Одне із сакраментальний питань, яке цікавить мільйони українців (поза контекстом війни та миру), — це питання курсу гривні. Воно хвилює загал навіть більше, ніж горезвісне житлове.
Звісно, що, входячи у новий рік, значна частина українців буде цікавитися прогнозами курсу гривні до долара 2026-го. Але для того, щоб зрозуміти курсові прогнози, необхідно спершу розглянути самі механізми курсоутворення, бо в їхніх структурах уже закладено частину відповіді.
На сьогодні НБУ здійснює політику так званої курсової гнучкості.
Ось як цей механізм визначає штучний інтелект:
«Політика курсової гнучкості в Україні — це стратегія Національного банку України (НБУ) щодо поступового переходу від фіксованого обмінного курсу гривні (запровадженого з початком повномасштабного вторгнення) до «керованої гнучкості» (managed floating), яка дозволяє курсу коливатися в певних межах, реагуючи на ринкові умови, при цьому зберігаючи стабільність фінансової системи та захищаючи міжнародні резерви.
Основна мета — адаптуватися до війни, зменшити дисбаланси на валютному ринку, відновити інфляційне таргетування та підготувати ґрунт для повернення до нормальної монетарної політики з пом'якшенням валютних обмежень».
А ось як цей механізм визначає сам НБУ:
«На ранніх стадіях Національний банк ще значною мірою покладатиметься на обмінний курс як номінальний якір для економіки. У міру формування належних передумов Національний банк поступово запроваджуватиме більшу гнучкість обмінного курсу. Поступове запровадження гнучкості обмінного курсу ґрунтуватиметься на оцінці макроекономічних і фінансових умов.
У міру формування належних передумов виконання ролі номінального якоря для інфляційних очікувань поступово перехоплюватиме ціль з інфляції, натомість обмінний курс все більше відіграватиме роль коригуючого механізму для економіки.
Тож на наступних стадіях Національний банк дозволятиме все більшу курсову гнучкість, але з урахуванням консистентності політики для збереження довіри до гривні та дій Національного банку з досягнення інфляційних цілей.
Збільшення курсової гнучкості відбуватиметься поступово. На перших етапах важливо зберегти максимальну курсову стабільність для мінімізації початкового шоку для очікувань з огляду на відхід Національного банку від зобов’язання щодо фіксації курсу.
Для цього Національний банк зберігатиме достатньо жорсткі монетарні умови, що підтримуватиме привабливість гривневих активів з метою уникнення неконтрольованого посилення тиску на валютний ринок. Крім того, формуванню передумов для переходу до більшої гнучкості обмінного курсу сприятиме поступове пом’якшення окремих валютних обмежень».
З цих двох досить розлогих цитат стає зрозумілим, що, по-перше, НБУ на початку війни запровадив фіксований курс гривні, який лише кілька разів корегувався за допомогою адміністративних методів.
По-друге, певна макроекономічна стабілізація, якої було досягнуто у 2023–2025 роках, дала можливість трохи пом’якшити валютні обмеження та перейти до опосередкованих методів контролю курсу гривні.
По-третє, було досягнуто ключової мети — НБУ вдалося запобігти виникненню на валютному ринку так званих множинних курсів, коли на міжбанку один курс гривні, офіційно — інший, а на готівковому ринку — взагалі третій.
У рамках цієї моделі НБУ нібито не встановлює курсу адміністративним шляхом, як це він робив на початку війни. Курс «встановлює» міжбанківський валютний ринок. Водночас сам міжбанк контролюється переважно Національним банком за допомогою валютних інтервенцій. Отже, тепер НБУ не «контролює» курсу гривні, натомість регулятор контролює міжбанк, який своєю чергою встановлює курс. Отака «похідна» система регулювання.
Та про яке «відновлення» інфляційного таргегування кажуть у НБУ?
Річ у тім, що в монетарній науці є таке поняття, як «неможлива трійця», тобто неможливо одночасно досягнути трьох цілей:
- фіксованого курсу;
- вільного руху капіталу;
- незалежної монетарної політки (контроль інфляції за допомогою руху облікової ставки).
Доведеться обирати лише дві опції.
На початку війни НБУ заблокував перетік валюти (2) і зафіксував курс гривні (1). Місця для інфляційного таргетування (3) не залишилося. Саме тому НБУ в перші місяці війни «заморозив» облікову ставку на рівні 10%. Це призвело до того, що курс був стабільний, але інфляція вийшла з-під контролю і досягнула за підсумками 2022 року 26,6%.
З другої половини 2022 року НБУ підвищив облікову ставку до 25%, тобто відновив інфляційне таргетування (3). При цьому регулятор так і не обрав другої опції, використовуючи «потрохи» дві інші опції одночасно: зберігаючи квазіфіксований курс (1) і квазівільний рух капіталу (2).
За певних нюансів можна навіть сказати, що НБУ вирішив уперше в історії монетарної науки реалізувати нереальне — досягнути одночасно трьох цілей «неможливої трійці».
Звісно, що це буде певною мірою перебільшенням, бо Національний банк саме «потрохи понадкушував» три яблука монетарної політки. Курс ніби контролюється, але є міжбанк і готівковий ринок і курс мінливий, хоча й у вузькому коридорі.
Рух капіталу нібито заблоковано, але певні лазівки є, наприклад, схеми з відпливом валюти за кордон під фіктивний імпорт.
Концентрація одночасно на трьох опціях призвела до того, що, окрім курсової стабільності (якої було досягнуто за рахунок зовнішньої допомоги), НБУ так і не зміг сформулювати незалежну монетарну політику (взяти під контроль інфляцію без знищення цілей економічного зростання).
Саме тому інфляція у нас значно вища за таргет (ціль) НБУ: ціль — 5% на рік, реальна споживча інфляція — 10% за підсумками 2025 року.
На рис. 1 показано розрахунковий курс гривні до долара (виходячи з гривневої інфляції) і реальний. Як бачимо, у 2022–2024 роках реальний курс майже повністю відповідав розрахунковому. Тобто НБУ діяв досить просто: брав курс гривні до долара на початок року і корегував його протягом звітного періоду на індекс інфляції. За підсумком, реальний курс на кінець року майже повністю збігався із розрахунковим (скорегованим/проіндексованим на індекс інфляції).
Знаючи цей маленький секрет, можна «вгадувати» курс гривні, виходячи із показників планової інфляції. Наприклад, якщо 2026 року інфляція буде на рівні 10%, то і курс гривні девальвує на 10%. От тільки 2025-го ця модель уперше за час війни дала збій: розрахунковий курс мав бути майже 46, а реальний поки — 42.
Це призводить до зростання внутрішніх цін у доларовому еквіваленті і до дедалі більшої привабливості внутрішнього ринку для імпортних товарів. Водночас національні виробники 2025 року суттєво втратили свою цінову конкурентоспроможність. Негативно це позначилося і на експорті — експортери втратили частину валютної виручки в гривневому еквіваленті. Своєю чергою недоотримав значних коштів бюджет: істотна частина податків у нас — це ПДВ на імпортні товари, і цей показник збільшується під час девальвації гривні. Отже, держава недоотримала десятки мільярдів гривень податкових платежів.
До речі, від’ємне торговельне сальдо (товари та послуги) в Україні на 2025 рік — мінус 53 млрд дол., або 25% ВВП. Це величезний негативний показник, який балансується поки лише зовнішньою підтримкою і, по суті, є дуже небезпечною «стиснутою пружиною». Тож її варто було б потрохи «розжимати», девальвуючи курс гривні (див. рис. 2).
Тут виникає логічне питання: якщо всім так вигідно «трохи» девальвувати гривню, то чому НБУ не робить цього? Насправді є одразу кілька відповідей, і всі вони правильні.
По-перше, ключова мета НБУ — це контроль показника інфляції. Про економічне зростання Нацбанк запитають лише кілька прискіпливих експертів, а от про інфляцію — всі.
Враховуючи величезну залежність України зараз від імпортних товарів, девальвація гривні на 10% стане суттєвим проінфляційним фактором. За підсумками 2025 року, інфляція становитиме за прогнозами 9,2–10%, що суттєво вище таргета в 5%. Тобто девальвація гривні на 10% 2025 року додала б до показника інфляції ще до 2 відсоткових пунктів, і цей показник досягнув би 12%, тобто двозначного числа. НБУ ж зараз максимально хоче повернути офіційну інфляцію у світ однозначних чисел — хоча б 9,99%.
По друге, НБУ створив банкам «годівничку» (див. рис. 3) у вигляді схеми з депозитними сертифікатами, яка вже з’їла більш як 200 млрд грн державних коштів (неофіційна дотація з боку НБУ на користь групи комерційних банків).
Девальвація гривні може загальмувати приплив гривневих коштів населення в банки і навіть викликати певний рух інверсії «депо» — «перегортання» гривневих депозитів у валюту. А отже, і масштаб «годівнички» зменшиться.
Втім, є і об’єктивні фактори — досить висока девальвація може викликати необхідність нового циклу підвищення облікової ставки, і це викличе критику з боку виробничого сектора економіки.
До того ж частина імпорту — це озброєння та компоненти для ОПК, а також паливо. Зростання цін на ці складові під час війни небажане.
Економічна ситуація в Україні зараз така, що девальвація гривні буде дуже слабким стимулом для експортерів (на тлі знищених зернових та олійних терміналів у портах і проблем із логістикою). Водночас девальвація лише призведе до здорожчання імпорту.
З іншого боку, навіщо добивати експортерів ще й «стабільним курсом» гривні? А для закупівель компонентів для ОПК можна використовувати «спецкурс» гривні. І знову дилема: як бути з корупцією, бо одразу прибіжить «ватага міндічів» і «затариться» валютою за вигідним курсом нібито під імпортні закупівлі для потреб ОПК.
Є й ще один фактор. Те, що НБУ «понадкушує» одночасно три яблука монетарної політики, не дає йому можливості якісно таргетувати інфляцію.
Нацбанк обирає інфляційне таргетування та нібито гнучкий квазіринковий курс, формуючи тренд на поступове зняття адміністративних перепон для витоку капіталу з країни. Під це є колосальний запит політичних еліт: профіт під час війни є, а простих каналів виводу капіталу з країни — катма.
Отже, будь-які вимоги МВФ щодо «ручної девальвації» Нацбанк поки відкидає під приводом того, що, мовляв, «неможлива трійця» не велить, і це може поставити під сумнів його політику послаблень валютних обмежень (а їх нібито так чекає бізнес).
При цьому найбільш доцільною моделлю в нинішній ситуації була б модель курсового коридору, або «курсової змії». Ця модель успішно застосовувалась у Європі для адаптації країн зі слабкою національною валютою до європейських інтеграційних стандартів.
Таким чином, на 2026 рік цей коридор, задекларований НБУ, мав би бути 45 грн за долар +\- 5% у бік девальвації або ревальвації. Тобто сам коридор 42,75–47,25 грн/дол.
Однак це може поставити під сумнів схеми із депозитними сертифікатами, бо зменшить приплив гривневих ресурсів у банки. Ці кошти однаково не йдуть в економіку у вигляді кредитів, виконуючи лише іммобілізаційну, стерилізаційну, роль у рамках програми дезінфляції. Та й то, як бачимо, не зовсім успішно — інфляція висока, натомість прибутки банків і рентабельність їхнього капіталу на історичних максимумах. Крім того, зарулювання у курсовий коридор загальмує лібералізацію відпливу капіталу з країни. А навколо стільки охочих вивести «профіт» із країни легальним шляхом, а не у крипті на флешках. Тож маємо, що маємо.