Положення та висновки, викладені у статті, є особистою думкою автора і не відображають наукову позицію ДННУ "Академія фінансового управління".
Висока вартість обслуговування боргу та майбутні виплати за ВВП-варантами - ключові причини, чому фіскальна політика України не зможе якісно виконувати свої класичні функції у найближчому майбутньому. Очевидно, що параметри реструктуризації боргу України у 2015-му були неприйнятними з погляду довгострокового розвитку: якщо змоделювати амбітні плани уряду щодо зростання реального ВВП на 40% за п'ять років, то нові зобов'язання держави лише за ВВП-варантами становитимуть понад 12 млрд дол. Разом із високою вартістю обслуговування наявного боргу це негативно впливатиме на інвестиційний клімат країни, фіскальний сектор якої перебуває в замкненому колі запозичень і погашень, підриваючи основи для стрімкого економічного зростання і скорочення розриву між рівнем життя в Україні та країнах ЄС.
Дорогі борги…
За період з 2015-го по 2019 р. економіка так і не показала високих темпів економічного зростання, посилилася деіндустріалізація економіки, держава втрачає людські і трудові ресурси, скорочується ресурсна база державних фінансів. І виклики, які постали перед фіскальною політикою, надзвичайно загострилися.
По-перше, рівень життя в Україні є одним із найнижчих в Європі (30% від Польщі, якщо порівнювати ВВП за ПКС на одного жителя). Україна потребує прискорення економічного зростання для скорочення розриву із сусідніми країнами ЄС. Однак високі темпи реального зростання генеруватимуть масштабні виплати держави за ВВП-варантами.
По-друге, ставки обслуговування наявного державного боргу України є рекордними, якщо порівнювати її з подібними країнами, а бюджетний механізм у нинішньому його вигляді призводить до перерозподілу ресурсів економіки на користь кредиторів.
По-третє, монетарна політика не може надати достатніх стимулів для прискорення економічного зростання: НБУ дотримується жорстких параметрів режиму інфляційного таргетування. Однак в умовах дії вагомих структурних чинників інфляції це стримує як інфляцію, так і економічне зростання. А політика високих процентних ставок ще більше загострює проблему вартості позичкового фінансування для бюджету.
Усе це створює колосальний шок для реальної економіки, який посилюється зовнішніми чинниками гальмування світової економіки і поглиблення економічної непевності.
МВФ у своїх останніх працях активно пропагує посилювати роль фіскальної політики у стимулюванні економічного зростання (WEO, 2019'10).
Однак фіскальний простір України наразі фактично відсутній, - доходи фіскального сектора значно перевищують видатки на соціально-економічний розвиток, а весь первинний профіцит спрямовується на виплату відсотків за державним боргом. Така ситуація триває з 2015 р. і, за прогнозами МВФ, збережеться до 2024 р. (див. рис. 1).
Україна, маючи помірний рівень державного боргу, починаючи з 2019 р. витрачає рекордні проценти на його обслуговування. В 2019-му, незважаючи на реальне укріплення гривні (на 25%), що дозволило суттєво зекономити на обслуговуванні валютних позик, ефективна ставка обслуговування сукупного державного боргу значно зросла, перевищивши навіть ставки Туреччини (де національна валюта останні три роки реально знецінюється на 10–20% щороку).
Особливо відчутне здорожчання обслуговування боргу відбувається в сегменті ОВДП: середньозважена ставка ОВДП (гривневих і валютних), що розміщувалися в 2019 р., становила 12,8% річних, а тих, що погашалися, - лише 8,6% річних (на 01.11.2019).
За даними МВФ, портфель боргових позик, які Мінфін сформував у 2018–2019 рр., призведе до прогресивного нарощування ефективної ставки сукупного боргу, яка в 2024 р. становитиме 8,7% річних. Дорожче, ніж в Україні, обслуговуватиметься борг лише у двох країнах світу - ДР Конго (10,6%) і Зімбабве (18,8%).
Мінфін обґрунтовує свою політику тим, що перехід на внутрішні гривневі запозичення знижує валютні ризики державного боргу України. Але понад 100 млрд грн гривневих ОВДП куплено нерезидентами, а вкладення нерезидентів у внутрішні активи економіки відповідно до міжнародних стандартів (PSDS, BPM6) є зовнішнім боргом і жодним чином не знижують валютних ризиків, бо немає жодних підстав вважати, що іноземний фінансовий інвестор залишить валютні кошти в Україні після закінчення терміну позики.
Тобто перехід на гривневі запозичення не тільки не призвів до зниження валютних ризиків, а й спричинив збільшення витрат бюджету на обслуговування боргу, що обмежило можливості фінансувати видатки на інші, продуктивніші, цілі. Абсурдність ситуації довершує той факт, що активний перехід держави на гривневі запозичення та відкриття доступу до них іноземцям через систему Clearstream відбувається саме в той період, коли ставки ОВДП є максимальними.
…і ще дорожчі
У довгостроковій перспективі до 2040 р. колосальні ресурси державного бюджету будуть відволікатися на обслуговування неборгових зобов'язань за державними деривативами, або ВВП-варантами.
ВВП-варанти було випущено урядом України в 2015 р. у рамках реструктуризації державного та гарантованого державою боргу. Всього було реструктуризовано 16,3 млрд дол., з яких на суму 13,0 млрд дол. було випущено нових боргових зобов'язань (з погашенням до 2027 р. під 7,75% річних), а на суму 3,2 млрд дол. уряд випустив неборгові зобов'язання, які передбачають отримання їх власниками частини приросту ВВП пропорційно вартості наявних у них ВВП-варантів.
ВВП-варанти не обліковуються у складі державного боргу, оскільки відповідно до міжнародних статистичних стандартів вони не належать до боргових зобов'язань. Однак масштабність виплат за ВВП-варантами може спровокувати автоматичне зростання нових боргів за відсутності інших джерел їх фінансування.
Процедура виплат за ВВП-варантами передбачає, що при досягненні економікою реального зростання у 3% із суми, що перевищує 3% ВВП, генеруються державні зобов'язання обсягом від 15 до 40%, проте їх сплата відтерміновується на два роки. Перший рік оцінки зобов'язань - 2019-й, перший рік сплати зобов'язань - 2021-й, останній рік сплати зобов'язань - 2040-й. Перші п'ять років виплат діє "бонус" - максимальний їх розмір не має перевищувати 1% ВВП.
ВВП-варанти у світовій практиці розв'язання проблем дефолту використовуються з 1980-х років після боргової кризи країн, що розвиваються. Як правило, умови випуску ВВП-варантів не створювали надмірного тиску на майбутній фіскальний простір країни. Наприклад, уряд Аргентини у 2005-му і 2010 р. емітував ВВП-варанти, які давали право інвесторам на отримання протягом 30 років доходу в розмірі 5% приросту ВВП, якщо збільшення реального ВВП перевищить 3% на рік. Проте загальна сума виплат обмежувалася заздалегідь визначеною величиною. Уряд Греції у 2012 р. випустив ВВП-варанти, що передбачають виплати в разі зростання реального ВВП більш як на 2% на рік, при цьому річна сума виплат обмежена 1% певної, заздалегідь визначеної величини. Якби в Україні було застосовано умови реструктуризації державного боргу за зразком Аргентини, то максимальний розмір виплат за 20 років становив би 6,2 млрд дол., якби за зразком Греції - лише 1,4 млрд. Обидві суми не створюють критичних проблем для державних фінансів України.
Однак умови, на яких у 2015 р. було реструктуризовано зовнішній борг України, є набагато гіршими.
По-перше, сума списання (3,2 млрд дол.) є надто малою, адже це лише 20% проблемного боргу. У світовій практиці 1998–2010 рр. є випадки списання до 81,5% боргу (Ірак, 2004 р.). Стандартним підходом до визначення суми списання є поточні котирування державних цінних паперів на вторинному ринку. Оскільки єврооблігації України у 2014–2015 рр. котирувалися на рівні 55–60% від номіналу, то з урахуванням обсягу реструктуризації у
16,3 млрд дол. величина списаного боргу мала би становити 6,5–7,5 млрд дол.
По-друге, ВВП-варанти України передбачають "повернення" списаного боргу у вигляді 15–40% приросту ВВП, що надзвичайно багато (у практиці Греції та Аргентини відсоток "вилучення" становив 2–5% додаткового приросту ВВП).
По-третє, стелю сумарних виплат за ВВП-варантами України не обмежено, що є унікальним випадком у світовій практиці. В результаті виплати можуть сягнути навіть 100 млрд дол., якщо ВВП зростатиме з темпами 7% і вище.
Незважаючи на колосальні ризики, які несуть для державного боргу України ВВП-варанти, станом на листопад 2019 р. уряд України не надав жодної офіційної оцінки майбутніх виплат за ними. У Середньостроковій стратегії управління державним боргом на 2019–2022 рр. уряд обмежився згадкою про наявність такого інструменту, як державні деривативи, що "не є частиною державного боргу України". Між тим МВФ рекомендує складати й поширювати дані щодо похідних фінансових інструментів і пов'язаних із ними боргових ризиків як довідкову інформацію до статистики державного боргу.
Економіка України ще в 2018 р. перетнула поріг початку виплат за ВВП-варантами (ВВП 2018 р. становив 130,9 млрд дол.).
"Бонус" обмеження максимальних річних виплат за ВВП-варантами розміром у 1% ВВП (до 2025 р.) неефективний, - занадто висока межа і занадто короткий термін його дії.
Для оцінки ризиків зростання майбутнього державного боргу України було складено чотири макроекономічні сценарії на період 2019–2040 рр., в яких моделюється динаміка досягнення Україною рівня життя у 65, 75 і 100% від рівня життя Польщі зразка 2018 р. Четвертий сценарій складено на основі прогнозу Мінекономіки до 2030 р. "Цілі сталого розвитку: Україна" (див. табл.).
Результати модельних розрахунків виплат за ВВП-варантами вражають. Навіть за першим сценарієм обсяг майбутніх виплат майже вдвічі перевищить суму списаного у 2015 р. боргу. Прогресія виплат за ВВП-варантами посилюватиметься при збільшенні річних темпів приросту реального ВВП. Уже в другому сценарії (із середнім темпом ВВП 4,3%) обсяг виплат становитиме 25 млрд дол., в третьому - 74 млрд, у четвертому - 78 млрд дол. (див. рис. 2).
Прихована хитрість ВВП-варантів - постійно зростаюча база для розрахунку виплат. Це утворює лавиноподібний ефект. Якщо лише в одному році з 20 (наприклад у 2031-му) зростання ВВП становитиме 10%, а в інших роках залишиться на рівні 3% (тобто менше межі нарахування виплат), це вже згенерує близько 10 млрд дол. виплат, що втричі перевищує розмір списаного Україні боргу.
Більш того, якщо скласти майбутні виплати за ВВП-варантами з наявним боргом (45% ВВП), то виявляється, що така величина значно перевищить 60% ВВП - рівень, який в Україні використовується як фіскальне правило згідно з Бюджетним кодексом. Лише за першим сценарієм боргове навантаження суттєво не зміниться, а вже за другим умовне боргове навантаження становитиме 68%, за третім - 113, за четвертим сценарієм - 118% ВВП.
Тобто існуюче в Україні фіскальне правило щодо обмеження боргу рівнем 60% ВВП не має сенсу без урахування оцінок майбутніх виплат за ВВП-варантами.
Механізм виплат за ВВП-варантами потребує заміни. Звичайно, можна залишити все, як є, сформувати державний стабілізаційний фонд від продажу підприємств і землі (мінімізувавши в такий спосіб вилучення коштів з економічного обороту) та спрямовувати ці кошти кредиторам бюджету за потреби. Однак, на мою думку, динамічний розвиток країни потребує більш активної фінансової політики, здатної впливати на фундаментальні економічні процеси. Тим паче, що шляхи розв'язання проблеми ВВП-варантів є.
Шлях перший - викуп ВВП-варантів на вторинному ринку. Необхідні для цього кошти залучаються або шляхом випуску нових облігацій, або шляхом отримання цільових позик МФО для компенсації таких витрат.
Шлях другий - нова угода з кредиторами. Здійснюється обмін ВВП-варантів на звичайні боргові зобов'язання або на інші деривативи з обмеженням максимальної суми виплат. Враховуючи, що ВВП-варанти пов'язані з ОЗДП 2015 р. обсягом 13 млрд дол. (із терміном погашення до 2027 р.), то для уникнення крос-дефолту проведення такої процедури доцільне після 2027 р.
Шлях третій - проведення додаткової юридичної експертизи рішення уряду про випуск ВВП-варантів на предмет його конституційності. Ознакою того, що Мінфін та уряд України в 2015 р. перевищили свої повноваження, є те, що 2015-го Мінфін мав право на здійснення правочинів лише із борговими зобов'язаннями (п. 14 Прикінцевих положень ЗУ "Про Державний бюджет України на 2015 рік"). Однак ВВП-варанти не належать до боргових цінних паперів (згідно із ЗУ "Про цінні папери та фондовий ринок" і міжнародними стандартами GFS і PSDS). А право на операції з деривативами Мінфін отримав лише у 2016 р. (п. 15 Прикінцевих положень ЗУ "Про Державний бюджет на 2016 рік"). Отже, є підстави вважати, що випуск ВВП-варантів на суму 3 млрд дол. у 2015 р. було проведено з порушенням норм законодавства України.
Крім того, поточна робота Мінфіну з оцінки фіскальних ризиків має бути розширена оцінкою майбутніх виплат за ВВП-варантами. Звітування щодо заходів, яких вживає Мінфін для мінімізації таких ризиків, має бути регулярним. Також варто ліквідувати практику безкарності для тих державних службовців, дії яких завдали державі колосальних втрат і погіршили стан економічної безпеки країни.