І справа не тільки в зобов'язаннях щодо досягнення інфляційної цілі. Це питання того, як центробанк вибудовує розуміння та аналітику макрофінансових зв'язків, що лягають в основу рішень і щодо монетарної, і щодо макро- та мікропруденційної політики. Деякі елементи макропруденційного підходу вже вмонтовані в політику щодо структури банківського капіталу, деякі - в нові підходи до регулювання ліквідності.
Тривалий час країни із середніми та низькими доходами демонстрували вразливість до валютних криз. Фінансові кризи (здебільшого банківські) були швидше наслідками перших. Утім, структурні зміни за останній час знизили вразливість до валютних криз. Натомість посилилася роль фінансової нестабільності. Остання стає очевидним фактором макроекономічної волатильності. Це не виключає рецидивів "старих хвороб".
Країни, що перебувають на низькій стадії економічного розвитку і стикаються з проблемою розбудови інститутів ринку капіталу, продовжують потрапляти в пастку обмежень платіжного балансу, коли маніпуляції зі стимулами кредитування завершуються обвалом на валютному ринку. Аналогічно, країни, що прагнуть швидко наростити фінансову глибину з електоральних міркувань, усіляко опираються запровадженню інструментів, адресованих фінансовій стабільності. Якщо Туреччина вже демонструє наглядний приклад наслідків конфлікту між цілями щодо інфляції та акселерації кредитування, то Індія є прикладом іншого ґатунку. Попри факт перманентного тиску на Резервний банк Індії, останній також демонструє специфічні підходи до тлумачення оптимальної траєкторії зростання обсягів кредитування. В сукупності із пересторогами щодо реалістичності оцінок темпів зростання намагання представити експансію кредиту як безризикову тільки тому, що це "закономірно" в країнах з низькою фінансовою глибиною, обертаються істотними проблемами із досяжністю цілей щодо інфляції. А відсутність заякорення інфляційних очікувань позначається на величині кредитних ставок, формуючи негативне замкнене коло.
Поява конфлікту між ціновою та фінансовою стабільністю викликала до життя нові ризики для ефективного таргетування інфляції. В країнах з ринками, що формуються, такий конфлікт стає можливим тоді, коли вони перетинають певний поріг фінансового розвитку. Глибина фінансової системи виконує специфічну роль. З одного боку, вона пом'якшує вплив на економіку з боку потоків капіталу. З іншого - підвищує значення так званої ендогенної фінансової нестабільності. І при цьому фінансова глибина стає подразливим критерієм оцінки макрофінансових рішень центробанку.
Розвиток фінансової системи та потоки капіталу ускладнюють процес прогнозування траєкторії потенційного ВВП. Фактична траєкторія може відхилятися від тієї, яку отримує центробанк в режимі реального часу в рамках макроекономічного прогнозування, заснованого на усталених новокейнсіанських підходах. Це, відповідно, посилає неправильний сигнал щодо встановлення процентних ставок відповідно до правила Тейлора. Іншим аспектом проблеми є роль експансії житлового будівництва. Якщо ціни на житлову нерухомість реагують із запізненням, виявлення бульбашки на цьому ринку стає складним завданням. А внесок такого будівництва у підвищення траєкторії потенційного ВВП - сумнівний (будівельний бум в Іспанії 1990–2000-х є прикладом).
Зростання зовнішніх позицій приватного сектора та внутрішня доларизація посилюють розрив у впливі валютного курсу на реальні макровеличини через торговельний і фінансовий канали. Простіше кажучи, зниження курсу за торговельним каналом мало би впливати експансивно, а за фінансовим - навпаки. Це саме стосується зміцнення курсу. В таких умовах природне для інфляційного таргетування коливання курсу не завжди спрямовує процес пристосування (adjustment) за бажаним для фінансової стабільності сценарієм. Зміцнення курсу заохочує внутрішню експансію кредиту та розігріває ціни активів. А це може нести загрози фінансовій стабільності.
Потоки капіталів є проциклічними. Масштабний приплив посилює розігрів у фінансовому секторі. Зниження ставок не завжди спроможне створити передумови для знижувальної траєкторії обмінного курсу у випадку, коли фінансові активи країни зустрічають сильний зовнішній попит. Відплив капіталів діє у протилежний спосіб. Валютні інтервенції можуть коректувати ситуації впродовж певного періоду часу, але не можуть протистояти масштабним потокам капіталу, які зумовлюються коливаннями глобальної ліквідності.
Фінансовий і реальний цикли не збігаються. У випадку значної ролі сировинного багатства додається проблема впливу сировинних цін на перебіг процесів у реальному секторі (споживання, інвестиції) та фінансовому (збільшення зобов'язань проти очікуваного зростання цін на сировину). В умовах, коли фінансові фактори стають драйверами прискорення зростання, це не завжди передається підвищенню потенційного ВВП. Останнє вказуватиме на необхідність підтримання нижчих ставок з міркувань циклічної позиції у реальному секторі. Але такі ставки можуть виявитися несумісними з процесами накопичення фінансових дисбалансів. Підвищення рівня лівереджу сигналізуватиме про це.
Реакція процентних ставок на фінансові дисбаланси є неоднозначною навіть для розвинених країн. Для країн із ринками, що формуються, ситуація виглядає ще більш складною. Їхні фінансові системи сильно вражені проблемою інституціональних спотворень, банківський нагляд є менш ефективним, а банківська система продовжує відігравати ключову роль у пропозиції позикових коштів. При цьому канал процентної ставки не завжди працює так, як у розвинених країнах. Роль процентних ставок у стримуванні кредитування може виявлятися менш вираженою там, де фінансові системи є менш розвинутими. Однак для таких країн канал процентних ставок не варто недооцінювати. Він функціонує інакше - через механізм фінансового акселератора. Тобто він діє не напряму на кредитний ринок, а через зв'язок між рівнем ставок і вартістю застави, що використовується в кредитних операціях. У силу цього кредитні ринки менш чутливі до стримувальних монетарних дій. Це може обмежувати здатність центробанків запобігати перетворенню фінансових дисбалансів на детонатор прискорення інфляції та кризи платіжного балансу.
З огляду на недосконалу роботу ринків капіталу завчасна реакція на фінансові дисбаланси в країнах з ринками, що формуються, виглядає більш виграшною. Здатність центробанку протикати бульбашку боргового фінансування є сильнішою, ніж бульбашку на ринку акцій. Але масштаб рецесії в першому випадку є значнішим. З урахуванням структури фінансової системи в таких країнах реакція в стилі lean vs clean (краще запобігати роздуванню бульбашки, ніж потім розчищати кредитний ринок шляхом масштабних ін'єкцій ліквідності та подолання наслідків кризи) створює певні проблеми для таргетування інфляції. Встановлення ставок з поправкою на фінансові змінні може викликати проблему із транспарентністю тощо.
Кредитні стандарти та якість кредитного менеджменту продовжують залишатися інституціональною проблемою в країнах з ринками, що формуються. Системні ризики можуть генеруватися не стільки макрофінансовими умовами, скільки викривленими стимулами. Накопичення фінансових дисбалансів, що ними викликані, робить монетарну політику центробанку близькою до стану цугцвангу. Хоч би яке рішення прийняв центробанк, відштовхуючись від макрофінансової ситуації, слабкість банківської системи автоматично відтворюватиме кризогенну реакцію.
Невипадково зміщення акцентів в аналізі інфляційного таргетування як способу забезпечення макрофінансової стабільності відбувається в напрямку координації між монетарною та макропруденційною політикою. Проблема випливає з того, що обидві політики здатні впливати на зону відповідальності одна одної. Простим прикладом є те, що процентні ставки справляють вплив на динаміку внутрішнього кредиту і тим самим є значущими для фінансової стабільності. А макропруденційні інструменти, впливаючи на динаміку внутрішнього кредиту, справляють вплив на сукупний попит, траєкторія якого є важливою для встановлення процентних ставок. Іншим аспектом цієї проблеми є те, що поєднання одразу рестрикційної монетарної та макропруденційної політики може призвести до суттєвого стиснення внутрішнього кредиту з відповідним підвищенням макроекономічної волатильності в майбутньому. Провести розмежування між зоною відповідальності за принципом "монетарна політика - цінова стабільність" і "макропруденційна політика - фінансова стабільність" можна теоретично. Однак на практиці гарантій чіткості такого розмежування немає. Зокрема, це пов'язано з тим, що чим більше країна інтегрована з глобальними фінансовими ринками, тим менш вираженою є ефективність макропруденційних інструментів. Швидка трансформація фінансової системи цьому також сприяє. Обмежений периметр регулювання додає труднощів у контролі за поведінкою агрегованого кредиту в економіці.
З іншого боку, процентні ставки досить добре зарекомендували себе як обмежувачі бульбашки на боргових ринках і супутньому ринку нерухомості, хоча їхній вплив на ринок акцій залишається обмеженим. Іншими словами, у разі нарощування масштабних фінансових дисбалансів макропруденційних інструментів може виявитися замало для нейтралізації негативного сценарію з посиленням майбутньої макроекономічної волатильності. Але при цьому процентні ставки виглядають досить грубим інструментом, коли мова йде не стільки про проциклічність фінансової системи, скільки про міжсекторні зв'язки. Наприклад, позитивний зв'язок між сприятливим шоком умов торгівлі та зростанням цін на ринку нерухомості генерує ризики фінансової нестабільності, пов'язані із збільшенням обсягів дефолтних кредитів у разі негативної корекції на зовнішніх ринках, яка передається внутрішній платоспроможності економічних агентів. Підвищення процентних ставок в таких умовах може обмежити бульбашку на ринку нерухомості, але не гарантує цього з огляду на приплив капіталів.
Макропруденційні інструменти можуть послабити цю проблему, будучи адресованими безпосередньо сегменту фінансової системи, який генерує макрофінансові ризики.
Для країн з ринками, що формуються, питання координації монетарної та макропруденційної політики має особливий зміст з огляду на те, що цінова, курсова та фінансова стабільність можуть як корелювати між собою, так і ні. Наприклад, посилення курсу національної валюти може мати однозначний позитивний ефект для цінової стабільності, але негативний для фінансової. Аналогічно, падіння курсу може бути затребуваним з міркувань корекції дисбалансів, але при цьому цінова (ефект переносу) та фінансова (балансові ефекти) стабільність можуть опинитись під загрозою.
Незважаючи на те, що питання ув'язки режиму інфляційного таргетування та макропруденційної політики залишається відкритим, можна побачити цікаву закономірність. Таргетери інфляції, які швидше змогли перейти на повне плавання, менш активно застосовують макропруденційні інструменти. Але ті країни, де спостерігається тенденція до більш інтенсивного застосування макропруденційних інструментів, більшою мірою вразливі до коливання обмінних курсів і продовжують активно регулювати потоки капіталів. Так, досвід Чехії та певною мірою Польщі, де макропруденційний інструментарій розвивається як вимога членства в Європейському банківському союзі і не активується інтенсивно, вказує на те, що інфляційне таргетування в сукупності із гнучким курсом виконували позитивну роль у підтриманні фінансової стабільності.
Дані випадки не заперечують більш загальної тенденції, що має місце, наприклад, у латиноамериканських країнах - таргетерах інфляції, які схильні до активного застосування макропруденційних інструментів. Звичайно, вкрай важливим є питання, наскільки інструменти, адресовані потокам капіталів, маскуються під макропруденційні. Беручи до уваги вагому роль останніх у проциклічній реакції фінансової системи, подальшому розширенні макроекономічної волатильності, макропруденційні інструменти покращують здатність досягати інфляційних цілей.
Тенденцію до більш активного використання макропруденційних інструментів можна пояснити, враховуючи значущість дисциплінуючого впливу встановлених кількісних цілей з інфляції. Макропруденційні інструменти допомагають сконцентруватися на ризиках для фінансової стабільності і в такий спосіб обмежити той вплив з боку фінансових факторів макроекономічної нестабільності, який міг би мати місце за умови, що монетарна політика не брала би до уваги фінансовий цикл і супутні йому процеси поведінки кредиту, ринку активів, лівереджу тощо.
Специфіка країн із середніми та низькими доходами полягає в тому, що зона конфлікту між монетарними та фінансовими змінними є ширшою за рахунок валютного курсу, який ще тривалий час залишатиметься складовою недосконалості ринків капіталу. Тому більш еластичне функціонування режиму інфляційного таргетування потребує супутнього функціонування макропруденційних інструментів.
Природно, що це порушує питання про те, чи не запізнюється НБУ з макропруденційними практиками. Валютна лібералізація швидше посилить роль потоків капіталу у формуванні обмінного курсу, створюючи додаткове підґрунтя для потенційного конфлікту між ціновою та фінансовою стабільністю. Внесення змін до структури банківського капіталу, а також нові інструменти регулювання ліквідності вказують на традиційний підхід. Імплементація вимог Базель ІІІ відбувається під егідою реформи пруденційного регулювання. Це, так би мовити, обов'язковий пакет трансформації фінансового регулювання.
Справжнім викликом є активація інструментів як реакція на ознаки дисбалансів в окремих сегментах фінансової системи. А це вже політико-економічна проблема. В економіці з повільним відновленням кредитування будь-які ініціативи, адресовані кредитним обмеженням, можуть викликати певне несприйняття. Більш того, швидке розширення споживчого кредитування і стагнація корпоративного вже перетворилися на підставу для політичних закидів про адекватність монетарного режиму. В таких умовах створюється неоднозначне політичне оточення, яке може вплинути на потенційне відтермінування обмежувальних заходів щодо споживчого кредитування. Допоки кількісний вплив останнього на платіжний баланс і траєкторію обмінного курсу залишається в зоні заспокійливих дискусій, завжди існуватимуть вмотивовані підстави обмежуватися вербальними інтервенціями. Однак, враховуючи роль вітчизняного платіжного балансу у здатності підтримувати цінову стабільність, збереження тенденції зробить більш жорстку реакцію на споживче кредитування неминучою. І це буде чудовим тестом відданості цілям з цінової та фінансової стабільності.
Статтю надано в рамках проекту KSE Voice.