У контексті активних обговорень експертами і прийняття радою Національного банку України "Основних засад грошово-кредитної політики на 2017 рік і на середньострокову перспективу" особливої актуальності набуває проблематика цілей та інструментарію монетарної політики.
Нацбанк і МВФ у рамках програми EFF для України виступають адептами режиму чистого інфляційного таргетування, яке спирається на дію процентного каналу монетарної політики. Однак більшість вітчизняних і зарубіжних вчених є прибічниками впровадження у країнах з ринками, що формуються, в тому числі і в Україні, режиму гнучкого інфляційного таргетування, складовою якого є політика керованого плавання курсу гривні, а інструментарій монетарної політики скеровується як на досягнення цільового рівня інфляції, так і на уникнення різкого знецінення чи коливань валютного курсу.
Традиційно вважалося, що цільовою спрямованістю грошово-кредитної політики, яка належить до арсеналу інструментів макроекономічної політики, є сприяння макроекономічній стабільності та стійкому зростанню економіки. Керуючись цією метою, центральний банк (ЦБ) може ставити цілі по досягненню тих чи інших макроекономічних параметрів. При цьому його головне завдання полягає у створенні таких макроекономічних передумов (наприклад, низькі відсоткові ставки та рівень інфляції, стабільний обмінний курс національної валюти тощо), при яких можливе зростання економіки.
Починаючи з 2016 р. пріоритетною місією Національного банку України згідно із Стратегією монетарної політики на 2016–2020 рр. є досягнення та підтримка цінової стабільності. Іншими словами, з 2016 р. НБУ здійснив перехід до нового монетарного режиму - інфляційного таргетування (ІТ), який передбачає досягнення встановлених цільових показників для річної зміни індексу споживчих цін.
Оцінюючи адекватність цього режиму для країн з низьким і середнім рівнем доходів, міжнародна експертна спільнота виокремлює п'ять вагомих негативних факторів, які перешкоджають успішному запровадженню ІТ у країнах зазначеної групи: неякісний фінансовий менеджмент публічного сектора; нерозвинутий фінансовий ринок; низький рівень довіри економічних агентів до грошово-кредитної політики; значна доларизація; висока чутливість економіки до динаміки міжнародних потоків капіталу.
Навіть якщо не заглиблюватися у детальний аналіз перелічених факторів, можна сказати, що в Україні всі вони присутні, а тому перехід до режиму повноцінного інфляційного таргетування є більш проблематичним, ніж здається на перший погляд. Проте це не вказує на недоцільність чи непотрібність такого режиму, а говорить, скоріше, про необхідність більш зваженого і комплексного підходу з боку НБУ до створення відповідних передумов для ІТ, а також про необхідність модифікації його класичної конструкції. Досвід країн, які перейшли до цього режиму, засвідчує, що проблеми, наявні в економіці країни на момент запровадження інфляційного таргетування, можуть бути усунені у достатньо короткий термін, але при цьому важливу роль відіграють всебічна підтримка владою нового монетарного режиму і здійснення збалансованої макроекономічної політики в цілому.
У процесі формування монетарного режиму особливу увагу слід приділяти і вразливості до впливу глобальних факторів, оскільки Україна являє собою малу відкриту економіку, стан грошово-кредитної системи якої залежить від ситуації на світових товарних і фінансових ринках. У 2017 р. і в наступні періоди найвагомішими глобальними факторами впливу, на наш погляд, будуть такі:
- слабка динаміка економічного зростання у розвинених країнах і невисокі показники зростання у країнах з ринками, які формуються, що негативно позначатиметься на динаміці світового і національного експорту. У розвинених країнах, за прогнозом МВФ, темпи економічного зростання становитимуть 1,6% у 2016 р. і 1,8% у 2017-му (для порівняння: у 2015 р. вони дорівнювали 2,1%). У країнах з ринками, що формуються, і країнах, що розвиваються, середній темп приросту реального ВВП знизився з 7,4% у 2010 р. до 4% у 2015-му і становитиме 4,2–4,6% у 2016–2017 рр.;
- утримання низького рівня цін на сировинні товари в умовах ревальвації долара США до світових валют і охолодження економіки Китаю, що негативно впливатиме на обсяги експортної виручки України. За 2011–2015 рр. індекс доларових цін на сировинні товари ЮНКТАД зменшився на 42%, продовольчі товари - на 32, а на мінерали, руди і метали - на 53%. У 2016 р. світові ціни на різні групи товарів підвищилися на 11–17%, однак у середньостроковому періоді очікується збереження низького рівня цін на зазначені товарні групи;
- очікуване підвищення відсоткових ставок у США і накопичення проблем у банківському секторі розвинених країн (унаслідок тривалої дії політики нульових і від'ємних відсоткових ставок) визначатимуть низькі обсяги надходження іноземного капіталу на ринки, що формуються, в тому числі і в економіку України. В таких умовах вірогідним є формування незначного профіциту, а в окремі періоди - і дефіциту фінансового рахунку платіжного балансу країни.
Високі валютні ризики в Україні зумовлені також дефіцитом поточного рахунку платіжного балансу, розміром валового зовнішнього боргу країни та неадекватністю міжнародних резервів. За прогнозами НБУ, дефіцит поточного рахунку платіжного балансу збільшиться з 0,2 млрд дол. у 2015 р. до 2,3 млрд у
2016-му та до 2,9 млрд у 2017-му. Міжнародні резерви України станом на кінець листопада 2016 р. становили 15,3 млрд дол., що ледь перевищує ½ мінімально необхідного розміру резервів за останніми настановами МВФ. Валовий зовнішній борг України на кінець першого півріччя поточного року перевищив 240% експорту при максимально допустимому значенні в 200%.
Вищезгадані фактори визначатимуть утримання заниженого обмінного курсу гривні з можливістю її подальшої девальвації як у номінальному, так і в реальному вираженні. У таких умовах важко очікувати зниження рівня фінансової доларизації, відновлення попиту на гривню та ефективної дії режиму інфляційного таргетування, в рамках якого ігноруватиметься роль обмінного курсу як важливої детермінанти цінової та фінансової стабільності.
З теорії відомо, що інфляційне таргетування в умовах високої доларизації має свою специфіку. У доларизованих економіках зовнішні шоки зазвичай викликають стрибки попиту на національну валюту, тому центральному банку важко досягати цільових показників інфляції з використанням традиційного інструментарію монетарної політики. Крім того, значна частина національної фінансової системи, у рамках якої накопичено великі обсяги валютних активів і зобов'язань, слабко реагує на імпульси грошово-кредитної політики.
Згідно з нашими розрахунками на основі національних рахунків, чисте придбання зовнішніх активів резидентами України у формі грошей і депозитів сумарно за 2003–2014 рр. становило 83,98 млрд дол. (з урахуванням чистого використання активів у 2013–2014 рр.). Для порівняння: доларовий еквівалент грошової маси М3 у жовтні 2016 р. становив 37,63 млрд дол. Тобто на сьогодні сума накопичених суб'єктами економіки України активів у ВКВ (які частково перебувають усередині країни, а частково виведені з України) перевищує обсяг наявної грошової маси М3 приблизно в 2,2 разу. За офіційними даними НБУ, співвідношення зобов'язань банків в іноземній валюті до їх сукупних зобов'язань становить близько 55%. Таким само є і співвідношення виданих банками валютних кредитів до їх сукупного обсягу.
Експерти МВФ показали, що впровадження режиму чистого інфляційного таргетування у доларизованих економіках є утрудненим унаслідок значного впливу обмінного курсу на реальні та фінансові змінні (L.Leiderman, R.Maino, E.Parrado. Inflation Targeting in Dollarized Economies, 2016). У таких економіках основними каналами впливу обмінного курсу є: 1) вищий ефект переносу змін курсу на внутрішні ціни (pass-through effect); 2) руйнівний балансовий ефект значної девальвації, яка стає рушієм банківської кризи і чинить стримуючий вплив на випуск при наявності у суб'єктів економіки значного обсягу валютних зобов'язань. Саме тому в доларизованих економіках монетарна політика, інструментарій якої не поширюється на управління валютним курсом, демонструє низький ступінь дієвості.
Нацбанк України у своїх основних документах і публічних виступах заявляє про дотримання в рамках режиму ІТ плаваючого обмінного курсу та зменшення своєї присутності на валютному ринку, забуваючи при цьому, що у нестабільних фінансових системах, які наражаються на вплив панічних настроїв і масштабних спекуляцій, валютний курс формується під впливом як фундаментальних економічних факторів, так і самореалізованих очікувань.
У своєму класичному розумінні вільно плаваючий обмінний курс передбачає, що вартість національної валюти визначається ринковим попитом і пропозицією, а центробанк майже не здійснює інтервенцій на валютному ринку. Зайве говорити про те, що режим вільно плаваючого обмінного курсу в принципі не сумісний з обмеженнями за поточними та капітальними операціями платіжного балансу, які запроваджувалися в Україні в 2014–2015 рр. для стримування попиту на іноземну валюту.
З іншого боку, кероване плавання (англ. managed float або dirty float) визначається як валютний режим, за якого ЦБ періодично втручається у процеси на валютному ринку задля зміни швидкості чи напрямку руху обмінного курсу. До валютних інтервенцій центробанки вдаються здебільшого у шокових ситуаціях з метою стримати панічні настрої та запобігти різкому знеціненню національної валюти. Ринкові інтервенції можуть мати на меті і нарощування міжнародних резервів країни або ж заохочення експортоорієнтованого зростання економіки через утримання заниженого обмінного курсу. Класичними випадками режиму керованого плавання є валютні режими Бразилії, Японії, Швейцарії та Норвегії.
Д.Вавра класифікував усі країни, ЦБ яких таргетують інфляцію, на країни з режимом чистого інфляційного таргетування та режимом інфляційного таргетування з частими валютними інтервенціями (Vavra D. Inflation Targeting and Foreign Exchange Intervention in Emerging Markets, 2014). За його даними, на кінець 2013 р. 24 із 25 країн з ринками, що формуються, належали до групи таргетерів інфляції з частими валютними інтервенціями, і лише одна реалізувала режим чистого ІТ.
Після глобальної кризи 2008–2009 рр. серед центробанків значної популярності набуло мультитаргетування, при якому цілі по інфляції доповнюються іншими допоміжними цілями, такими, як обмінний курс, забезпечення фінансової стабільності, економічного зростання, ін. З'явилися навіть фундаментальні праці, які виправдовують поєднання і взаємодоповнюваність режиму таргетування інфляції та управління валютним курсом. Так, група фахівців МВФ сконструювала двосекторну модель малої відкритої економіки з недосконалою замінністю внутрішніх/зовнішніх фінансових активів, на основі якої було доведено, що управління валютним курсом у такій економіці підвищує дієвість ІТ (M.Airaudo, E.Buffie, L.Zanna. Inflation Targeting and Exchange Rate Management in Less Developed Countries, 2016). На думку експертів, основним інструментом управління валютним курсом у рамках режиму інфляційного таргетування мають виступати стерилізовані валютні інтервенції (викуп чи продаж іноземної валюти центральним банком, монетарні ефекти якого компенсуються зворотним продажем чи викупом державних цінних паперів на відкритому ринку).
У такому разі можна говорити про застосування спеціального режиму ІТ - "замаскованого (еклектичного, змішаного, гнучкого)", який передбачає одночасно з ціллю по інфляції наявність двох або більше інших цілей монетарної політики. Такий режим може розглядатися як перехідний, що дає органам влади час для підготовки ключових елементів, необхідних для повноцінного впровадження інфляційного таргетування.
Політика обмінного курсу при гнучкому інфляційному таргетуванні не повинна бути занадто активною і такою, що зміщує довгостроковий тренд обмінного курсу. Надмірний контроль над обмінним курсом може призвести до нестабільності відсоткових ставок і, як наслідок, випуску. Також існує ризик неадекватної оцінки причин шоків обмінного курсу і подальшого неправильного його коригування, що може призвести до погіршення економічної ситуації. Однак контроль курсу з боку грошової влади деякою мірою все ж таки необхідний. Цього висновку дотримуються і експерти Національного бюро економічних досліджень Дж.Айзенман та інші, вказуючи, що оптимальним режимом для країн із сировинною економікою виступає саме модифіковане, або змішане, ІТ. У такому разі, стверджують вони, на додачу до стандартного таргетування інфляції центральний банк може змінювати політику з метою згладжування надто сильних коливань валютного курсу.
Таким чином, у практичній площині рівень валютного курсу повинен розглядатися як важлива інформаційна змінна та частина трансмісійного механізму, що впливає на цінову стабільність і фінансову стабільність у країні. При цьому центробанк повинен керувати динамікою обмінного курсу гривні через використання звичайних і стерилізованих інтервенцій, які не загрожують досягненню інфляційної цілі. Такий підхід, за даними МВФ, успішно використовують ряд країн з розвиненою економікою і з ринками, що формуються (Evolving Monetary Policy Frameworks in Low-Income and Other Developing Countries, IMF Staff Report, 2015).
В умовах України з упевненістю можна говорити про те, що згладжування стрибків обмінного курсу і стримування панічних настроїв на ринку через здійснення валютних інтервенцій обмежуватиме вплив шокових ситуацій на стан грошово-кредитної системи і сприятиме як досягненню інфляційної цілі, так і підтриманню макрофінансової стабільності у країні. Позитивна роль політики регульованого валютного курсу у період підготовки інфляційного таргетування у таких країнах, як Україна, полягає ще й у такому: якщо ЦБ ефективно управляє обмінним курсом, то рівень довіри до нього з боку економічних агентів посилюється, і це створює відповідні умови для переходу до режиму ІТ.
В Україні проблема довіри до національної валюти та центрального банку є доволі болючою, адже сформувалася вона історично, крізь призму глибоких девальвацій і не завжди раціональних дій регулятора. За даними соціологічного опитування Центру ім. Разумкова від вересня 2016 р., 72% громадян зовсім не довіряють і скоріше не довіряють Національному банку. Відомо, що цінова стабільність в економіці країни значною мірою залежить від фактора довіри, тому потрібно створювати умови для повернення та формування стійкої довіри до національної валюти з боку економічних агентів. Це завдання є особливо актуальним з огляду на те, що:
- гривня позбавлена однієї з найважливіших функцій, а саме - функції накопичення, оскільки при інфляції у 43,3% (фактично за 2015 р.), яка майже удвічі перевищує середню відсоткову ставку за депозитами, заощаджувати в іноземній валюті безпечніше і надійніше, а "очистка банківської системи" нівелює і без того мізерну довіру до банківської системи (в т.ч. до НБУ). Крім цього, присутній фактор страху перед черговим падінням курсу гривні (що значно знецінює номінальний дохід, виражений у національній валюті) і так званий умовний рефлекс економічних агентів, що змушує їх конвертувати гривню у більш тверду валюту, а також зберігати свої заощадження всюди, крім вітчизняних банків;
- періодичне запровадження валютних обмежень, особливо в частині доступу населення до валютних коштів (примусова конвертація валютних переказів із-за кордону, лімітування суми продажу та видачі готівкової іноземної валюти з рахунків клієнта), зумовило наростання панічних настроїв і невпевненості серед населення;
- монетарна політика має похідний і залежний характер від політичних факторів, вимог міжнародних організацій, уряду тощо. Якщо раніше курс національної валюти з політичних міркувань утримувався на заданому рівні, то на сьогодні постійні політичні пертурбації та безвідповідальність політиків разом із непрозорими діями НБУ генерують нестабільність на валютному ринку.
Звичайно, НБУ чітко розуміє це завдання і здійснює ряд кроків, спрямованих на відновлення довіри до банківської системи, а також на детінізацію готівкового валютного ринку, зокрема, щодо пом'якшення обмежень на валютні операції. Разом з тим потрібно розуміти, що такі заходи не дадуть помітного ефекту в справі відновлення довіри, тут потрібні глобальніші і кардинальніші дії, які нададуть учасникам ринку більшу впевненість і меншу резонність панічного скуповування іноземної валюти. Щоправда, деякий позитивний ефект від зазначених кроків уже є, зокрема що стосується припливу депозитів у банківську систему. Так, згідно з даними НБУ, за підсумками 11 місяців залишки за депозитами зросли на 4,3% у національній і на 1,4% в іноземній валюті. Однак про стійкість такого ефекту судити ще передчасно.
Відновлення довіри до національної валюти з боку населення та економічних суб'єктів значною мірою залежить від прозорості реалізації заявленої монетарної, в тому числі валютно-курсової, стратегії, чіткості виконання та дотримання оголошених цілей і застосування інструментів валютного регулювання для їх досягнення. Якщо для господарюючих суб'єктів це полегшить процес прогнозування власної діяльності, то для центрального банку сприятиме формуванню "правильних" очікувань щодо майбутньої кон'юнктури валютного ринку та його учасників.
У зв'язку з цим вважаємо, що НБУ, по-перше, слід працювати над досягненням відносної стабільності валютного курсу гривні та його відповідності фундаментальним факторам, а не спекулятивним інтересам, що буде своєрідним сигналом як для населення, так і для суб'єктів господарювання про фінансове "затишшя". Це дасть змогу поступово переключити акценти із валютного курсу на інфляцію. По-друге, в результаті більшої валютної свободи, яка, звісно, в основному залежатиме від набуття гривнею рис стабільності та відповідності загальноекономічній ситуації, особливо в частині експортної та інвестиційної діяльності, можна очікувати виведення валютних ринків з "тіні" та повернення коштів у фінансову систему.
Крім цього, НБУ повинен проводити активну роботу з роз'яснення та інформування громадськості щодо власних дій, рішень і прогнозів, що підвищуватиме прозорість і передбачуваність монетарної політики. У цьому аспекті потрібно наголосити, що стиль інформаційних повідомлень має бути зрозумілим для людей без спеціальної підготовки у сфері фінансів. Перші кроки у цьому напрямі вже зроблено, зокрема посадові особи НБУ проводять регулярні зустрічі з експертами та громадськістю, наприклад з питань обговорення та публікації "Інфляційного звіту", публічні лекції, брифінги, відкриті обговорення тощо.
Ще одним слабким місцем вітчизняної фінансової системи можна вважати все ще недостатньо ефективне функціонування процентного каналу монетарної політики, який має бути домінуючим при переході на інфляційне таргетування. Останнім часом "новий дизайн процентної політики", за яким ключовою стала відсоткова ставка з двотижневими депозитними сертифікатами, було уніфіковано облікову ставку та ставку за основною операцією, звужено коридор відсоткових ставок НБУ до ставок за кредитами овернайт і депозитними сертифікатами овернайт, частково виправляє дану ситуацію. Зокрема, така зміна дає можливість закріпити та поліпшити інфляційні очікування, зменшити волатильність відсоткових ставок, а також обмінного курсу. Крім цього, значно спрощується розуміння та передбачуваність зміни відсоткових ставок для всіх учасників ринку і, відповідно, полегшується процес управління інфляційними процесами. Проте роботи у цьому напрямі, як-то кажуть, ще непочатий край.
У підсумку хотілося б сказати, що ІТ є перспективним і доцільним монетарним режимом для багатьох країн із ринками, що формуються, в тому числі і для України. Разом з тим раціональнішою за сучасних умов, на нашу думку, була б дещо видозмінена його форма, а саме - описане вище гнучке інфляційне таргетування. Проте найголовніше те, що без політичної волі та взаємодії органів державної влади у справі модернізації та підвищення конкурентоспроможності всієї економіки будь-який план чи будь-яка стратегія у сфері монетарної політики і валютного курсоутворення будуть безуспішними і не матимуть тривалого характеру.