Хворий організм української економіки конче потребує масштабних державних інвестицій у створення сучасної виробничої інфраструктури, у відродження і модернізацію сфер розвитку людського капіталу, а також на підтримку галузей - потенційних драйверів економічного зростання.
Але вирішення цих завдань унеможливлюється убогим станом українського бюджету та його борговим виснаженням. Крім того, з початку року в бюджетно-борговій сфері мають місце тривожні тенденції, які вказують на хиткий характер боргової конструкції в Україні та вірогідність її руйнування при перших же збуреннях на світових фінансових ринках.
По-перше, двократне зростання державних позик і суми погашення державного боргу в січні-вересні поточного року посилювало боргову залежність державних фінансів і підвищувало фіскальні ризики.
По-друге, збільшення присутності іноземних портфельних інвесторів на ринку ОВДП підвищувало ризики ліквідності для уряду і ризики нестійкості платіжного балансу.
По-третє, утримання надзвичайно високих відсоткових ставок за гривневими ОВДП призводило до відволікання бюджетних коштів на непродуктивні потреби і спричиняло деградацію галузей освіти, культури, охорони здоров'я.
По-четверте, залучення внутрішніх і зовнішніх державних позик за аномально високими ставками стало також причиною збільшення частки боргових виплат у витратах бюджету.
По-п'яте, запозичені урядом на внутрішньому ринку кошти частково осідали на єдиному казначейському рахунку (ЄКР) і генерували додаткові відсоткові виплати з бюджету.
По-шосте, зростання співвідношення державного боргу та наявної грошової маси поглиблювало грошовий дефіцит у реальному секторі та посилювало деформації національного грошово-кредитного ринку.
Дефіцит державного бюджету за дев'ять місяців 2019 р. становив 20,7 млрд грн, або 0,7% ВВП. Основним компонентом його фінансування стали облігації внутрішньої позики - 79,2 млрд грн. При цьому сума валового внутрішнього запозичення сягнула 296 млрд грн.
Значні суми внутрішніх державних позик не були використані на погашення боргів чи фінансування бюджетних видатків. Вони осідали на єдиному казначейському рахунку. Станом на 1 жовтня 2019 р. на ЄКР було накопичено 61,6 млрд грн. З одного боку, це підвищує ліквідність уряду, але з іншого - вказує на неефективне управління грошовими потоками.
Небезпечним результатом утворення залишку таких коштів є виникнення додаткових видатків бюджету на обслуговування державних позик. Згідно з нашими оцінками, за поточного рівня відсоткових ставок за ОВДП на кожен залучений від їх продажу 1 млрд грн, що осідає на ЄКР і не спрямовується на фінансування бюджетних витрат, Мінфін щомісяця нараховує 12,5 млн грн відсоткових платежів.
Боргові ризики держави залишаються високими. Так, величина державного і гарантованого державою боргу відносно ВВП зменшилася з пікового рівня 81% ВВП (2016 р.) до 51,2% ВВП (2019 р.) завдяки підвищенню реального обмінного курсу гривні та зростанню реального ВВП при стабілізації номінальної суми боргу. Але, за результатами багатьох емпіричних досліджень, граничний рівень державного боргу для країн із ринками, що формуються, становить 30–50% ВВП. Тобто в Україні фактичний обсяг державного і гарантованого державою боргу відносно ВВП усе ще не досяг безпечного рівня.
Відносно доходів бюджету державний і гарантований державою борг на жовтень ц.р. становив 216% і все ще перевищував гранично допустимий рівень боргу (200% доходів). В Україні відношення короткострокового зовнішнього боргу до валових міжнародних резервів на кінець другого кварталу 2019 р. становило 215,3% і характеризувалося спадною динамікою. Але навіть ці зміни не забезпечували досягнення гранично допустимого рівня (100%).
Тобто проблеми боргової стійкості державних фінансів і міжнародної платоспроможності нашої країни досі актуальні: Україна порушує критерії боргової стійкості за трьома з п'яти ключових індикаторів - за відношенням державного боргу до ВВП і до доходів бюджету та за відношенням короткострокового зовнішнього боргу до міжнародних резервів. А низхідна динаміка відносних боргових показників у 2018–2019 рр. пояснюється в основному покращенням макроекономічної ситуації в Україні.
Аналіз показників боргових виплат упродовж 2013–2019 рр. свідчить про підвищення окремих показників боргового навантаження у 2019 р. (див. табл.). Обсяг виплат з погашення та обслуговування боргу відносно ВВП досягнув максимального значення - 14%. А частка платежів за державним боргом у витратах бюджету підвищилася до 36,7%.
Чому це важливо? Бо значний обсяг видатків бюджету на обслуговування боргу обмежує можливості держави надавати якісні публічні блага громадянам, підтримувати вразливі категорії населення та стимулювати розвиток економіки. Витрачання обмежених бюджетних ресурсів на виплату аномально високих відсотків за боргом є злочинною дією для держави, яка страждає від масової бідності та депопуляції населення, має низькоконкурентоспроможну економіку та бореться за власну незалежність із колишньою імперією.
Загалом сума розміщення ОВДП на первинному ринку за дев'ять місяців 2019 р. збільшилася в чотири рази відносно аналогічного періоду 2018-го і у 20 разів - відносно цього ж періоду 2017-го. Це стало свідченням посилення боргової залежності державних фінансів і нестійкості фінансової позиції уряду.
При цьому номінальні відсоткові ставки за ОВДП залишалися надмірно високими - середньозважена номінальна дохідність гривневих ОВДП у третьому кварталі ц.р. становила 15,3%.
Високий рівень відсоткових ставок за ОВДП відображав наслідки жорсткої монетарної політики НБУ та цілеспрямованої політики Мінфіну з утримання високої дохідності облігацій навіть в умовах масштабного припливу іноземного спекулятивного капіталу. Цьому сприяли також слабка конкуренція серед внутрішніх інвесторів і обмеження прямого доступу роздрібних інвесторів на ринок ОВДП.
Реальна дохідність гривневих ОВДП у вересні 2019 р. становила близько 8% річних. Такий високий рівень реальних ставок за державними облігаціями є безпрецедентним як з точки зору міжнародних порівнянь України, так і з точки зору часових порівнянь вартості залучення державних позик в Україні.
З одного боку, кроки Міністерства фінансів щодо зниження номінальних і реальних відсоткових ставок ОВДП у 2019 р. слід оцінити позитивно. Але, з іншого боку, з огляду на масовий приплив іноземного капіталу на ринок ОВДП після під'єднання України до системи Clearstream Мінфін України мав усі можливості для більш радикального зниження відсоткових ставок за ОВДП. Тим більше в умовах фактичного відмежування ринку ОВДП (унаслідок безперешкодного доступу нерезидентів) від внутрішнього грошово-кредитного ринку, вартість ресурсів на якому корелює з рівнем облікової ставки НБУ.
Нині серед 35 країн з ринками, що формуються, Україна має одну з найвищих номінальних дохідностей внутрішніх облігацій і посідає третє місце в рейтинговому списку. За рівнем номінальних відсоткових ставок однорічних облігацій
(15,2% річних) Україну випереджають лише Єгипет (15,3%) і Аргентина (35). Для порівняння: у Болгарії, Словаччині, Угорщині та Словенії номінальні ставки мають від'ємні значення, а в Хорватії, Чехії, Польщі, Чилі та Таїланді - не перевищують 2% річних. У Марокко, Китаї, Сербії, Чилі, Малайзії, Філіппінах, Румунії, В'єтнамі номінальні ставки перебувають у діапазоні 2–4% річних.
Показово, що за рівнем реальних відсоткових ставок за внутрішніми держоблігаціями Україна посідає перше місце в світі, маючи реальну дохідність на рівні 8% річних. Найближчими сусідами України у рейтингу найдорожчих позичальників є Уганда (з реальною дохідністю 6,5%) та Єгипет (5,9). Прикметно, що серед 35 країн з ринками, що формуються, 12 країн мають від'ємні реальні відсоткові ставки за однорічними державними облігаціями. Це - нові члени ЄС, а також Чилі, В'єтнам, Туреччина і Аргентина (див. рис.).
Портфель ОВДП у власності нерезидентів протягом січня-жовтня збільшився на 93,3 млрд грн. У результаті в складі гривневих ОВДП, які перебувають в обігу, частка нерезидентів збільшилася з 1 до 13,7%. Якщо порахувати цю частку в сумі гривневих ОВДП, які належать звичайним інвесторам (за винятком НБУ), то отримаємо зростання частки нерезидентів з 2,3 до 26,4%.
Такі зміни у складі бази інвесторів у державні цінні папери посилюють ризики рефінансування державного боргу, збільшують відплив коштів за статтею "доходи" поточного рахунку платіжного балансу та підвищують ризики волатильності обмінного курсу гривні.
Міністерство фінансів декларує зниження валютних ризиків державного боргу внаслідок збільшення частки гривневих ОВДП у структурі боргу і залучення нерезидентів на цей сегмент ринку. Але такі твердження є не зовсім коректними, оскільки, за міжнародними стандартами GFS і PSDS, борг держави перед нерезидентами вважається зовнішнім боргом. А будь-який зовнішній борг генерує валютні ризики для платіжного балансу країни, навіть якщо вони й не стосуються державного бюджету безпосередньо.
Таким чином, валютні ризики і ризики рефінансування, властиві структурі державного боргу України, залишаються критично високими. Хоча заміщення зовнішніх комерційних позик внутрішніми та підвищення строковості останніх і мали позитивний вплив на профіль боргових ризиків для сектору державних фінансів.
Небезпечним є те, що за умов гострого "грошового голоду" в економіці ринок ОВДП поглинає дедалі більшу частину наявної грошової маси, поглиблюючи дефіцит ліквідності в реальному секторі. Рівень банківських кредитів корпоративному сектору відносно ВВП на кінець третього кварталу ц.р. становив 24%. На сьогодні в Чехії, Польщі, Словаччині та Хорватії рівень банківських кредитів відносно ВВП є вдвічі вищим, ніж в Україні, а в Естонії - в 2,5 разу вищим.
Рівень монетизації української економіки (відношення грошової маси до ВВП) є надзвичайно низьким і продовжує зменшуватися. За прогнозами, на кінець року він становитиме 33% ВВП.
Таким чином, стабілізація макроекономічної ситуації в країні та окремі тактичні рішення в сфері управління державним боргом стали чинниками покращення ситуації з державним боргом за деякими формальними ознаками. Однак посилення боргового характеру державних фінансів України та поява ознак домінування боргової піраміди на внутрішньому фінансовому ринку поглиблювали макроекономічні диспропорції та стримували потенціал економічного відродження країни.
В умовах, що склалися, пріоритетними завданнями фінансової та боргової політики держави мають стати:
- скорочення абсолютного і відносного розмірів боргового навантаження;
- продовження зміни структури державного боргу України на користь внутрішнього боргу і збільшення середньої строковості боргових зобов'язань;
- радикальне зниження рівня номінальних і реальних відсоткових ставок за ОВДП із доведенням показника номінальної ставки до рівня 9–9,5% річних на кінець 2020 р.
Однак отримання позитивних результатів від переорієнтації боргової політики неможливе без впровадження нової парадигми монетарної політики, оздоровлення грошово-кредитної системи і відновлення кредитування реального сектору економіки. Поряд із цим зниження відсоткових ставок за борговими інструментами уряду потребує наявності державницької позиції в економічного блоку уряду і Національного банку, якої, на жаль, бракує.
Кількісні показники вразливості та боргового виснаження
Суми валових державних позик у січні-вересні цього року зросли з 141 млрд грн до 362 млрд. Суми погашення державного боргу - з 153 млрд грн до 298 млрд. При цьому відсоткові ставки за гривневими ОВДП залишаються надзвичайно високими - 8% у реальному вираженні. В результаті частка іноземних портфельних інвесторів на ринку ОВДП збільшилася з 2,3 до 26,4% у сумарних вкладеннях за виключенням НБУ.
За дев'ять місяців 2019 р. до бюджету надійшло 194,8 млрд грн від розміщення гривневих ОВДП, із яких менш як половина мали термін обігу до року. Зазначена частка помітно відрізняється від показника четвертого кварталу 2018 р. - 99,9%. Таким чином, ризики рефінансування внутрішнього державного боргу України зменшувалися, хоча й залишалися високими. Від розміщення валютних ОВДП до бюджету було залучено 3,8 млрд дол. США і
0,2 млрд євро.
Відповідно зросла і частка боргових виплат у витратах бюджету з 29% у 2018 р. до 37% у 2019 р. Обсяг державного і гарантованого державою боргу за дев'ять місяців 2019 р. у гривневому вимірі зменшився на 170,7 млрд грн, а в доларовому - збільшився на 4,6 млрд дол. При цьому внутрішній борг зріс на 66,5 млрд грн, а зовнішній - зменшився на 2,3 млрд дол. У результаті станом на кінець вересня 2019 р. обсяг державного і гарантованого державою боргу досягнув 1997,8 млрд грн.
Рівень банківських кредитів корпоративному сектору відносно ВВП з кінця 2013 р. знизився на 20 в.п., склавши 24% ВВП. Рівень монетизації української економіки скоротився з 55% ВВП у 2013 р. до 33% ВВП за прогнозом на кінець 2019 р. Для нормального функціонування фінансового ринку відношення державного і гарантованого державою боргу до грошової маси, за оцінками В.Зимовця, не має перевищувати 50%. В Україні це співвідношення збільшилося з 64,3% наприкінці 2013 р. до 153% наприкінці вересня 2019 р.