Процесс перехода к таргетированию инфляции (ИТ) в Украине в 2016 г. сопровождался неоднозначными критическими предостережениями о несовместимости данного монетарного режима со структурой отечественной экономики и характером функционирования финансового сектора.
Еще большей экзотичностью характеризуется критика первых лет внедрения этого режима. Существуют ли альтернативы?
Альтернативность или виртуальность?
Альтернативные предложения, как правило, не выдвигаются. Призывы к удерживанию большей стабильности валютного курса или к более агрессивному рефинансированию банков для создания стимулов восстановления экономики альтернативой назвать сложно. Вопиющая взаимоисключаемость рекомендаций такого рода оттеняется "многолетними наработками" в сфере "мультитаргетирования" или "возвращения НБУ под контроль государства". В отличие от проектов сочетания в виртуальном монетарном режиме несочетаемых макроэкономических процессов, режим таргетирования инфляции демонстрирует теоретическую, методологическую, инструментальную и операционную целостность, хотя очевидно, что он требует адекватных политических институтов и высокого уровня технологического развития центробанка.
Несмотря на то, что указанный режим в Украине уже состоялся, отклонение от установленных целей создает формальные предпосылки для его политической уязвимости. Это требует возвращения к вопросу о том, почему выбор таргетирования инфляции как монетарной стратегии НБУ адекватен. Следует признать, что большинство предубеждений по поводу такой стратегии в Украине вписываются в контекст типичных предостережений, на которые экономическая наука давно дала ответ.
Коротко такой ответ можно сформулировать следующим образом: вопрос не в том, делают ли структурные препятствия возможным инфляционное таргетирование, а в том, подкрепляется ли достижимость инфляционных целей структурными реформами, обеспечивающими как минимум политическую (электоральную) нейтральность такого монетарного режима.
Мотивация к внедрению ИТ
У Украины была классическая мотивация перехода на режим инфляционного таргетирования. Страна пережила сильный девальвационный стресс в результате затяжной политики фиксации валютного курса и истощения валютных резервов. Валютный курс не был номинальным якорем ценовой стабильности. Инфляция была крайне волатильной длительное время. Еще более волатильными были межбанковские процентные ставки. Сочетание фиксации курса, нестабильной довольно высокой инфляции и волатильных гривневых ставок приводило к перманентному неравновесию текущего счета платежного баланса, долларизации активов и пассивов, вытеснению национальной денежной единицы из широкого спектра финансовых операций.
Сырьевая структура отечественной экономики генерировала проциклический резонанс с безответственной фискальной политикой и фиксированным курсом. Потоки капитала, наращивание государственного и частных долгов были четко проциклическими, что сказалось на глубине спада в 2008-м и 2014–2015 гг. Если коротко, фиксированный курс не гарантировал ценовую стабильность и усиливал волатильность отечественной экономики. Падение цен на сырье, потеря резервов, финансовый кризис, фискальные дисбалансы и война показали неадекватность политики фиксированного курса и ее вредность.
Процентный канал: мечта когда-то, пугало сейчас?
После двух лет инфляционного таргетирования странно слышать, что в Украине процентные ставки "ни на что не влияют", но их надо радикально снижать. При этом упоминается, что необходимость в усилении влияния процентной ставки на внутренние макроэкономические процессы рассматривалась как крайне важная, пока курс был фиксированным. После перехода на управляемое плавание и запуска процентного канала оказывается, что роль процентных ставок сводится к тому, чтобы они были низкими? Низкими или политически привлекательными?
Процентные ставки в режиме ИТ выполняют сложную роль. Они реагируют на изменения в ожидаемой инфляции, а потому предотвращают ее появление. Они побуждают экономических агентов к выбору между расходами и сбережениями и, соответственно, влияют на динамику совокупного спроса. Они сигнализируют о намерениях центробанка, поэтому указывают на то, будет ли перекладывание затрат на цены эффективным на конкурентных рынках. Они определяют преимущество хранения активов в той либо иной валюте. Именно через процентные ставки формируется доверие к национальной валюте. А степень доверия к центробанку определяет способность процентных ставок эластично влиять на экономические решения. Другими словами, пользующийся доверием центробанк может снизить инфляцию на 1 процентный пункт (п.п.), повысив ставку на 1,5 п.п., а в случае отсутствия доверия сталкивается с необходимостью повысить ставку на 10 п.п. для достижения той же цели. Если экономические агенты не будут воспринимать процентные ставки в национальной валюте как измерители стоимости денег и будут строить ожидания на основе валютного курса, который невозможно удерживать в узком диапазоне, то всегда будет существовать тенденция к закладыванию в процентные ставки риска будущей девальвации. Или - долларизация. Украина - яркий пример. Фиксация курса только усиливала долларизацию. Особенно долгосрочных (инвестиционных) кредитов реальному сектору. Это делало кривую доходности бессодержательной, а процентные ставки - костылями, на которые монетарная политика даже опереться не могла.
В Украине запуск процентного канала предусматривал необходимость сочетать курсовую гибкость с накоплением резервов. Соответственно, структурная позиция ликвидности банковской системы имеет значение. Но это не является препятствием для повышения роли процентных ставок в экономике. Профицит ликвидности был обусловлен чистым приобретением валюты и сальдо операций с правительством. Потребности в увеличении резервов очевидны. Чем более уязвима экономика к финансовым шокам наподобие "двойного оттока" (от англ. double drain - сочетание оттока капитала за рубеж и изъятия долларизированных депозитов из банковской системы резидентами), чем больше внешние выплаты, тем сильнее эффекты переноса, тем больше потребность в резервах. Сочетание развития процентного канала и валютных интервенций, взятое на вооружение НБУ, делает возможным дезинфляцию и накопление резервов в среднесрочной перспективе. Изменение процентной ставки и изменение в объемах резервов сочетаются, комбинируются и взаимокомпенсируются в зависимости от характера макроэкономических шоков.
И самое главное: межбанковские ставки колеблются в узком диапазоне, закладывая основу для построения кривой доходности в гривнях. Что это значит? Величина процентных ставок в разрезе сроков определяется ожидаемой инфляцией и премией за ликвидность. А это - прямой путь к дедолларизации долгосрочных операций и выведению инвестиционной активности из петли обусловленности мнимой курсовой стабильностью.
Инфляция и обменный курс: I can't live with you, I can't live without you
Чувствительность инфляции к изменениям валютного курса в совокупности с долларизацией являются естественными ограничителями действий центробанка. Экстраполяция этого аргумента на отечественную экономику благоприятна, но она не должна носить оттенок фатализма. "Страх перед плаванием" (от англ. fear of floating) в основном маскируется за "страхом перед инфляцией". Эффект переноса прямо пропорционален уровню инфляции. Дезинфляция, подкрепленная структурными реформами, уменьшает зависимость экономики от узкого диапазона колебаний валютного курса. Параллельно с этим появление номинального якоря в виде ценовой стабильности и курсовые колебания запускают процесс дедолларизации.
Понятно, что процесс дедолларизации будет крайне чувствительным к успешности центробанка в снижении инфляции и повышении стабильности финансовой системы. Также нужно иметь в виду, что накопление резервов как отдельной составляющей монетарной политики может восприниматься рациональными экономическими агентами как предпосылка для асимметричной курсовой гибкости. Асимметрия в поведении курса может сделать траекторию дедолларизации более плавной. Однако самым важным является то, что в совокупности с усилением макропруденциального и микропруденциального регулирования негативные балансовые эффекты курсовых колебаний должны быть нейтрализованы в рамках политики финансовой стабильности. Невозможно полностью освободиться от ограничений, налагаемых на экономическую политику обменным курсом. Но можно снизить такую зависимость. А путь к этому только один - ценовая стабильность и доверие к центробанку.
Часто упоминавшаяся неэластичность отечественного экспорта по цене подается как аргумент против гибкого курса особенно в свете важной роли последнего для стабилизации инфляционных ожиданий. Впрочем, тенденция к неравновесию отечественного платежного баланса имеет более глубокую природу, чем только лишь нечувствительность экспансии экспорта к девальвации. В условиях значительных запасов долларовой наличности восстановление равновесия текущего счета происходит на основе неожиданных изменений в номинальных доходах. После того, как экономические агенты приспосабливаются к новому уровню ожидаемых номинальных доходов, платежный дефицит восстанавливается. Это следует связывать не только с тем, что экспорт неэластичен по цене, но также с тем, что эффект переключения затрат на товары внутреннего производства также очень слабый. Кроме этого, долларизация ослабляет рестрикционную эффективность сжатия денежного предложения из-за балансового эффекта. В таких условиях любые ожидания по повышению внутренних доходов будут ухудшать платежный баланс и закладывать предпосылки для циклических девальваций-стабилизаций. Таргетирование инфляции может помочь разорвать этот замкнутый круг при условии сопутствующих структурных реформ.
Структурные реформы и улучшение инвестиционного климата, которые должны сопровождать и следовать за переходом на инфляционное таргетирование, открывают путь к инвестициям. Другими словами, структурные реформы расчищают путь к инвестициям, ориентированным на повышение производительности труда. И только повышение производительности труда может позволить равновесное усиление обменного курса. А дезинфляция поможет избежать переоценки валютного курса в свете того, что у основных торговых партнеров уровень инфляции существенно ниже.
Таргетирование инфляции или "ресурсного проклятия"
Гибкость курса часто воспринимается как готовность к девальвациям. Упреки по поводу того, что сырьевые олигархизированные сектора получают односторонние выгоды от девальвации, являются некоторым предубеждением, не учитывающим отсутствие созданных условий для других секторов, лишенных ренты, часть которой направляется на "захват" политических институтов. Лучше сказать, что отсутствие движения курса вверх в условиях повышения мировых цен перераспределяет благосостояние в пользу сырьевых экспортеров. И именно отсутствие коррекции вверх является основой макроэкономической волатильности экономики Украины за продолжительный период времени.
На самом деле именно несырьевые сектора страдают больше от сочетания фиксации курса с высокой внутренней инфляцией, поскольку это ухудшает их внешнюю конкурентоспособность. Так, снижение курса в ответ на падение сырьевых цен выглядит как компенсация потерь от ухудшения условий торговли. Но повышение курса призвано сдерживать импорт инфляции и ограничивать выгоды экспортеров, пользующихся моментом сближения внутренних и мировых цен.
Впрочем, критика плавающего курса не учитывает другого. Без реформ, нацеленных на радикальное улучшение бизнес-климата, бенефициарами стабилизационной эффективности гибкого курса как раз и останутся сырьевые сектора. Дезинфляция, запускающая в действие выравнивание цен, возможности долгосрочного планирования, прогнозируемость поведения процентных ставок являются макроэкономическими рамочными условиями стимулов к инвестициям. Дезинфляция требует реформ и развития институтов, которые бы позволили приспосабливаться к более жесткому конкурентному окружению. Таргетирование инфляции нужно воспринимать как институциональное изменение, а не как еще один способ достижения ценовой стабильности. Кумулятивные изменения будут давать эффект в виде стимулов к инвестициям. Гибкий курс становится защитой и поддержкой в ценовой конкуренции, а не продолжением ренты тогда, когда инфляция под контролем, а бизнес-климат способствует инвестициям в производительность. Фиксация курса в сырьевой экономике без контрциклической политики - вот что увеличивает ренту олигархов.
Что нужно учитывать
Вместе с тем процесс реализации инфляционного таргетирования в Украине должен предусматривать следующее:
- в условиях финансовой нестабильности и военного конфликта ослабление эффекта переноса может быть более растянутым во времени, чем можно ожидать. Также сила такого эффекта может вести себя нелинейно, демонстрируя чувствительность к тем либо иным событиям, влияющим на вероятность "стадного поведения". Другими словами, обеспечение доверия к монетарной политике критически важно;
- более жесткая ориентация на инфляционную цель в период, когда она еще продолжает оставаться высокой в номинальном выражении, может быть более выигрышной. В дальнейшем, когда инфляционная цель будет ниже, дилемма отклонения от цели будет менее политически уязвимой;
- выравнивание внутренних цен с мировыми может оказать дополнительное давление на инфляцию. Новые экспортные возможности, открывающиеся перед агропроизводителями, демонстрируют существенное влияние на поведение ИПЦ. Однако интерпретация этого исключительно как шока на стороне предложения может посылать негативный сигнал о слабости при достижении инфляционных целей. Поэтому гибкость курса вверх должна учитывать силу положительного экспортного шока, адресованного секторам, цены на продукцию которых формируют уровень потребительской инфляции;
- дезинфляция должна сопровождаться усиленным мониторингом межвременных связей в сфере платежного баланса, внутреннего кредита и связей между глобальными и внутренними финансовыми условиями. Трансмиссионные каналы монетарной и макропруденциональной политики требуют дополнительного внимания для компенсации перекосов в процессах кредитования;
- олигархический характер экономики еще продолжительное время будет искривлять потоки капитала из-за офшоризации собственности, трансфертного ценообразования и реинвестиций из офшорных юрисдикций, поэтому финансовая стабильность сохранит чувствительность к курсовым колебаниям. Несмотря на то, что монетарная политика сама по себе не в состоянии решить клубок проблем олигархической модели корпоративного управления и "приватизации" институтов, жесткие сигналы о соблюдении объявленных целей должны подтвердить безальтернативность пути реформ.
Фото Юлии Березовской (НБУ)
Статья предоставлена в рамках проекта KSEVoice.