Яким є розподіл інституційних ролей у забезпеченні макрофінансової стабільності? Це нетривіальне запитання дуже часто позірно спрощують в Україні, зводячи його до викривлених уявлень про фундаментальні принципи економічної політики. Часто можна почути думку, що Національний банк України повинен відповідати за нарощування кредитної глибини, стабільність обмінного курсу і рівновагу платіжного балансу, при цьому стимулювати економіку, а уряд — розподіляти бюджетні гроші та регулювати…
Очевидно, що в такій матриці мислення не існує проблеми макрофінансової стабільності, інституційна відповідальність за неї розмита, а органи влади уявляються як перерозподільні інстанції, політичний контроль над якими уможливлює доступ до ресурсів, грошових потоків, регуляторної ренти та інших форм збагачення. Не менш очевидно, що це створює хибне уявлення про те, в який спосіб мають бути організовані інституції, відповідальні за макрофінансову стабільність.
Реформи після Революції Гідності змінили роль НБУ в економіці, принесли низку позитивних моментів у функціонування фіскальної політики на макрорівні, відкрили шлях до структурних реформ і підвищення якості інститутів. Але процес євроінтеграції окреслив, наскільки потребують трансформації принципи забезпечення макрофінансової стабільності в Євросоюзі і як ще багато роботи попереду.
Макрофінансова стабільність: з чого починався ЄС
З часу свого заснування Європейський Союз розбудував складну систему інститутів забезпечення макрофінансової стабільності. Низку ключових елементів такої системи було запроваджено ще в рамках Маастрихтського договору у 1992 році з фокусом на створення Економічного і валютного союзу. Іншими словами, ЄС і зона євро проєктувалися як єдине ціле. Щоправда, політична гнучкість вимагала опції окремих треків вступу до ЄС і переходу на спільну європейську валюту. Ключовий механізм макрофінансової стабільності на той час вбачався за принципом достатності цінової стабільності та фіскального згладжування ділового циклу. Було сформовано чітку модель:
- монетарна політика відповідає на цінову стабільність;
- центробанки повинні мати високий рівень незалежності, а національні та європейські органи не мають права давати інструкції та втручатися в їхню діяльність;
- монетарна влада не несе відповідальності за суверенну платоспроможність;
- фіскальна політика націлюється на стабілізацію ділового циклу, але обмежена дисциплінуючими правилами;
- фінансове регулювання залишається національним.
Уже під час першої хвилі розширення ЄС 2004 року принцип незалежності центробанків виявився найбільш суттєвим критерієм інституціональної конвергенції країн-кандидатів в аспекті розбудови інститутів макрофінансової стабільності на основі принципу Aquis Communautaire.
Як криза змінила інституції макрофінансової стабільності ЄС
Глобальна фінансова криза 2008 року і подальша дестабілізація зони євро у 2012–2015 роках позначилися на радикальному переосмисленні принципів забезпечення макрофінансової стабільності в ЄС. Було враховано принциповий факт: експансія кредитування загрожує масштабною дестабілізацією банківського сектора; низькі відсоткові ставки підвищують вартість нерухомості до захмарних висот і не гарантують продуктивних інвестицій; уряди обмежені у своїй здатності рятувати банки; втрата одразу конкурентоспроможності, фіскальної стійкості та фінансової стабільності є вкрай небезпечною комбінацією, що загрожує інтеграційному проєкту в цілому; асинхронність ділових і фінансових циклів в економічному союзі, викликана відмінностями регулювання, розривами в рівнях реальних відсоткових ставок і різноспрямованою поведінкою реальних обмінних курсів, є дестабілізуючою.
Відповідь на кризові події тих років стала основою розбудови нового інституційного контуру та логіки роботи механізму макрофінансової стабільності в ЄС.
По-перше, роль незалежності центробанків зміцнилась. Якщо центробанкам делеговано мандат на забезпечення фінансової стабільності, то ця функція так само потрапляє під парасольку незалежності, як і мандат на забезпечення цінової стабільності. Макропруденційне регулювання та мікропруденційний нагляд розділяються як окремі функції, політичне втручання у виконання яких неприпустиме.
По-друге, було створено Європейську раду щодо системних ризиків. Вона націлена на відстеження фінансових ризиків на макрорівні та методологічне забезпечення макропруденційного регулювання. Тобто фокус цієї структури — міжсекторні зв’язки та вразливості, які не генеруються на рівні окремої фінансової установи чи ринку, але які загрожують фінансовій стабільності в цілому.
По-третє, банківське регулювання в ЄС було уніфіковано на основі критеріїв Базель ІІІ. Створюється банківський союз, зокрема Європейська банківська установа, відповідальна за розробку єдиних підходів до регулювання, нагляду та їхнього запровадження в країнах-членах. Для країн — членів зони євро нагляд за системними банками передається Європейському центральному банку. Національні центробанки здійснюють нагляд за несистемними банками. Робота над союзом у сфері ринків капіталу триває.
По-четверте, ЄС запровадив Європейський семестр, в рамках якого всі країни проходять процедуру оцінки на предмет накопичення макрофінансових і структурних викривлень, які можуть перерости в дестабілізацію чи навіть кризу. Принципова складова Європейського семестру — Процедура оцінки макроекономічних дисбалансів. Національні уряди подають дані за відповідним стандартом звітності, а Європейська комісія аналізує ситуацію в кожній країні стосовно того, наскільки є ризики накопичення дисбалансів, і розробляє проєкт рекомендацій з корекції економічної політики.
По-п’яте, створено Європейський стабілізаційний механізм. Він адресований проблемам суверенної платоспроможності та підтримки, функціонує як кредитор останньої інстанції. Його основна мета — виключити ризик емісійного фінансування на підтримку національних урядів, які зіткнулися з проблемою доступу до ринку.
По-шосте, модифіковано підхід до фіскальної стійкості. Уряди повинні впровадити незалежні фіскальні ради (fiscal councils), відповідальні за моніторинг адекватності політики у сфері бюджету, відповідність фіскальним правилам, боргової стійкості. Фіскальні правила в кожній країні-члені мають бути не менш жорсткими, ніж правила ЄС. Фіскальні правила Пакту про стабільність і зростання (Stability and Growth Pact) інтегруються в Європейську рамку економічного врядування (European Economic Governance Framework) разом з Європейським семестром і Процедурою оцінки макроекономічних дисбалансів на основі середньострокового бюджетного планування.
Оновлений підхід ЄС до забезпечення макрофінансової стабільності добре зарекомендував себе під час ковідної кризи. Він сприяв гнучкій адаптації країн Євросоюзу до геополітичних викликів. І, що найголовніше, він постійно оновлюється щодо макроекономічних принципів функціонування технічних норм для досягнення консенсусної політичної підтримки.
Питання впровадження в Україні інституційного підходу ЄС до макрофінансової стабільності
Беручи на себе зобов’язання щодо членства в ЄС, Україна має бути готова до імплементації складного набору політичних та економічних вимог. Інституційна рамка макрофінансової стабільності не є винятком. Причому її імплементація передбачає не просто формальні зміни і створення паперових інституцій, а переосмислення по суті принципів і розподілу ролей у процесі реалізації економічної політики. Скринінговий звіт за кластером 3 «Конкурентоспроможність і економічний розвиток» розділу 17 «Економічна і монетарна політика» дає певні уявлення про те, яку відстань потрібно здолати на шляху до виконання формальних вимог щодо членства. Натомість уже зараз намітилися деякі питання, які потребують певної уваги.
По-перше, боргова траєкторія воєнного часу явно йде в розріз із перспективним запровадженням інструментів забезпечення фіскальної стійкості. Це може вплинути на профіль фіскальних правил та інституційну спроможність фіскальної ради, створення якої має відбутися до кінця 2027 року. При цьому вже зараз потребує публічної дискусії питання про те, яка концепція функціонування такої ради закладається в проєкт її створення і який розподіл повноважень між фіскальною радою, Міністерством фінансів, парламентом, Рахунковою палатою тощо має відбутися.
По-друге, бюджетний дефіцит і середньострокове бюджетне планування мають реалізовуватися на основі індикативної ролі структурного бюджетного балансу. Це означає, що уряд повинен шукати перманентний компроміс між заходами, що стабілізують траєкторію державного боргу, та заходами, що створюють стимули для попиту в економіці на циклічній основі. Очевидно, що це потребуватиме перетворення економічного блоку уряду з осередку перерозподілу ресурсів, позаду якого десь перебуває монетарна політика, на макроекономічний мозок країни.
По-третє, інституційна рамка впровадження Європейського семестру залишається слабо висвітленою. Досі публічно не обговорюється, який орган в Україні має взяти на себе функціонал взаємодії з Європейською комісію щодо імплементації Процедури оцінки макроекономічних дисбалансів. Досвід країн — членів ЄС вказує на те, що єдиного підходу тут немає. Різні країни по-різному вибудовують алгоритм роботи з інструментами Європейського семестру.
По-четверте, найбільш важливою є змістова сторона питання. Структура Процедури оцінки макроекономічних дисбалансів вимагає відходу від держпланівського погляду на економіку чи асоціювання економічного блоку уряду з інстанцією наділення рентами та доступом до грошових потоків. Вона передбачає роботу з макрофінансовими зв’язками та системними ризиками, комунікацію з Єврокомісією та здатність обґрунтовувати заходи відповідно до рекомендацій останньої в такий спосіб, щоб вони були консистентні і не провокували конфлікту з бюрократами в Брюсселі. Це саме стосується фіскальної ради. Вона має бути інституційно спроможна і націлена на виконання завдання з незалежної оцінки фіскальної стійкості країни, а не ще одним органом, який схвалює поданий проєкт бюджету.
По-п’яте, спостерігається чудова комунікація щодо імплементації євроінтеграційних вимог у розрізі вітчизняних інституцій. Це може створювати хибне враження про справжній прогрес. Також це може призводити до недостатнього фокусу громадськості та експертного середовища на питаннях, які потребують завчасного обговорення. Якщо НБУ постійно інформує про орієнтири змін у регуляторному середовищі, то порівнянного рівня комунікаційної активності хотілося би бачити і від інших органів.
З досвіду реалізації інтеграційних вимог найбільш очевидним є такий висновок. Обґрунтування інституційної рамки забезпечення макрофінансової стабільності в Брюсселі може бути блискучим і переконливим. Колись Маастрихтські критерії економічної конвергенції теж такими здавалися. Але те, наскільки країна буде готовою на змістовому рівні розбудувати таку рамку, залежить не від пильності європейського бюрократа щодо моніторингу відповідності законодавства нормам ЄС, а від суспільства і його представників у політиці і владі.