Уже зараз ми мусимо замислитися, якими вийдемо з цієї кризи. Падіння економіки та зростання державних запозичень загострять у найближчому майбутньому проблему боргової стійкості країни. Проте використання стандартних рецептів для вирішення цієї проблеми не має бути базовим сценарієм. Економіка України, яка переживе пандемію, не витримає чергового випробування "фіскальним голодом". А це означає, що ми повинні переглянути звичні підходи до реалізації державної економічної політики та формування монетарної політики як такої.
Зосередженість Національного банку на досягненні інфляційної цілі за будь-яку ціну, а ще краще - із випередженням графіка її досягнення, вже коштувала економіці України втрати економічного зростання та життєво важливих ресурсів, які допомогли б країні мати зараз достатній запас міцності у боротьбі з пандемією.
Титанічні зусилля, які сьогодні докладаються урядами практично всіх країн світу, включаючи Україну, може бути зведено до нуля, якщо заходи з фіскального стимулювання, спрямовані на підтримку бізнесу та населення, призведуть до непідйомного зростання вартості обслуговування державного боргу. Завданням центрального банку стане запобігти цьому сценарію шляхом як гнучкого застосування вже наявного монетарного інструментарію, так і розширення свого нинішнього арсеналу.
Для прихильників консервативного прочитання мандата центрального банку зауважу: запровадження цільового рефінансування кредитів, наданих найуразливішим секторам економіки, контроль кривої дохідності державних цінних паперів на довгих строках - це вже сучасна практика багатьох країн, як розвинених, так і тих, що розвиваються.
Центральний банк Туреччини підтримує експортерів цільовим рефінансуванням, центральні банки Хорватії та Ізраїлю розпочали активні операції на відкритому ринку для підтримки ліквідності державних цінних паперів. Україна хоч і не стане піонером у "переозброєнні" центрального банку, але має можливість скористатися тією амуніцією, яку вже апробовано на практиці.
Як зазначає у своїй публікації експрезидент Європейського центрального банку М.Драгі, банки повинні спрямовувати кошти за нульовою вартістю компаніям, що зберігають робочі місця. Жодне регулювання чи вимоги до забезпечення не мають цьому завадити! Уряд може надавати підтримку капіталізації банків шляхом пропозиції державних гарантій за кредитами компаніям. На мою думку, Національний банк повинен створити всі умови для підтримки такої урядової політики.
Правила гри змінилися назавжди
Центральному банку вже не вдасться відсидітися "за парканом" інфляційної цілі, накрившись ковдрою "цвинтарної" стабільності на фінансовому ринку. Центральний банк повинен стати пліч-о-пліч із урядом і не допустити падіння країни у боргову кризу, ще не встигнувши подолати наслідків епідемії. По-справжньому незалежний центральний банк забезпечує грошовий кровообіг в економіці, а тому не може залишатися осторонь урядових зусиль з укріплення економічних м'язів.
Саме в цьому полягав зміст рішення Ради Національного банку від 31 березня 2020 року щодо уможливлення активної участі Національного банку в операціях із державними цінними паперами.
Сьогодні такий час, коли державні інституції повинні об'єднатися навколо досягнення загальносуспільних цілей - здоров'я нації та підтримання добробуту громадян. Власні інституційні цілі (а деякі з них перетворилися на мантру, що не має практичного змісту) потрібно переосмислити із фокусом на об'єднання довкола цілей вищого порядку. Це має стати ознакою дорослішання суспільних відносин і вирощування на їх основі справді державницького стратегічного мислення.
У сучасних умовах таргетування інфляції НБУ здійснюється в рамках дуже простої системи економічних рівнянь, де задіяно, по суті, чотири показники: інфляцію (індекс споживчих цін), обмінний курс, процентну ставку, реальний ВВП.
Для умов відкритої економіки система рівнянь розширюється ще двома показниками зовнішнього світу - світовою процентною ставкою та світовою інфляцією.
Очевидно, що відсутність у цій системі рівнянь фундаментальних чинників зростання, таких як нагромадження основного капіталу, продуктивність праці, зміни фінансового стану та фінансових балансів у ключових секторах економіки, призводить до того, що брак функціоналу такої моделі доводиться доповнювати численними шоками - шоками пропозиції (витрат), попиту, обмінного курсу та ін.
Якщо економіка країни характеризується наявністю добре розвинених фінансових ринків, ринків праці, конкурентних ринків товарів, то величина цих шоків не є значною. Однак у країнах з ринками, що формуються, де внаслідок триваючих реформ відбуваються постійні зміни в інституційній структурі економіки (процеси приватизації, розвитку банківської сфери, прихід іноземних інвесторів тощо), а через мінливу кон'юнктуру та зміну конкурентоспроможності зазнає змін галузева структура економіки, виникають додаткові фонові шоки, які пов'язані з наявними диспропорціями у ставках заробітної плати різних категорій працівників, рівнях рентабельності різних видів економічної діяльності, ціновими аномаліями та ін. Якщо дія фонових шоків поєднується з дією класичних шоків з боку девальвації валюти, стрибків зовнішніх цін, стрімкого зростання тарифів на енергоносії та комунальні послуги тощо, то це посилює загальну невизначеність системи моделювання інфляції, вимагаючи збільшення факторів у пояснюючих рівняннях, зростання величини шоків і, зрештою, розширення коридору можливих відхилень інфляції від таргету.
Національний банк України використовує більш детальну специфікацію рівнянь, однак це не змінює сутності наявних проблем. Ключова процентна ставка, обмінний курс та інфляція моделюються поза межами факторів економічного зростання і жодним чином не пов'язуються із фінансовим станом інституційних секторів економіки.
Наприклад, навіть наявні в моделі НБУ показники середньої зарплати та фіскального імпульсу не відображають фінансового стану цих секторів. Наприклад, середня зарплата задається як відхилення від рівноважного значення цієї зарплати. А хто і як визначає рівноважне значення середньої зарплати? Нацбанк? В який спосіб? За трендом? Давайте встановимо рівноважне значення середньої зарплати України на рівні Польщі, змоделюємо і тоді побачимо, які параметри ключової ставки рекомендуватиме модель.
Тим не менш, виходячи із зазначеної системи фундаментальних економічних рівнянь, можна отримати деякий базис для теоретичного обґрунтування майбутнього таргету інфляції. Отже, в рамках режиму інфляційного таргетування зниження інфляції в Україні можливе за рахунок таких змін:
- Укріплення курсу національної валюти.
На практиці це малоймовірно. Враховуючи стан української промисловості та зовнішньоторговельного балансу, повернення на Батьківщину трудових мігрантів, що забезпечували майже 15% припливу валюти за поточним рахунком, відсутність фундаментальних чинників укріплення національної валюти (підвищення продуктивності праці, припливу іноземних інвестицій, конкурентоспроможності економіки), а також зважаючи на провальну валютну політику Нацбанку 2019 року (в результаті якої втратили всі суб'єкти національної економіки, а виграли міжнародні фінансові спекулянти), недостатній (відносно нормативу МВФ) рівень міжнародних резервів, на укріплення номінального курсу національної валюти в середньостроковій перспективі не варто очікувати.
- Підвищення реальної ключової процентної ставки.
Об'єктивно це було б самогубством. Знову ж таки, зважаючи на стан промисловості та реального сектору економіки, рівень інвестиційної капіталізації ВВП, поточний рівень кредитування економіки, а також враховуючи, що реальна облікова ставка тримається на рівні близько 10% уже понад 1,5 року, можна зробити висновок про те, що потенціал посилення процентної політики центрального банку вичерпано! Те, що українська економіка потребує зниження реальної процентної ставки, уже добре усвідомили і нинішній, і попередній уряди. І тут не йдеться про фіскальне чи якесь інше домінування. Продовження політики гіпердорогих грошей критично погіршуватиме фінансовий стан інших секторів економіки (крім фінансового) і цим самим посилюватиме макроекономічні дисбаланси. Це повинен вміти адекватно оцінювати будь-який незалежний центральний банк.
- Зниження процентних ставок на світових фінансових ринках.
Зважаючи на турбулентність на світових фінансових ринках, а також враховуючи відплив капіталів з ринків, що формуються, і зростання їх спредів, видається малоймовірним зниження ставок комерційних позик для України на світових фінансових ринках. Достатніх обсягів позичкових коштів за помірними відсотковими ставками на міжнародному ринку капіталів в недалекому майбутньому суб'єкти української економіки не отримають. Скромні програми кредитної підтримки економіки від МВФ та інших міжнародних фінансових організацій зможуть лише убезпечити Україну від суверенного дефолту і покрити розрив зовнішнього фінансування.
- Зменшення світової інфляції.
Малоймовірний чинник, зважаючи на те, що внаслідок карантину виробництво товарів і послуг у світовому масштабі зараз знижується і потерпає від розриву налагоджених зв'язків. З високою ймовірністю відкладений попит і дефіцит пропозиції на широку номенклатуру товарів підштовхуватимуть ціни вгору (навіть попри рекордно низькі ціни на нафту).
- Зниження премії за ризик для інвесторів в українську економіку.
Навряд чи можна очікувати зниження ризиковості української економіки в очах потенційного інвестора в умовах світової турбулентності та економічного спаду в Україні. Довідково: премія за ризик, яку Україна фактично виплачувала валютним інвесторам за гривневими активами протягом 2019 року (як сума ключової ставки та дохідності від укріплення гривні), побила світові рекорди серед країн з аналогічними кредитними рейтингами.
Враховуючи, що фактори зниження тиску на інфляцію в Україні відсутні за всіма її каналами, збереження діючого середньострокового таргету інфляції на рівні 5% ±1% і намагання за будь-яку ціну втримати інфляцію в зазначених межах наражатимуть економіку країни на нові структурні ризики, критично звужуватимуть ліквідність в інших секторах економіки (державних фінансах, підприємствах, домашніх господарствах), дестабілізуватимуть їх фінансовий стан і в такий спосіб загрожуватимуть макроекономічній стабільності України загалом.
Прийняте Радою НБУ рішення про необхідність обґрунтувати середньостроковий таргет інфляції на новому рівні, що враховував би як появу нових шоків, так і існуючі структурні проблеми ринково незрілої економіки, є актуальним і відповідає вимогам часу.
На основі світового досвіду країн, які пережили фінансові кризи, встановлено, що доцільним середньостроковим орієнтиром, тобто до чотирьох років після піку кризи, вбачається величина річної інфляції на рівні однозначного показника ±2%.
Сумною альтернативою, яка може стати результатом бездіяльності центрального банку, буде потрапляння країни у замкнене коло кредитної кризи, масових дефолтів компаній, неплатоспроможності банків і безробіття. У довгостроковому періоді це призведе до невідновного руйнування виробничого потенціалу української економіки.
Більше матеріалів Богдана Данилишина читайте тут.