Больной организм украинской экономики крайне нуждается в масштабных государственных инвестициях в создание современной производственной инфраструктуры, в возрождение и модернизацию сфер развития человеческого капитала, а также в поддержку отраслей - потенциальных драйверов экономического роста.
Но решение этих задач становится невозможным из-за плачевного состояния украинского бюджета и его долгового истощения. Кроме того, с начала года в бюджетно-долговой сфере наблюдаются тревожные тенденции, свидетельствующие о неустойчивом характере долговой конструкции в Украине и вероятности ее разрушения при первых волнах возмущения на мировых финансовых рынках.
Во-первых, двукратный рост государственных займов и суммы погашения государственного долга в январе-сентябре текущего года усиливал долговую зависимость государственных финансов и повышал фискальные риски.
Во-вторых, увеличение присутствия иностранных портфельных инвесторов на рынке ОВГЗ повышало риски ликвидности для правительства и риски неустойчивости платежного баланса.
В-третьих, удержание чрезвычайно высоких процентных ставок по гривневым ОВГЗ приводило к отвлечению бюджетных средств на непроизводительные потребности и к деградации сфер образования, культуры, здравоохранения.
В-четвертых, привлечение внутренних и внешних государственных займов по аномально высоким ставкам стало также причиной увеличения доли долговых выплат в затратах бюджета.
В-пятых, заимствованные правительством на внутреннем рынке средства частично оседали на едином казначейском счете (ЕКС) и генерировали дополнительные процентные выплаты из бюджета.
В-шестых, рост соотношения государственного долга и имеющейся в наличии денежной массы усугублял денежный дефицит в реальном секторе и усиливал деформации национального денежно-кредитного рынка.
Дефицит государственного бюджета за девять месяцев 2019 г. составил 20,7 млрд грн, или 0,7% ВВП. Основным компонентом его финансирования стали облигации внутреннего займа - 79,2 млрд грн. При этом сумма валового внутреннего заимствования достигла 296 млрд грн.
Значительные суммы внутренних государственных займов не были использованы для погашения долгов и финансирования бюджетных расходов. Они оседали на едином казначейском счете. По состоянию на 1 октября 2019 г. на ЕКС было накоплено 61,6 млрд грн. С одной стороны, это повышает ликвидность правительства, но с другой - указывает на неэффективное управление денежными потоками.
Опасным результатом образования остатка таких средств является возникновение дополнительных расходов бюджета на обслуживание государственных займов. Согласно нашим оценкам, при текущем уровне процентных ставок по ОВГЗ на каждый привлеченный от их продажи 1 млрд грн, оседающий на ЕКС и не направляемый на финансирование бюджетных затрат, Минфин ежемесячно начисляет 12,5 млн грн процентных платежей.
Долговые риски государства остаются высокими. Так, величина государственного и гарантированного государством долга относительно ВВП уменьшилась с пикового уровня 81% ВВП (2016 г.) до 51,2% ВВП (2019 г.) благодаря повышению реального обменного курса гривни и росту реального ВВП при стабилизации номинальной суммы долга. Но, по результатам многих эмпирических исследований, предельный уровень государственного долга для стран с формирующимися рынками составляет 30–50% ВВП. То есть в Украине фактический объем государственного и гарантированного государством долга относительно ВВП все еще не достиг безопасного уровня.
Относительно доходов бюджета государственный и гарантированный государством долг на октябрь с.г. составил 216% и все еще превышал предельно допустимый уровень долга (200% доходов). В Украине отношение краткосрочного внешнего долга к валовым международным резервам на конец второго квартала 2019 г. составило 215,3% и характеризовалось нисходящей динамикой. Но даже эти изменения не обеспечивали достижения предельно допустимого уровня (100%).
То есть проблемы долговой устойчивости государственных финансов и международной платежеспособности нашей страны до сих пор актуальны: Украина нарушает критерии долговой устойчивости по трем из пяти ключевых индикаторов - по отношению государственного долга к ВВП и к доходам бюджета и по отношению краткосрочного внешнего долга к международным резервам. А нисходящая динамика долговых показателей в 2018–2019 гг. объясняется в основном улучшением макроэкономической ситуации в Украине.
Анализ показателей долговых выплат в течение 2013–2019 гг. свидетельствует о повышении отдельных показателей долговой нагрузки в 2019 г. (см. табл.). Объем выплат по погашению и обслуживанию долга относительно ВВП достиг максимального значения - 14%. А доля платежей по государственному долгу в затратах бюджета повысилась до 36,7%.
Почему это важно? Потому что значительный объем расходов бюджета на обслуживание долга ограничивает возможности государства предоставлять качественные публичные блага гражданам, поддерживать уязвимые категории населения и стимулировать развитие экономики. Расходование ограниченных бюджетных ресурсов на выплату аномально высоких процентов по долгу - преступное действие для государства, страдающего от массовой бедности и депопуляции населения, имеющего низкоконкурентоспособную экономику и борющегося за свою независимость с бывшей империей.
В целом сумма размещения ОВГЗ на первичном рынке за девять месяцев 2019 г. увеличилась в четыре раза по сравнению с аналогичным периодом 2018-го и в 20 раз - относительно этого же периода
2017-го. Это свидетельствует об усилении долговой зависимости государственных финансов и неустойчивости финансовой позиции правительства.
При этом номинальные процентные ставки по ОВГЗ оставались чрезмерно высокими - средневзвешенная номинальная доходность гривневых ОВГЗ в третьем квартале с.г. составила 15,3%.
Высокий уровень процентных ставок по ОВГЗ отражал последствия жесткой монетарной политики НБУ и целенаправленной политики Минфина по удержанию высокой доходности облигаций даже в условиях масштабного притока иностранного спекулятивного капитала. Этому способствовали также слабая конкуренция среди внутренних инвесторов и ограничение прямого доступа розничных инвесторов на рынок ОВГЗ.
Реальная доходность гривневых ОВГЗ в сентябре 2019 г. составила около 8% годовых. Такой высокий уровень реальных ставок по государственным облигациям является беспрецедентным как с точки зрения международных сравнений Украины, так и с точки зрения временных сравнений стоимости привлечения государственных займов в Украине.
С одной стороны, шаги Министерства финансов по снижению номинальных и реальных процентных ставок ОВГЗ в 2019 г. следует оценить положительно. Но, с другой стороны, учитывая массовый приток иностранного капитала на рынок ОВГЗ после подключения Украины к системе Clearstream, у Минфина Украины были все возможности для более радикального снижения процентных ставок по ОВГЗ. Тем более в условиях фактического отмежевания рынка ОВГЗ (вследствие беспрепятственного доступа нерезидентов) от внутреннего денежно-кредитного рынка, стоимость ресурсов на котором коррелирует с уровнем учетной ставки НБУ.
Сейчас среди 35 стран с формирующимися рынками Украина имеет одну из самых высоких номинальных доходностей внутренних облигаций и занимает третье место в рейтинговом списке. По уровню номинальных процентных ставок однолетних облигаций (15,2% годовых) Украину опережают только Египет (15,3%) и Аргентина (35%). Для сравнения: в Болгарии, Словакии, Венгрии и Словении номинальные ставки имеют отрицательные значения, а в Хорватии, Чехии, Польше, Чили и Таиланде - не превышают 2% годовых. В Марокко, Китае, Сербии, Малайзии, Филиппинах, Румынии, Вьетнаме номинальные ставки находятся в диапазоне 2–4% годовых.
Показательно, что по уровню реальных процентных ставок по внутренним гособлигациям Украина занимает первое место в мире, имея реальную доходность на уровне 8% годовых. Ближайшими соседями Украины в рейтинге самых дорогих заемщиков являются Уганда (с реальной доходностью 6,5%) и Египет (5,9%). Примечательно, что среди 35 стран с формирующимися рынками у 12 стран отрицательные реальные процентные ставки по однолетним государственным облигациям. Это - новые члены ЕС, а также Чили, Вьетнам, Турция и Аргентина (см. рис.).
Портфель ОВГЗ в собственности нерезидентов в течение января-октября увеличился на 93,3 млрд грн. В результате в составе находящихся в обращении гривневых ОВГЗ доля нерезидентов увеличилась с 1 до 13,7%. Если посчитать эту долю в сумме гривневых ОВГЗ, принадлежащих обычным инвесторам (за исключением НБУ), то получим рост доли нерезидентов с 2,3 до 26,4%.
Такие изменения в составе базы инвесторов в государственные ценные бумаги усиливают риски рефинансирования государственного долга, увеличивают отток средств по статье "доходы" текущего счета платежного баланса и повышают риски волатильности обменного курса гривни.
Министерство финансов декларирует снижение валютных рисков государственного долга вследствие увеличения доли гривневых ОВГЗ в структуре долга и привлечения нерезидентов на этот сегмент рынка. Но подобные утверждения не вполне корректны, поскольку, по международным стандартам GFS и PSDS, долг государства перед нерезидентами считается внешним долгом. А любой внешний долг генерирует валютные риски для платежного баланса страны, даже если они и не касаются государственного бюджета напрямую.
Таким образом, валютные риски и риски рефинансирования, присущие структуре государственного долга Украины, остаются критически высокими. Хотя замещение внешних коммерческих займов внутренними и повышение срочности последних и оказывали положительное влияние на профиль долговых рисков для сектора государственных финансов.
Небезопасно то, что в условиях острого "денежного голода" в экономике рынок ОВГЗ поглощает все большую часть имеющейся денежной массы, углубляя дефицит ликвидности в реальном секторе. Уровень банковских кредитов корпоративному сектору относительно ВВП на конец третьего квартала с.г. составил 24%. На сегодняшний день в Чехии, Польше, Словакии и Хорватии уровень банковских кредитов по отношению к ВВП вдвое выше, чем в Украине, а в Эстонии - в 2,5 раза выше.
Уровень монетизации украинской экономики (отношение денежной массы к ВВП) чрезвычайно низок и продолжает уменьшаться. По прогнозам, к концу года он составит 33% ВВП.
Таким образом, стабилизация макроэкономической ситуации в стране и отдельные тактические решения в сфере управления государственным долгом стали факторами улучшения ситуации с государственным долгом по некоторым формальным признакам. Однако усиление долгового характера государственных финансов Украины и появление признаков доминирования долговой пирамиды на внутреннем финансовом рынке углубляли макроэкономические диспропорции и сдерживали потенциал экономического возрождения страны.
В сложившихся условиях приоритетными задачами финансовой и долговой политики государства должны стать:
- сокращение абсолютного и относительного размеров долговой нагрузки;
- продолжение изменения структуры государственного долга Украины в пользу внутреннего долга и увеличения средней срочности долговых обязательств;
- радикальное снижение уровня номинальных и реальных процентных ставок по ОВГЗ с доведением показателя номинальной ставки до уровня 9–9,5% годовых на конец 2020 г.
Однако получение положительных результатов от переориентации долговой политики невозможно без внедрения новой парадигмы монетарной политики, оздоровления денежно-кредитной системы и возобновления кредитования реального сектора экономики. Наряду с этим снижение процентных ставок по долговым инструментам правительства требует наличия государственной позиции у экономического блока правительства и Национального банка, которой, к сожалению, недостает.
Количественные показатели уязвимости и долгового истощения
Суммы валовых государственных займов в январе-сентябре этого года выросли с 141 млрд грн до 362 млрд. Суммы погашения государственного долга - с 153 млрд грн до 298 млрд. При этом процентные ставки по гривневым ОВГЗ остаются чрезвычайно высокими - 8% в реальном выражении. В результате доля иностранных портфельных инвесторов на рынке ОВГЗ увеличилась с 2,3 до 26,4% в суммарных вложениях за исключением НБУ.
За девять месяцев 2019 г. в бюджет поступило 194,8 млрд грн от размещения гривневых ОВГЗ, из которых менее половины имели срок обращения до года. Указанная доля заметно отличается от показателя четвертого квартала 2018 г. - 99,9%. Таким образом, риски рефинансирования внутреннего государственного долга Украины уменьшались, хоть и оставались высокими. От размещения валютных ОВГЗ в бюджет было привлечено 3,8 млрд долл. США и 0,2 млрд евро.
Соответственно, выросла и доля долговых выплат в затратах бюджета с 29% в 2018 г. до 37% в 2019 г. Объем государственного и гарантированного государством долга за девять месяцев 2019 г. в гривневом выражении уменьшился на 170,7 млрд грн, а в долларовом - увеличился на 4,6 млрд долл. При этом внутренний долг вырос на 66,5 млрд грн, а внешний - уменьшился на 2,3 млрд долл. В результате по состоянию на конец сентября 2019 г. объем государственного и гарантированного государством долга достиг 1997,8 млрд грн.
Уровень банковских кредитов корпоративному сектору относительно ВВП с конца 2013 г. снизился на 20 п.п., составив 24% ВВП. Уровень монетизации украинской экономики сократился с 55% ВВП в 2013 г. до 33% ВВП по прогнозу на конец 2019 г. Для нормального функционирования рынка отношение государственного и гарантированного государством долга к денежной массе, по оценкам В.Зимовца, не должно превышать 50%. В Украине это соотношение увеличилось с 64,3% в конце 2013 г. до 153% в конце сентября 2019 г.