Перманентна невизначеність підсилює ризики, які впливають на курс, інфляцію та економічне зростання. Здебільшого вони перебувають поза межами впливу центрального банку, відтак, і вплив монетарних інструментів на розвиток інфляційних процесів, зокрема й на економічну ситуацію загалом, наразі суттєво обмежений. Як стримати інфляцію за підвищення акцизів чи податків? Як запобігти зростанню песимістичних інфляційних очікувань, якщо уряд звітує про «дірку у пів трильйона гривень у бюджеті»?
Попри це, зрештою тягар відповідальності за ризики, що справдилися, як інфляційні, так і курсові, згідно із законом ляже саме на плечі регулятора.
Для прикладу, якщо Національний банк може стримувати різкі коливання курсу з допомогою власних інтервенцій на валютному ринку, то впливати на очікування він може лише опосередковано — через комунікації з суспільством. Головним принципом центрального банку зараз має бути девіз: «говори, що робиш, і роби те, що говориш». Це є важливою необхідною умовою для подальшого забезпечення макроекономічної стабільності. Але бажано, щоб цього принципу завжди дотримувалися й інші макроекономічні агенти, чи-то гравці ринку, — уряд і парламент.
24 липня на засіданні Правління НБУ було прийнято рішення не змінювати облікової ставки і залишити її на рівні 13%. 1 серпня Національний банк оприлюднив черговий липневий Інфляційний звіт. А 6 серпня Нацбанк провів зустріч із широким колом економічних експертів, де обговорили чергове монетарне рішення щодо ставки й інших заходів регулятора в монетарній сфері, а також новий макроекономічний прогноз НБУ. Всі ці заходи здійснюються відповідно до стратегії прозорості й підзвітності НБУ через досконалу та широку систему комунікацій з урядом, експертами, бізнесом і громадськістю.
При цьому жодних інших публічних комунікацій і стратегічного планування державних рішень від інших гілок влади, які також можуть впливати на інфляцію у бік її стримування, а відтак, і на економічну ситуацію, не було…
Це має непокоїти, бо додає невизначеності, якої і так не бракує. Зрештою економічна політика — це командна гра, і хоч би яким сильним був один нападник, він однаково розраховує на злагоджену роботу інших гравців. А інфляція хоча законодавчо входить до сфери відповідальності НБУ, але також фактично перебуває під впливом фіскальної політики або законодавчих змін і впливає на всю економіку та все населення.
Заглибимося в інфляційні деталі. Національний банк підвищив прогноз інфляції до кінця року до 8,5%. Саме тому він призупинив зниження облікової ставки і залишив її на рівні 13%. Попри відносно невисокий рівень поточної інфляції у липні у 5,4%, у травні тренд на її зниження розвернувся на підвищення. Інфляція з боку попиту також почала зростати, що призвело до підвищення базової інфляції до 5,7% у липні (див. рис. 1).
Фундаментальний тиск посилився за рахунок збільшення витрат бізнесу на підвищення заробітних плат і вартості електроенергії, а також унаслідок дії ефекту перенесення девальвації гривні на зростання цін. Національний банк очікує подальшого посилення фундаментальних факторів з боку попиту на інфляцію, що відображається в пришвидшенні базової інфляції до кінця року. За його прогнозом, базова інфляція на кінець року може досягнути рівня у 7%.
Значним інфляційним фактором може стати також і рішення уряду щодо підвищення податків. Очевидно, що ці додаткові доходи бюджету одразу підуть на виплати військовим і дуже швидко посилять попит на споживчому ринку.
При цьому тиск на інфляцію може посилитися і за рахунок зменшення пропозиції овочів та інших сирих продовольчих товарів через спекотну погоду цього літа.
Усі ці проінфляційні фактори позначилися на погіршенні інфляційних очікувань населення, яке поступово починає реагувати на зміну інфляційного тренду (див. рис. 2).
Очевидно, що на рішення Національного банку зберегти ставку незмінною впливало і намагання залишати привабливими депозити населення та бізнесу у гривні, тобто на додатному рівні відносно майбутньої інфляції. Це рішення, з одного боку, протидіє перетіканню гривні з депозитів на валютний ринок, а з іншого — захищає гривневі заощадження від інфляції. Звичайно, таке рішення буде певною мірою гальмувати кредитування за рахунок високих ставок, хоча головними чинниками високих ставок за кредитами є всі ризики, що пов’язані з війною.
Однак із середини 2025 року інфляційний тиск має послабитися завдяки заходам НБУ та покращенню ситуації з енергозабезпеченням. І, за оцінками Нацбанку, інфляція на кінець 2025 року буде на рівні 6,6%.
Як усе це впливатиме на економіку? Національний банк оцінює зростання реального ВВП на рівні 3,7% до кінця року.
Звичайно, в умовах війни навіть такий показник зростання економіки є позитивом, хоча треба брати до уваги, що він обчислюється від дуже низької бази порівняння, коли падіння реального ВВП 2022 року становило 29,1%. Після стрімкого ривка на початку року зростання реального ВВП суттєво уповільнилося через різке падіння пропозиції електроенергії, що було пов’язано з руйнуванням росіянами наших енергетичних та інфраструктурних об’єктів.
Унаслідок значних руйнувань виробничих потужностей та інфраструктурних об’єктів експорт продукції металургії та машинобудування буде слабким, а динаміку експорту визначатиме рівень урожаю сільськогосподарських культур. З іншого боку, розширення експортних шляхів на тлі пожвавлення зовнішнього попиту робитиме свій внесок у зростання.
У своєму прогнозі НБУ закладає цифри щодо врожаю на рівні 54 млн тонн 2024 року та 58 млн тонн 2025-го. Водночас дефіцит поточного рахунку платіжного балансу погіршиться 2025 року (мінус 19 млрд дол. проти мінус 14 млрд дол. 2024-го).
При цьому та ж таки поточна фіскальна політика та, відповідно, значні державні видатки будуть основним драйвером економічного зростання у 2024 році.
Щодо міжнародних резервів, то станом на 1 серпня рівень міжнародних резервів становив 37,2 млрд дол. Національний банк оцінює, що тенденція до зниження рівня міжнародних резервів до кінця року поступово зменшуватиметься, а їхній рівень залишатиметься достатнім для забезпечення стійкості валютного ринку (див. рис. 3).
Серед багатьох політиків та експертів існує думка щодо того, чи не забагато валютних резервів перебуває на балансі Національного банку, і, можливо, якусь частину можна було б використати на потреби економіки та оборони. Проте і український досвід кризи 2008 року, і досвід інших країн засвідчив, що достатність валютних резервів є основним запобіжником від валютних криз і чинником забезпечення макроекономічної стабільності.
На сьогодні рівень міжнародних резервів перевищує 100% від мінімально необхідного згідно з композитним критерієм МВФ, однак цей критерій МВФ для достатності резервів розраховується для країн, що не перебувають у стані війни. Натомість роль достатності резервів для України, яка перебуває у стані війни та, відповідно, в умовах високої невизначеності, багатократно зростає. Резерви стають основним інструментом центрального банку для утримання стабільності фінансового ринку. Але подальша динаміка міжнародних резервів і ситуація на фінансових ринках в Україні залежатимуть не тільки від стану української економіки та фінансів, а більшою мірою від рівня міжнародної допомоги країн-партнерів, співробітництва з міжнародними фінансовими інституціями і, зокрема, продовження програми EFF із Міжнародним валютним фондом і від подальшої ефективної співпраці із зовнішніми приватними кредиторами.
Отже, основними ризиками погіршення економічного зростання та прискорення інфляції залишаються посилення та більша тривалість війни, подальше пошкодження промислових та енергетичних обʼєктів і критичної інфраструктури, а також можливий розрив поміж потребами бюджету та рівнем неемісійного фінансування бюджету. До макроекономічних ризиків також слід віднести дефіцит робочої сили на ринку праці, що може бути наслідком інтенсифікації війни та зростання еміграції. Також суттєвим ризиком залишається як недостатність міжнародної допомоги, так і її недостатня регулярність, що зумовлено політичними процесами в країнах-партнерах України. Водночас існує ймовірність реалізації низки відносно позитивних сценаріїв, пов’язаних із покращенням експортних можливостей, пришвидшенням європейської інтеграції України та швидшим відновленням енергетичного потенціалу.
Безумовно, важливим внеском у зниження ризикових впливів і посилення оптимістичних, а не песимістичних настроїв населення було б поглиблення комунікацій про поточний перебіг подій і майбутні плани, в яких брав би участь не лише Нацбанк. Демонстрація спільної та злагодженої роботи та спільне дотримання принципу «говори, що робиш, і роби, що говориш» допомогли б суттєво нейтралізувати тривожність як бізнесу, так і населення, позитивно вплинувши на економіку.