються та взаємокомпенсуються залежно від характеру макроекономічних шоків.
І найголовніше: міжбанківські ставки коливаються у вузькому діапазоні, закладаючи основу для побудови кривої дохідності в гривнях. Що це означає? Величина відсоткових ставок у розрізі строків визначається очікуваною інфляцією та премією за ліквідність. А це - прямий шлях до дедоларизації довгострокових операцій і виведення інвестиційної активності із зашморгу обумовленості вдаваною курсовою стабільністю.
Інфляція та обмінний курс: I can't live with you, I can't live without you
Чутливість інфляції до змін валютного курсу в сукупності з доларизацією є природними обмежувачами дій центробанку. Екстраполяція цього аргументу на вітчизняну економіку є слушною, але вона не повинна мати відтінку фаталізму. "Страх перед плаванням" (від англ. fear of floating) здебільшого маскується за "страхом перед інфляцією". Ефект переносу є прямо пропорційний до рівня інфляції. Дезінфляція, підкріплена структурними реформами, зменшує залежність економіки від вузького діапазону коливань валютного курсу. Паралельно з цим поява номінального якоря у вигляді цінової стабільності та курсові коливання запускають процес дедоларизації.
Зрозуміло, що процес дедоларизації буде вкрай чутливий до успішності центробанку у зниженні інфляції та підвищенні стабільності фінансової системи. Також слід мати на увазі, що нагромадження резервів як окремої складової монетарної політики може сприйматися раціональними економічними агентами у вигляді передумови для асиметричної курсової гнучкості. Асиметрія в поведінці курсу може зробити траєкторію дедоларизації більш плавною. Однак найважливішим є те, що в сукупності із посиленням макропруденційного і мікропруденційного регулювання негативні балансові ефекти курсових коливань повинні бути нейтралізованими в рамках політики фінансової стабільності. Неможливо повністю звільнитися від обмежень, які накладає на економічну політику обмінний курс. Але можливо знизити таку залежність. А шлях до цього тільки один - цінова стабільність і довіра до центробанку.
Часто згадувана нееластичність вітчизняного експорту по ціні подається як аргумент проти гнучкого курсу особливо в світлі важливої ролі останнього для стабілізації інфляційних очікувань. Утім, тенденція до нерівноваги вітчизняного платіжного балансу має глибшу природу, аніж виключно нечутливість експансії експорту до девальвації. В умовах значних запасів доларової готівки відновлення рівноваги поточного рахунку відбувається на основі неочікуваних змін у номінальних доходах. Після того, як економічні агенти пристосовуються до нового рівня очікуваних номінальних доходів, платіжний дефіцит відновлюється. Це слід пов'язувати не тільки з тим, що експорт нееластичний по ціні, а також із тим, що ефект переключення витрат на товари внутрішнього виробництва також дуже слабкий. Окрім цього, доларизація послаблює рестрикційну ефективність стиснення грошової пропозиції через балансовий ефект. В таких умовах будь-які очікування щодо підвищення внутрішніх доходів погіршуватимуть платіжний баланс і закладатимуть передумови для циклічних девальвацій-стабілізацій. Таргетування інфляції може допомогти в розірванні цього замкненого кола за умови супутніх структурних реформ.
Структурні реформи та поліпшення інвестиційного клімату, що мають супроводжувати та слідувати за переходом на інфляційне таргетування, відкривають шлях до інвестицій. Іншими словами, структурні реформи розчищають шлях до інвестицій, орієнтованих на підвищення продуктивності праці. І тільки підвищення продуктивності праці може дозволити рівноважне посилення обмінного курсу. А дезінфляція допомагатиме уникати переоцінки валютного курсу в світлі того, що в основних торговельних партнерів рівень інфляції суттєво нижчий.
Таргетування інфляції чи "ресурсного прокляття"
Гнучкість курсу часто сприймається як готовність до девальвацій. Закиди з приводу того, що сировинні олігархізовані сектори одержують односторонні вигоди від девальвації, є певним упередженням, яке не враховує відсутності створених умов для інших секторів, позбавлених ренти, частина якої спрямовується на "захоплення" політичних інститутів. Краще сказати, що відсутність руху курсу вгору в умовах підвищення світових цін перерозподіляє добробут на користь сировинних експортерів. І саме відсутність корекції вгору є основою макроекономічної волатильності економіки України за тривалий період часу.
Насправді саме несировинні сектори страждають більше від поєднання фіксації курсу з високою внутрішньою інфляцією, оскільки це погіршує їхню зовнішню конкурентоспроможність. Так, зниження курсу у відповідь на падіння сировинних цін виглядає як компенсація втрат від погіршення умов торгівлі. Але підвищення курсу покликане стримувати імпорт інфляції та обмежувати вигоди експортерів, які послуговуються моментом зближення внутрішніх і світових цін.
Утім, критика плаваючого курсу не враховує іншого. Без реформ, націлених на радикальне покращення бізнес-клімату, бенефіціарами стабілізаційної ефективності гнучкого курсу якраз і залишаться сировинні сектори. Дезінфляція, що запускає в дію вирівнювання цін, можливості довгострокового планування, прогнозованість поведінки відсоткових ставок є макроекономічними рамковими умовами стимулів до інвестицій. Дезінфляція потребує реформ і розвитку інститутів, які дали б можливість пристосовуватися до жорсткішого конкурентного оточення. Таргетування інфляції потрібно сприймати як інституціональну зміну, а не як ще один спосіб досягнення цінової стабільності. Кумулятивні зміни даватимуть ефект у вигляді стимулів до інвестицій. Гнучкий курс стає захистом і підтримкою у ціновій конкуренції, а не продовженням ренти тоді, коли інфляція під контролем, а бізнес-клімат сприяє інвестиціям у продуктивність. Фіксація курсу в сировинній економіці без контрциклічної політики - от що збільшує ренту олігархів.
Що потрібно враховувати
Водночас процес реалізації інфляційного таргетування в Україні повинен передбачати те, що:
- в умовах фінансової нестабільності та воєнного конфлікту послаблення ефекту переносу може бути більш розтягнутим у часі, ніж очікується. Також сила такого ефекту може поводитися нелінійно, демонструючи чутливість до тих чи інших подій, які впливають на вірогідність "стадної поведінки". Іншими словами, забезпечення довіри до монетарної політики є критично важливим;
- жорсткіша орієнтація на інфляційну ціль у час, коли вона ще продовжує залишатися високою в номінальному виразі, може бути більш виграшною. В подальшому, коли інфляційна ціль буде нижчою, дилема відхилення від цілі буде менш політично вразливою;
- вирівнювання внутрішніх цін зі світовими може справляти додатковий тиск на інфляцію. Нові експортні можливості, що відкриваються перед агровиробниками, демонструють істотний вплив на поведінку ІСЦ. Однак інтерпретація цього виключно як шоку на боці пропозиції може надсилати негативний сигнал про слабкість щодо досягнення інфляційних цілей. А тому гнучкість курсу вгору має брати до уваги силу позитивного експортного шоку, адресованого секторам, ціни на продукцію яких формують рівень споживчої інфляції;
- дезінфляція має супроводжуватися посиленим моніторингом міжчасових зв'язків у сфері платіжного балансу, внутрішнього кредиту та зв'язків між глобальними та внутрішніми фінансовими умовами. Трансмісійні канали монетарної та макропруденційної політики потребують додаткової уваги задля компенсації викривлень у процесах кредитування;
- олігархічний характер економіки ще тривалий час викривлюватиме потоки капіталу через офшоризацію власності, трансфертне ціноутворення та реінвестиції з офшорних юрисдикцій, а тому фінансова стабільність зберігатиме чутливість до курсових коливань. Попри те, що монетарна політика сама по собі не буде спроможна розв'язати клубок проблем олігархічної моделі корпоративного управління та "приватизації" інститутів, жорсткі сигнали щодо додержання оголошених цілей мають засвідчити безальтернативність шляху реформ.
Фото Юлії Березовської (НБУ)
Стаття надана у рамках проекту KSEVoice.