З усіх останніх новацій Національного банку найбільший резонанс у суспільстві викликав, мабуть, намір перейти на таргетування інфляції, видимим наслідком чого стала принципова, оголошена з трибуни Верховної Ради відмова від регулювання валютного курсу гривні. При цьому чим саме зумовлена така реформа і хто тепер буде "головним по курсу", тому ж суспільству (так само, як і народним депутатам) пояснено, по суті, не було. Втім, це типово для центральних банкірів в усьому світі: вони поводяться як члени одного клубу "посвячених" і часто живуть немовби в іншому світі, ніж решта співвітчизників. Отож спробуємо розібратися із суттю цієї проблеми.
Фактичне вирішення проблеми сутності та вартості грошей (маю на увазі мейнстримну концепцію кредитної природи сучасних грошей та їхню представницьку вартість в обігу) поставило на порядок денний іншу поточну проблему - питання про можливість управляти грошима з боку держави-емітента та напрямки такого управління (монетарну політику). Можливі варіанти, врешті-решт, було сформульовано у вигляді таких постулатів: 1) "гроші не мають значення"; 2) "гроші також мають значення" та 3) "лише гроші мають значення".
Перший постулат, який противники кейнсіанства вважають догмою цього напряму економічної думки, виводиться з того, що як головний інструмент державного регулювання економіки Дж.М.Кейнс розглядав бюджетну політику, в тому числі розширення видатків та інвестиційної діяльності самої держави. "До якого цинізму доходить Кейнс у вихвалянні непродуктивного споживання, - писав свого часу радянський академік І.Трахтенберг, - можна судити по одному цікавому факту. У 1948 р. була надрукована книжка американського економіста Андерсона. У передмові до цієї книжки Генрі Хезліт (Henry Hazlitt) пише, що Андерсон якось розповідав йому про свою бесіду з Кейнсом з приводу непродуктивного споживання. "Чи не було б корисним, - запитав Андерсон Кейнса, - вирощувати білих слонів під час депресії?". Кейнс, анітрохи не бентежачись, відповів: "Це було б правильно".
Що стосується монетарної політики, то це, на думку Кейнса, повинна бути політика "дешевих грошей", яка полягає у забезпеченні такої кількості грошей в обігу, яка приведе до зменшення відсоткової ставки (з метою зниження нижньої межі ефективності майбутніх капіталовкладень, що сприятиме їхньому зростанню). Те, що це водночас сприятиме інфляції, не дуже непокоїть кейнсіанців. Більшу тривогу викликає обмеженість ефективності такої політики, бо на певному етапі економіка може опинитися у ситуації, яку Д.Робертсон назвав "пасткою ліквідності" (liquidity trap), за якої додаткова емісія грошей практично вже не буде приводити до зниження відсоткової ставки. Причиною такого становища, як правило, є негативні очікування щодо майбутніх політичних або економічних подій, які призводять до збільшення з боку населення "переваги ліквідності", тобто бажання тримати готівкові кошти. Отже, для управління економікою кількість грошей в обігу не матиме вже значення. Отут, на думку кейнсіанців, і можуть допомогти бюджетні видатки - хоч на будівництво доріг, хоч на "вирощування білих слонів".
Цієї думки, однак, не поділяють монетаристи, які виходять з тісної причинної залежності між "грошовою стабільністю" та загальногосподарською кон'юнктурою, бачачи в грошових порушеннях головну причину виникнення економічних криз. Монетаристи переконливо довели, що "гроші мають значення". Але часто всупереч власній логіці та статистичним фактам вони переходять до іншої крайності, вважаючи, що кількість грошей стає необхідною та достатньою умовою, яка визначає розмір грошового доходу.
Що стосується сучасної монетарної теорії, то вона закликає нас розуміти гроші як вимогу на ресурси суспільства, зобов'язання, що дають право на частину ресурсів, призначених для продажу. Грошова система тоді є лише недосконалою формою таблиці для обліку вимог на ресурси. Гроші мають значення тільки в тому разі, якщо їх можна обміняти на "реальне" багатство.
Враховуючи згадане вище, можна стверджувати, що необхідність використовувати механізм таргетування (тобто здійснювати емісійну діяльність з орієнтацією на досягнення певного "цільового показника" - "таргету") в процесі реалізації монетарної політики виникає внаслідок завершення процесу демонетизації золота та переходу до дискреційного принципу емісії грошових знаків, представницька вартість яких базується не на вартості товару, що виконує функції грошей, а на сукупному обсязі кредитних ресурсів, які перебувають в економічному обігу. За таких умов безпосередня мета таргетування зумовлюється типом економічної політики, яка реалізується в державі, маючи на увазі, що в умовах кейнсіанської політики бюджетного стимулювання економічного зростання логічним є таргетування саме темпів такого зростання. Ліберальна (фритридерська) модель зумовлює необхідність таргетування валютного курсу, а монетаристська політика управління пропозицією грошей вимагає таргетування показників монетарної бази або рівня інфляції. (При цьому слід розуміти, що відповідно до поглядів монетаристів інфляція є виключно монетарним (грошовим) феноменом, тобто не будь-яке зростання цін повинно визнаватися інфляційним, і з іншими причинами зростання цін необхідно боротися іншими засобами, наприклад, здійснюючи демонополізацію ринку.)
На жаль, тривалий період невизначеності з переходом до таргетування в Україні зумовлений саме невизначеністю з вибором моделі економічної політики держави. Такого вибору, по суті, не зроблено й досі, а тому механізм таргетування інфляції (перехід на який оголошено Національним банком) залишається не затребуваним ані урядом, ані підприємницькими колами (бізнесом), оскільки за існуючих умов він не може відігравати належної ролі в системі управління економікою. (Інакше кажучи, рівню монетарної інфляції - навіть якщо центральний банк і зміг би ним керувати, - не відводиться ключова роль у системі управління економікою.)
У процесі використання таргетування важливо погоджувати цілі монетарної політики центрального банку і фіскальної політики уряду. Зауважимо, що ступінь такої узгодженості визначається законодавчими нормами, традиціями та існуючим рівнем співпраці між цими двома інституціями. В Австралії, Фінляндії та Швеції центральні банки оголошують цільовий показник інфляції, не отримуючи згоди урядів. У Канаді та Новій Зеландії цільовий показник було встановлено в результаті погодження між міністром фінансів і головою центрального банку. Більшість країн, які практикують повноцінне таргетування інфляції, формально залучають уряд до визначення її цільового показника. Особливо якщо центральний банк недостатньо незалежний від уряду. Однак рівень довіри до такої "делегованої незалежності" може бути вкрай низьким, зокрема коли уряди змінюються надто часто. Центральні банки самостійно встановлюють цільовий показник інфляції, як правило, тоді, коли національним законодавством визначено цінову стабільність головною метою їхньої діяльності.
Слід зазначити, що ще у
1999 р. "піонер таргетування" - Резервний банк Нової Зеландії обґрунтував необхідність переходу до більш гнучкої політики, яка враховувала б зміни параметра виробництва продукції (output) та валютного курсу. Такий підхід, що означає дії центрального банку, до цільових функцій якого належать не лише цінова стабільність, а й підтримка виробництва на потенційно досяжному рівні або зниження волатильності валютного курсу, отримав назву "гнучке інфляційне таргетування".
Щодо питання про формальне запровадження Національним банком України повноцінного таргетування, то, на нашу думку, не варто було беззастережно прислухатися до рекомендацій МВФ (сучасні центробанкіри, можливо, й не знають, що за рекомендаціями його експертів Україна взагалі не повинна була мати власної валюти) або йти за модою і приймати подібне рішення лише заради того, щоб потрапити в один перелік з успішнішими "перехідними економіками" (скажімо, Польщею або Чехією). Адже у кожної країни не лише свої особливості, а й власний шлях вирішення економічних проблем. Не хотілося б, аби з таргетуванням повторилася та ж історія, що і з так званими валютними коридорами, коли ми легко відходили від офіційно проголошених орієнтирів, абсолютно "не тримаючи удару", чим лише шкодили довірливим учасникам ринку.
Національний банк України, досягнувши помітних успіхів у боротьбі з інфляцією і без прямого її таргетування (передусім через брак необхідної ринкової інфраструктури та інструментарію), не потребує його застосування і в подальшому. Це не означає, що ми можемо нехтувати небезпекою інфляції чи не маємо потреби у розвиненій структурі фінансового ринку. Просто слід негайно докласти всіх можливих зусиль для розвитку цього ринку, зокрема й для того, щоб забезпечити реальну можливість переходу до групи країн із "замаскованим таргетуванням" (хоча досягнення цього не може бути самоціллю розвитку інфраструктури та інструментарію фінансового ринку). Це необхідно робити з огляду на потреби реального сектора у формуванні адекватної системи забезпечення процесу виробництва фінансовими фондами.
Як відомо, трансмісійний механізм монетарної політики полягає у зв'язку між змінами в монетарному стані, їх впливі на макроекономічні процеси та в кінцевому підсумку - на інфляцію. Але ці впливи менші в країнах, у банківських системах яких домінують державні банки, а також там, де є перешкоди для банківської конкуренції, контроль за рухом капіталів, мінливість ставок ринку грошей і коливання обсягів припливу капіталу. На жаль, усе це дуже нагадує українські реалії. А відтак, ефективне за інших умов таргетування у нас може просто не спрацювати.
Розглядаючи українські перспективи щодо таргетування інфляції, слід звернути особливу увагу на необхідність фінансової стабільності і розвиненої інфраструктури ринку. Річ у тім, що в умовах фінансової нестабільності центральний банк може виявитися неспроможним повною мірою стерилізувати монетарний вплив. Адже щоб монетизувати фіскальний дефіцит, центральний банк повинен мати інструментальну незалежність, крім того, необхідно встановити чіткі ліміти фінансування уряду з боку центробанку. Уникнути конфлікту між монетарною та фіскальною політикою дає змогу також спільне встановлення цільового показника інфляції. Але всього цього важко досягти, коли через брак фінансової стабільності інтереси уряду та центрального банку починають розходитися. Крім того, можливості центрального банку щодо дотримання цільового показника інфляції можуть звузитися, якщо виникне необхідність у підвищенні відсоткових ставок з метою зміцнення монетарної політики.
В наших умовах вибір моделі таргетування також значною мірою зумовлений євроінтеграційним напрямом розвитку української економіки, що передбачає необхідність урахування процесів у галузі монетарної політики та валютного регулювання, які відбуваються в країнах Євросоюзу, зокрема, використання рівня інфляції як одного з критеріїв входження як до ЄС, так і до зони євро, що, в свою чергу, схиляє до вибору саме показника інфляції як "цілі" таргетування з боку НБУ. Хоча Угода про асоціацію і не передбачає безпосередньо приєднання України до Євросоюзу, між тим логіка євроінтеграційного процесу потребує вивчення та пристосування до умов валютної інтеграції в рамках ЄС. Найголовнішим із завдань у сфері адаптації валютного регулювання для України виглядає забезпечення критеріїв курсової волатильності (коливань співвідношення валютної пари гривня/євро), передбачених для країн ЄС, які не входять до зони функціонування спільної валюти. В свою чергу, це передбачатиме здійснення відповідних заходів, спрямованих на різке збільшення частки євро в структурі зовнішніх розрахунків резидентів України, і офіційних золотовалютних резервах, а також на забезпечення практики визначення офіційного курсу гривні (та практики котирування гривні на валютному ринку України) відносно європейської валюти (а не долара США, як це робиться зараз).
Не можна не звернути увагу на те, що країні-претенденту доведеться таки перейти до фіксованого курсу євро (як передостаннього етапу конвергенції), і що протягом дворічного "випробувального терміну" вона не зможе самостійно маніпулювати курсом власної валюти (наприклад, з метою підвищення конкурентоспроможності власного виробника). Саме тому необхідно приділити максимум уваги питанням валютно-курсової політики в перехідний період. Система плаваючого валютного курсу нині в принципі полегшує вступ України до Європейського валютного союзу (ЄВС). Приєднання до ЄВС потребує спочатку "пов'язати" обмінний курс між гривнею та євро в межах системи МВК-2 на два роки.
Механізм курсової координації дає змогу обмінному курсу гривні відхилитися від паритету в межах +/–15%. Виконати такі умови буде неважко. Широкий діапазон для відхилень від паритету забезпечуватиме значну автономію кредитно-грошової політики та дасть змогу реалізовувати її з урахуванням вимог маастрихтського критерію щодо темпів інфляції. І лише за умови чітко визначених перспектив членства в ЄВС буде доцільним перехід до режиму фіксованого обмінного курсу. Проте кредитно-грошова політика, яку реалізовуватимуть перед переходом на фіксований курс гривні, має забезпечувати відсоткову ставку НБУ, що не буде постійно та набагато перевищувати відсоткові ставки Європейського центрального банку.
Однак варто пам'ятати, що досягнення належного низького рівня інфляції завдяки високим відсотковим ставкам буде супроводжуватися порівняно високим валютним курсом гривні. Встановлення паритету на такому високому рівні означатиме слабку конкурентну позицію України, яка може погіршитися внаслідок інфляційних явищ, пов'язаних із запровадженням нижчих відсоткових ставок ЄЦБ після приєднання до Європейського економічного та валютного союзу. Вибір рівня фіксованого обмінного курсу (а після цього - вибір паритету) потрібно буде робити на основі реальних припущень щодо масштабів припливу іноземних капіталів.
У міру забезпечення стійкого додатного сальдо платіжного балансу країни та поглиблення європейської інтеграції України (зокрема, створення вільної торговельної зони з ЄС та отримання статусу асоційованого членства в ЄС) буде забезпечуватися наближення до стандартів регулювання міжнародних платежів неторговельного характеру, які існують у країнах Євросоюзу. Серед іншого, це передбачає підвищення лімітів на позабанківський міжнародний переказ до рівня, встановленого для вивозу готівкової валюти, а також лібералізацію порядку відкриття резидентами банківських рахунків за кордоном.
Оскільки ключові рішення монетарної політики щодо колективної валюти євро визначаються ЄЦБ (цінова стабільність) і Радою міністрів фінансів ЄС (валютно-курсова політика), то звідси випливає необхідність прийняти на певному етапі рішення щодо передачі Кабінету міністрів (Міністерству фінансів) прав та обов'язків, пов'язаних із формулюванням і здійсненням валютно-курсової політики.
Таким чином, заходи стосовно імплементації норм існуючої практики та майбутніх новацій, які плануються до здійснення у фінансовій системі Європейського Союзу, повинні зайняти помітне місце в програмі євроінтеграції України. Маючи на увазі й те, що вони є складовим елементом системи таргетування інфляції як дієвого механізму здійснення монетарної політики Національного банку України.