Як можна зрозуміти з контексту, за умов значного припливу капіталу для придбання урядових ОВДП пропонується збільшити обсяги придбання іноземної валюти з метою прискореної акумуляції валютних резервів і запобігання надмірному зміцненню гривні. Пояснюємо, чи доцільно НБУ прислухатися до цих порад.
Такі пропозиції досить дивні, адже у разі ймовірного відпливу капіталу нерезидентів саме зайва грошова маса буде найсприятливішим чинником для знецінення гривні, а надмірне збільшення грошових агрегатів - це вагомий чинник негайного погіршення сальдо поточного рахунку та посилення очікувань майбутньої девальвації. Саме цим можна пояснити як відносно повільне зниження інфляції на тлі досить значного зміцнення обмінного курсу, так і підвищений попит на імпорт в очікуванні близької "слабкої" гривні, тим паче за наявності саме таких прогнозів від одного з дніпровських олігархів, які, схоже, не суперечать настроям у Раді НБУ.
Насправді в Україні треба перейматися не пом'якшенням монетарної політики зразка 2018–2019 рр. чи узгодженням параметрів обмінного курсу з обсягами емісії ОВДП, як це пропонується, а трохи іншим - підвищенням ступеня "жорсткості" фіскальної політики, що абсолютно необхідно для запобігання макроекономічним дисбалансам.
Якщо коротко: замість запланованого дефіциту бюджету-2019 на рівні 2,1% від ВВП необхідно перейти до профіциту не менш як 1–2% від ВВП. Такий досвід в Україні є (події 2000–2001 рр.), а за умов "зеленої" монобільшості у Верховній Раді, та ще і з переважанням лібертаріанської закваски, не має виникати складнощів із політичною підтримкою. Правило фіскальної політики має стосуватися не орієнтирів для траєкторії обмінного курсу, а визначення рівноважного сальдо бюджету та циклічних відхилень від нього. Наприклад унаслідок нестабільних світових цін на сировину. Для надійної стабілізації очікувань інфляції та омріяного щорічного зростання ВВП на 6–7% нинішню монетарну політику слід доповнити не менш якісною фіскальною політикою. Будь-які інші рекомендації видаються зайвими або не на часі.
Інфляція знижується, подолано "традицію" осіннього знецінення гривні, ВВП перевищує рівноважний тренд на 4%, немає проблем з обслуговуванням зовнішнього державного боргу та фінансуванням поточних запозичень. Ба більше, зміцнення гривні допомагає боротися з "тотальним зубожінням", "масованим виїздом" робочої сили за кордон і "масштабним відставанням" за рівнем доходу від європейських країн. Практично єдиним тривожним індикатором виглядає надто стрімке підвищення реального обмінного курсу на тлі від'ємного сальдо поточного рахунку. Але це аж ніяк не передбачає відмови від поточної монетарної політики. Радше навпаки, її рестрикційне спрямування має посилитися, щоб запобігти надмірному підвищенню курсу, а також подальшому погіршенню сальдо поточного рахунку, який залежить не лише від цінових співвідношень, а й від пропозиції грошової маси.
Враховуючи нюанси підтримання рівноваги ВВП і платіжного балансу, абсолютно необхідним видається підсилення монетарних важелів контрастним переходом до профіциту бюджету, як це відбувалося в 2000–2001 рр., причому за набагато гірших обставин. Такий макроекономічний мікс заспокоїть очікування, зменшить імовірність відпливу капіталу, поліпшить сальдо поточного рахунку і стимулюватиме динаміку ВВП.
Певну проблему становить часовий лаг між змінами у монетарній політиці та очікуваним зниженням процентної ставки, але її не вирішити без підвищення довіри до державних інститутів загалом та економічної політики, зокрема. Зрозуміло, що це не передбачає ані підозрілих мітингів під будівлею НБУ, ані ще ганебнішої появи "тітушок" біля домівок керівництва НБУ, ані надмірної публіцистичної активності окремих посадових осіб, що мають дотичність до монетарної політики. З іншого боку, бракує змістовних академічних досліджень (з використанням багатого арсеналу макроекономічних моделей та економіко-статистичних методів), які за кордоном визначають не лише змістовність дискусії щодо напрямів монетарної політики, а й фаховий рівень її учасників.
Немає підстав вважати, що більш висока облікова ставка НБУ не допомагає зниженню інфляції. Якщо знехтувати періодами екстремального підвищення інфляції понад 30% річних у 2015–2016 рр., збільшення облікової ставки НБУ на один процентний пункт знижує інфляцію на 0,8 п.п. Це досить високий показник, який підтверджує дієвість обраної політики таргетування інфляції. Оскільки відбувається зміцнення гривні, а гальмування інфляції має власну інерцію, одночасно спостерігається підвищення реального обмінного курсу понад рівноважний тренд, що створює певні тривожні сигнали. Втім, рівноважний тренд залишається на 10–15% нижчим від значень 2010–2013 рр., що не віщує особливих проблем. Нарешті, вища облікова ставка НБУ стає чинником поліпшення сальдо бюджету, причому пряма залежність досить сильна. Така особливість із легкістю пояснює політично мотивовані атаки на монетарну політику, яка змушує до фіскальної дисципліни і запобігає популістським експериментам.
Замість нав'язливих посилань на втрату надходжень від імпортного мита внаслідок міцної гривні краще зосередитися на численних "дірках" на кордоні та інших шляхах збільшення надходжень до бюджету. Для цього можливостей не менше, ніж у вже згаданих 2000–2001 рр., коли бартер у паливно-енергетичному комплексі подолали за лічені місяці. Або сконцентруватися на скороченні урядових видатків. Для справжніх лібертаріанців, які опанували Зе-команду, це має стати поєднанням приємного з корисним.
Чи можуть успіхи в гальмуванні інфляції розглядатися запорукою економічного зростання? Безумовно. Передусім це запобігатиме надмірному підвищенню реального обмінного курсу, яке так хвилює Раду НБУ, і може бути "запрошенням" до кризових явищ, як це трапилося в 2007–2008 рр. До речі, тоді реалізовувалася саме та монетарна політика, яку сьогодні пропонує Рада НБУ: монетизація припливу капіталу, запобігання зміцненню гривні, прискорена акумуляція валютних резервів, нехтування інфляційною динамікою.
Влітку 2008 р. інфляція сягала 34%, а НБУ вперто тримав облікову ставку на рівні 12%. Зростання грошової маси вимірювалося двозначними цифрами, але це не хвилювало ні тодішнє керівництво НБУ, ні переважну більшість академічного середовища, загіпнотизованого мантрою "ремонетизації економіки" та "наздоганяючого" економічного зростання. Окремі критичні голоси тонули в морі апологетики "м'якої" монетарної політики і "стабільної" гривні.
Пряма залежність між реальним обмінним курсом і сальдо поточного рахунку може розглядатися як аргумент на користь штучного знецінення гривні з допомогою збільшення пропозиції грошової маси (саме це простежується у рекомендаціях Ради НБУ), але не варто поспішати.
По-перше, зростання грошової маси має цілком протилежний вплив - сальдо поточного рахунку погіршується. Це означає, що корисним є лише таке зниження обмінного курсу, яке відбувається на тлі зменшення пропозиції грошової маси, а це аргумент на користь гальмування інфляції. Не виключено, що в 2020 р. для нейтралізації можливого завищення курсу стане необхідною локальна дефляція. Динаміці ВВП це не зашкодить. По-друге, слід уникати надмірного зниження курсу, адже кожен втрачений відсоток знижує темп зростання ВВП. По-третє, грошова емісія призводить до підвищення курсу понад рівноважний тренд. У виграші опиняються лише валютні спекулянти та експортери сировини (обидві ролі можуть поєднуватися), а також афілійовані з ними професійні борці із "зубожінням пересічного українця".
Зрештою за підсумками першого-другого кварталів 2019 р. дефіцит поточного рахунку вдвічі нижчий від показників 2007–2008 і 2011–2013 рр., а рівноважне від'ємне сальдо не перевищує цілком безпечних 2% від ВВП. До речі, в обох зазначених вище передкризових періодах стрімке погіршення сальдо поточного рахунку відбувалося на тлі стабільного обмінного курсу гривні. Не допомогло. В 2006–2008 рр. краще було зміцнити обмінний курс до 3–3,5 грн за долар, з наступною девальвацією до 5–6 грн за долар після початку кризових явищ. Така поведінка обмінного курсу притаманна багатьом успішним сировинним економікам, наприклад Чилі або Бразилії, а тому не має дивувати.
Підсумовуючи викладене вище, немає підстав для критики поточної монетарної політики. Все робиться професійно, а отримані результати відповідають структурним особливостям української економіки. Передусім це стосується сповільненої реакції інфляції та процентної ставки на зміни облікової ставки НБУ, хоча потрібно визнати істотне скорочення часового лагу за останні кілька років. З іншого боку, в Україні набагато оперативнішим засобом зниження процентної ставки та поліпшення сальдо поточного рахунку є скорочення дефіциту бюджету. Це чомусь не викликає такого інтересу, попри очевидний зв'язок між потребами у фінансуванні бюджету та вартістю кредитних ресурсів, припливом капіталу чи підвищенням попиту на імпорт. Не менш важливою є присутність так званого некейнсіанського впливу фіскальної політики на ВВП, коли стимулюючий ефект досягається з допомогою поліпшення сальдо бюджету.
Якщо вже намагатися шукати шляхи підвищення ефективності монетарної політики НБУ, то наведені 14 пунктів з постанови Ради НБУ варто було замінити одним-єдиним: доручити аналітичним підрозділам НБУ розробити прийнятне для України правило монетарної політики, а відповідні прогнози щодо облікової ставки оприлюднювати щоквартально. В поєднанні з правилом фіскальної політики, яке могло б прикрасити аналітичний блок українського уряду, це дасть можливість надати необхідну прозорість комунікації монетарної (НБУ) і фіскальної влади (уряд) із широким загалом і виробити стійкість до кон'юнктурних хитань, які в українських реаліях досить часто стають замінником фаховості. Приміром, видається помилковим надміру стрімке грудневе (2019) зниження облікової ставки відразу до 13,5%. Таке вже відбувалося в 2016 р. і очікуваних наслідків не мало. Доречніше здійснювати зниження облікової ставки з деяким запізненням, щоб не провокувати сповільнення антиінфляційного процесу.
Досить незвично виглядає звернення фахівців найвищого рівня, яких зібрано в Раді НБУ, щодо нагальної потреби в прикладних дослідженнях макроекономічних ефектів реального обмінного курсу. У більшості країн до подібних структур входять особи, які мають досвід багаторічного самостійного вивчення таких питань і яким навряд чи хтось інший у змозі допомогти. Фаховість прогнозів тих чи інших аналітичних центрів легко перевіряється практикою, а для відповіді на посталі дискусійні питання найкраще використовувати традиційну академічну екосистему - семінари і конференції, як це відбувалося в 2000-х роках.