Тактика без стратегії - це просто метушня перед поразкою,
шлях до перемоги лежить через поєднання мудрої стратегії та блискучої тактики.
Сунь Цзи
Міжнародні резерви Національного банку стрімко тануть: за 11 місяців цього року вони зменшилися більш як удвічі - з 20,416 до 9,966 млрд дол. на 1 грудня 2014-го. Однак це не зупинило падіння курсу гривні - за січень-листопад нинішнього року вона знецінилася на 83,7%. Таке різке зниження курсу через ефект проходження (path-through effect) спровокував розвиток девальваційно-інфляційного циклу і стійкі очікування подальшої девальвації. Річна зміна індексу споживчих цін у листопаді становила 21,8%. Ситуація складна, однак не безвихідна. Вихід є, і він досить зрозумілий, Україна - не перша країна, яка має справу з валютною кризою.
У конструктивних цілях ця стаття сфокусована на питанні "що робити?", а не "хто винен?".
Проблема падіння курсу гривні - це вузол, який виник, з одного боку, з переплетіння проблем форс-мажорного характеру (російської воєнної агресії, анексії територій, руйнування частини економічного комплексу країни), а з іншого - із спонтанних несистемних дій макрорегуляторів, відсутності цілісної антикризової стратегії та виразних неполітизованих комунікацій з суспільством, що правильно пояснюють логіку регулювання.
У чому економічна суть сьогоднішніх валютних процесів, смисл управління міжнародними резервами? Чи варто їх і надалі витрачати в рамках наявної тактики НБУ (тактики голландських валютних аукціонів)? Міжнародні (золотовалютні) резерви необхідні для захисту економіки від зовнішніх шоків, а також для підтримання кредитного рейтингу, що сигналізує учасникам ринку про ступінь фінансової стійкості і запас міцності економіки. Останній знижує ймовірність відпливу капіталу, спекулятивних атак на національну валюту, виникнення боргової та валютної криз, підвищує рівень довіри інвесторів.
Однак вічне питання, який саме рівень міжнародних резервів вважати достатнім, дотепер не вирішене універсально, попри велику кількість теоретичних праць у цій сфері і простих емпіричних правил (покриття тримісячного імпорту, правила Гідотті-Грінспена, правила Редді тощо). Кожна країна вирішує це питання по-своєму, виходячи зі своїх особливостей, геополітичної ситуації, рівня компетентності регуляторів, стратегічних цілей і тактичних можливостей. Сьогодні для України це питання разом із проблемою можливих способів поповнення резервів є не просто предметом переговорів з МВФ, а питанням порятунку економіки й держави.
Логіка визначення достатності резервів
і ситуація в Україні
Оптимальний рівень резервів є компромісним варіантом між вирішенням двох протилежних завдань. З одного боку, необхідне збільшення рівня резервів у таких цілях:
- захисту від раптової зупинки припливу капіталу і його відпливу;
- валютної підтримки фінансування критичного імпорту у випадку зовнішніх шоків;
- виплати зовнішнього боргу і запобігання дефолту;
- можливості майбутньої протидії спекулятивним атакам на національну валюту, її різкій девальвації та валютній кризі;
- підтримки високого кредитного рейтингу країни і зниження вартості залучення капіталу на міжнародних ринках;
- запобігання надмірного зміцнення валютного курсу в ситуації швидкого зростання експорту.
З іншого боку, якщо резерви надмірно високі (у Китаї, Японії та ін.), то виникають проблеми, пов'язані з їх неефективним використанням і зростанням альтернативних проблем зберігання власного капіталу.
Коли в країнах з ринками, що формуються, подібних до України, наростає девальваційний тиск, фактичний обсяг міжнародних резервів часто є компромісом між страхом їх повної втрати при спробах підтримки фіксованого курсу і страхом вільного плавання курсу, яке може перетворитися на вільне падіння.
Тобто управління міжнародними резервами - це складне мистецтво динамічного балансування на лезі бритви між потребами їх витрачання для захисту економіки від валютного і боргового колапсу та необхідністю їх збільшення з метою страхування від ризиків. По суті, це баланс між боротьбою з сьогоднішніми ризиками, які вже реалізувалися, і нарощуванням "подушки безпеки" для боротьби з ризиками майбутніми.
Знаходження монетарним регулятором подібного балансу передбачає розвинене макроекономічне мислення, що охоплює розуміння нелінійної логіки виникнення системних ризиків. Зокрема, необхідне розуміння природи таких феноменів, як девальваційна спіраль та інфляційно-девальваційний цикл, які ми спостерігаємо сьогодні в Україні.
Девальваційна спіраль (падіння курсу національної валюти → зростання очікувань подальшої девальвації → зростання попиту на іноземну валюту → подальше падіння курсу), якщо вже вона виникла й набрала обертів, є нелінійною нерівноважною структурою і не має точки рівноваги в принципі. Така спіраль продовжуватиме розкручуватися доти, доки в учасників ринку буде фінансова мотивація для купівлі іноземної валюти і вільні ресурси валюти національної. Саме ресурси й мотиви визначають межі розкручування девальваційної спіралі. Тобто збити швидкість цього самопосилюваного процесу можна тільки створенням дефіциту гривневих ресурсів у гравців валютного ринку і формуванням їхньої стійкої мотивації до продажу інвалюти і купівлі гривні.
А що відбувається сьогодні? За даними офіційного сайту НБУ, обсяг рефінансування банків
за січень–листопад досягнув 179,3 млрд грн (в 4,1 разу більше, ніж за аналогічний торішній період). Тільки в листопаді було надано 27,2 млрд грн (кредити овернайт становили 23,3 млрд). Уливання банківської ліквідності перетікають на валютний ринок (для валютного арбітражу достатньо доби) і провокують подальше падіння курсу гривні. При цьому говорити про нестачу ліквідності банківської системи не зовсім коректно: за даними офіційного сайту НБУ, нормативи миттєвої та поточної ліквідності банківської системи протягом січня-листопада цього року перевищували їхні граничні значення більш як удвічі (H4 коливався в межах від 42,4 до 56,99% за граничного значення 20%; H5 - від 73,3 до 85,3% при граничному значенні 40%). Безпрецедентні за масштабом (1,317 трлн грн за січень-листопад) мобілізаційні операції через продаж депозитних сертифікатів НБУ (це в 5,1 разу перевищує обсяг таких операцій відповідного торішнього періоду) також свідчать проти тези про дефіцит банківської ліквідності.
Таким чином, незначний помісячний приріст монетарної бази приховує великі щоденні обороти (рефінансування й мобілізаційних операцій), які встигають потрапити на валютний ринок і негативно вплинути на валютний курс. В умовах наявної в Україні низької довіри до гривні та монетарного регулятора кожна порція рефінансування банків Національним банком, що потрапляє на валютний ринок, збиває точку його рівноваги і зсуває її вгору - рівноважний валютний курс долара зростає і підтягує за собою фактичний курс. Таким чином, помилкова тактика валютних аукціонів у комбінації з інтенсивним щоденним рефінансуванням банків при слабкому контролі його використання є генератором безперервного зростання курсу долара й неефективного витрачання стратегічного ресурсу країни - міжнародних резервів, які на сьогодні нижчі від усіх прийнятих у світі критеріїв.
Цікаво, що відповідно до офіційних даних про міжнародну інвестиційну позицію України, обсяг валютних депозитів наших резидентів за кордоном і валюти (стаття "Валюта і депозити") на 1 липня ц.р. становив близько
98 млрд дол. (!). Ці валютні ресурси за грамотного макроекономічного регулювання, привабливих умов для бізнесу та інвестицій могли б працювати у вітчизняній економіці.
Саме над цими завданнями необхідно сьогодні думати, включаючи ринкові важелі для їх вирішення, оскільки що жорсткіші адміністративні обмеження, то гостріша мотивація купівлі долара й небажання заводити валютні ресурси в країну. Це вже доведено неефективністю валютних обмежень з обов'язкової конвертації 100%, а потім 75% виручки експортерів, що призвело до припинення валютних надходжень у країну. Як не згадати Салтикова-Щедріна, котрий говорив, що шкода від поганих законів компенсується їх невиконанням. Мудрість макрорегулювання полягає в розумінні нелінійної логіки розвитку економічних процесів: після якогось оптимального порогу регулювання посилення адміністративних обмежень веде до стискання, а потім і зменшення до нуля їх позитивного ефекту. Якщо ми хочемо припливу валютних ресурсів експортерів у країну, доцільно скасувати обмеження щодо обов'язкової конвертації їхньої виручки і через зупинку девальваційної спіралі знизити їхні очікування падіння курсу гривні.
Досвід інших країн
за умов воєнної агресії
Що ж до російської воєнної агресії як фактора валютної нестабільності, то, безумовно, це форс-мажорний удар по експорту, припливу валюти та, відповідно, валютному курсу. Однак Україна - далеко не єдина країна, яка зіштовхнулася з воєнними загрозами, тому варто повчитися досвіду тих країн, які в подібних умовах забезпечували валютну, цінову стабільність та економічне зростання за рахунок ефективного макрорегулювання.
Показовий приклад Ізраїлю, для економіки якого воєнна агресія - це постійний фактор, з огляду на численність конфліктів, у яких доводилося брати участь цій країні (війна за незалежність 1948–1949 рр., Синайська кампанія - 1956 р., Шестиденна війна - 1967 р., війна Судного дня - 1973 р., Ліванська війна -
1982 р., "війна на виснаження", численні теракти, ракетні обстріли 2008-го, 2009-го та наступних років). При цьому впродовж усього періоду країна демонструвала феномен ізраїльського "економічного дива": з 1950-го по 1998 р. рівень розвитку її економіки виріс у 21 раз, обсяг ВВП на душу населення - майже вп'ятеро, середньостатистичний рівень добробуту - на 380%. До 2014 р. обсяг експорту збільшився більш як у 20 тис. разів. На кінець жовтня поточного року при населенні 8,25 млн чоловік міжнародні резерви Центрального банку Ізраїлю становили понад 86 млрд дол. (понад 10 тис. дол. на людину). За кілька десятків років Ізраїль перетворився на світовий центр науки та високих технологій: за кількістю high-tech компаній, які котируються на найбільшій у світі фондовій біржі NASDAQ, він посідає друге місце після США.
Головним фактором успіху ізраїльської економіки є стратегія, сфокусована на розвитку людського капіталу та свободи малого й середнього бізнесу, що привело до бурхливого зростання численних інноваційних технологічних компаній і нарощування експорту. Монетарна політика ЦБ Ізраїлю спрямована на підтримку цінової стабільності. Річний індекс інфляції на кінець серпня 2014-го становив 0,5%, міжнародні резерви постійно зростають внаслідок купівлі іноземної валюти для недопущення зміцнення курсу національної валюти через швидке зростання високотехнологічного експорту. Впродовж січня-серпня 2014 р. купівля валюти в резерви становила 4,15 млрд дол.
Що робити
Ясна річ, неможливо скопіювати досвід іншої країни, однак принаймні потрібно переосмислити загальний стратегічний підхід і змінити сьогоднішню помилкову монетарну та валютно-курсову політику, яка вже довела свою неефективність, не узгоджується ні з науковими теоріями, ні зі світовою практикою, ні зі здоровим глуздом і може призвести до колапсу. Необхідно діяти узгоджено та швидко, оскільки іншого шансу виправити ситуацію може вже не бути.
Які ж необхідні дії? Вони мають поєднувати реалізацію термінових оперативних заходів, спрямованих на зупинку розкручування девальваційної спіралі, і невідкладних стратегічних заходів.
1. Необхідно реалізувати цілісну антидевальваційну стратегію, засновану на трьох нерозривних елементах:
- істотно знизити рефінансування НБУ (у тому числі кредити овернайт) для створення в банків дефіциту гривні, яка використовується з метою валютного арбітражу, і стимулювання їхньої мотивації до продажу іноземної валюти; зосередити увагу банківського нагляду на глибшому аналізі кредитних ризиків і ризиків ліквідності банків, розробивши разом із методологами та практиками монетарної політики більш тонкі алгоритми підтримки ліквідності без її перетікання на валютний ринок;
- послабити валютні обмеження для експортерів з обов'язкової конвертації виручки, виразно пояснюючи логіку дій регулятора учасникам валютного ринку (не тільки банкам і великому бізнесу, а й населенню);
- впровадити ефективні стимули для швидкого зростання підприємницької активності в сфері малого та середнього бізнесу (через поєднання податкових і наглядових канікул, мікрокредитування, широке інформування населення та здійснення системної політики комунікацій з учасниками ринку), що підвищить привабливість гривні, стимулюючи продаж іноземної валюти та інвестування заощаджень.
Ці заходи не потребують додаткового фінансування та за наявності політичної волі можуть бути запущені впродовж кількох днів.
2. Паралельно з реалізацією оперативних заходів необхідні стратегічні структурні реформи - з демонополізації ринків, ліквідації системної корупції, приведення судової системи до цивілізованих норм функціонування, глибоко продуманої та зваженої реструктуризації банківської системи і розробки механізмів компенсації вкладникам неповернених депозитів через державні цінні папери.
Окремим найважливішим напрямом антикризової стратегії є оптимальне використання інтелектуальних ресурсів українських фахівців. Якщо говорити про Національний банк, то за
20 років у ньому вдалося сформувати високопрофесійний колектив фахівців із широким макроекономічним мисленням і розумінням грошово-кредитних процесів. Серед персоналу НБУ є фахівці, які вчилися за кордоном, стажувалися в зарубіжних центральних банках, мають наукові ступені та досвід аналізу регулювання грошово-кредитних ринків у кризових умовах, саме до них варто було б прислухатися в процесі прийняття рішень.
Зусиллями НБУ свого часу було подолано широкомасштабну кризу гіперінфляції 90-х; у 1996 р. було проведено грошову реформу та запроваджено національну валюту - гривню; розроблено одну з найкращих систем електронних платежів (одна з перших серед країн СНД); організовано ефективну роботу банкнотно-монетного двору; розроблено порівнянну з європейською системою роботу міжбанківського ринку. У 2004 р. за умов надзвичайних політичних ризиків Національний банк ефективно запобіг розвитку банківської та валютної криз.
Величезну працю вкладено в створення цілісної системи Національного банку, методології його роботи, у розвиток його структури, створення ради НБУ та його Експертно-аналітичного центру, орієнтованого на комплексний аналіз грошово-кредитних процесів і системних ризиків. Сформовано професійний колектив усієї системи центрального банку, який володіє унікальними знаннями та досвідом, традиціями центрального банкінгу (central banking), досить високими стандартами державної служби. Національний банк завжди був однією з найефективніших державних структур в Україні, орієнтованих на європейські стандарти. Розвалити дієздатну структуру (замість виправлення недоліків у її роботі), розпочавши рубати до кореня те, що створювалося десятиліттями, дуже просто. Але це буде лише черговою констатацією некомпетентності нинішнього керівника.
Природно, що кожна навіть добре вибудувана структура з часом потребує реформування для відповідності новим викликам та адекватному реагуванню на нові ризики. Недоліки, безумовно, є і в структурі Національного банку. Вони, зокрема, пов'язані з низьким рівнем колегіальності ключових рішень, концентрацією їхнього прийняття в руках голови НБУ, повною залежністю від нього членів правління, недостатніми законодавчими можливостями впливу ради НБУ не лише на поточні оперативні рішення в сфері монетарної та валютно-курсової політики, а навіть на ті, які несуть у собі системні ризики.
Ці проблеми та інші недоліки (очевидно, що нині Національний банк погано справляється з цілим рядом своїх ключових функцій, особливо в сфері грошово-кредитної та валютно-курсової політики, а також банківського нагляду) мають обговорюватися колегіально в співтоваристві високопрофесійних експертів, які володіють досвідом макроекономічних досліджень, монетарного та валютного регулювання, знайомі із міжнародними практиками успішних антикризових дій центральних банків. Після початку глобальної фінансової кризи практично всі центральні банки світу переглядали свої структури та підсилювали методологічні підрозділи для вироблення кращого розуміння способів протидії системним фінансовим ризикам. Особливо цікавий для нас досвід реструктуризації одного з найефективніших у Європі - федерального банку Німеччини "Дойче Бундесбанку", організаційні принципи та методологія якого закладені в основу діяльності ЄЦБ.
Золота можливість для України, яку ми шукаємо, знаходиться не в зовнішній допомозі - вона в нас, у наших духовних цінностях та інтелектуальному капіталі - первісному джерелі будь-якого процвітання. Якщо в громадян України була мужність розпочати зміни, отже, є мужність, щоб досягти успіху.