Законопроект "Про валюту" (№8152) покликаний кардинально змінити діючу систему валютного регулювання, поклавши в її основу принцип вільного переміщення валютних цінностей. Але наскільки цей законопроект враховує об'єктивні передумови для лібералізації та наслідки її впровадження, бере до уваги розробки вітчизняних фахівців і уроки міжнародного досвіду? Не піддаючи сумніву бажаність ліберального сценарію для індивідуальних інвесторів, спробуємо оцінити наслідки такого рішення для країни в цілому.
Законопроект встановлює цілком ліберальний режим валютного регулювання: валютні операції мають здійснюватися без обмежень, крім випадків запровадження Національним банком заходів захисту. Такий підхід контрастує з публічними заявами посадових осіб НБУ, які ще в 2016–2017 рр. говорили про те, що "лібералізація не повинна призвести до порушення хиткої макроекономічної та фінансової стабільності", про необхідність "зважувати кожний крок… брати до уваги наявність сприятливих передумов". Але плани вищих посадових осіб держави змінилися на початку 2018 р., і перевагу було надано швидкому зняттю діючих валютних обмежень. Закон "Про валюту" у разі його ухвалення дасть можливість вільно виводити національний капітал з невільної економіки (в 2018 р. фахівці Heritage Foundation оцінили стан економіки України як переважно невільний, а за індексом економічної свободи наша країна посіла 150-те місце із 180). Як позитив даного законопроекту маю відзначити його спрямованість на подолання надмірної зарегульованості та жорсткості поточної системи проведення валютних операцій і виконання функцій валютного контролю та регулювання, основи якої було закладено відомим декретом Кабінету міністрів ще у 1993 р. Діюча система валютного регулювання налічує ряд профільних законів і 108 нормативно-правових актів.
Слід зазначити, що лібералізація системи валютного регулювання є вимогою часу і значною мірою має об'єктивний характер. Кожна країна, яка ставить за мету скористатися перевагами глобалізації, повинна вибудовувати своє законодавство та економічні механізми з орієнтацією на принципи функціонування глобальної економіки, одним із яких є свобода руху капіталів. Тому скасування практики обмеження конвертованості гривні за поточними операціями і поступове запровадження конвертованості гривні за капітальними операціями у перспективі сприяли б повноцінній інтеграції України в світову економіку.
На сьогодні надмірна жорсткість валютного регулювання створює перешкоди для активізації економічної діяльності в Україні. Значними є прямі витрати бізнесу на отримання ліцензій, сплату різних зборів, отримання дозвільних документів у сфері зовнішньоекономічної діяльності. Крім того, закономірний характер має втрата потенційних доходів унаслідок сповільнення економічних трансакцій, зниження гнучкості й оперативності роботи бізнесу.
Таким чином, консолідація численних і розпорошених актів валютного законодавства, а також подолання надмірної жорсткості і складності системи валютного регулювання мають стати однією з вагомих переваг нового закону.
Позитивної оцінки заслуговують також положення статті 12 проекту закону про те, що НБУ за наявності ознак нестійкого фінансового стану банківської системи, значного тиску на платіжний баланс тощо має право запроваджувати заходи захисту терміном до шести місяців. Це перешкоджатиме масованому надходженню "гарячих" грошей на фінансовий ринок України та гальмуватиме раптовий відплив короткострокових капіталів, який у багатьох країнах ставав фактором дестабілізації валютного ринку, банківських криз і масових дефолтів.
Однак навіть при наявності зазначених позитивних аспектів проект №8152 характеризується рядом системних вад. Недоречності починаються вже із назви законопроекту - "Про валюту" (у стінах НБУ аналогічний проект мав назву "Про іноземну валюту"). Як перша, так і друга назви є неадекватними, оскільки законодавчий орган України не має повноважень регламентувати статус іноземних валют, а термін "валюта" поширюється також і на національну валюту, яка не є предметом регулювання зазначеного закону. Виходячи з преамбули та змістовного наповнення законопроекту, більш доречною його назвою є "Про валютні операції" або "Про валютні операції та лібералізацію валютного регулювання".
Слід відзначити і відсутність у авторівзаконопроекту концептуального бачення валютної політики України, недотримання належної послідовності кроків та ігнорування необхідних передумов валютної лібералізації. Це викликає подив з огляду на те, що ще в грудні 2016 р. НБУ виніс на обговорення громадськості проект "Концепції нового валютного регулювання", яка передбачала поступову лібералізацію системи із проходженням кількох етапів:
1) зняття обмежень із експортно-імпортних операцій і прямих іноземних інвестицій;
2) скасування обмежень для портфельних інвестицій і потоків боргового капіталу;
3) ліквідація всіх перешкод для фінансових операцій фізичних осіб за кордон.
На сьогодні можемо констатувати, що законопроект №8152 втратив зв'язок із рядом ключових положень проекту "Концепції нового валютного регулювання", зокрема, тих, які стосуютьсяпринципу поступовості (етапності) валютної лібералізації та застосування певної послідовності заходів залежно від визрівання макроекономічних та інституційних умов у економіці, а також ефективності діючого пруденційного регулювання.
За оцінками самого Національного банку, необхідними передумовами для зняття обмежувальних заходів з валютних операцій є:
- збільшення міжнародних резервів відповідно до цільових рівнів, відображених у Меморандумі з МВФ (у квітні 2017 р. МВФ прогнозував, що на кінець 2018 р. валові міжнародні резерви досягнуть 29,5 млрд дол., а фактично вони становили 18,8 млрд);
- зниження показників інфляції згідно з прогнозованою траєкторією;
- досягнення рівноваги на валютному ринку;
- стабільність фінансового сектора, яка підтверджуватиметься результатами стрес-тестування банків (Є.Степанюк, DT.UA №14 від 14 квітня 2018 р.).
У цьому контексті експерти МБРР акцентують увагу на такому аспекті: якщо необхідні макроекономічні передумови відсутні, банківська система - слабка, а ринкові механізми - недієздатні, після лібералізації потоків капіталу країна виявляється неспроможною ефективно використовувати надходження зовнішніх ресурсів або ж стикається з проблемою масованого відпливу капіталів, що генерує надзвичайно високі втрати в термінах економічного зростання і фінансової стабільності (Dadush U., Dasgupta D., Ratha D. "The Role of Short-Term Debt in Recent Crises").
На мою думку, прийняттю закону "Про валютні операції та лібералізацію валютного регулювання" має передувати розробка і затвердження рішенням Кабінету міністрів "Концепції валютного регулювання", в якій буде передбачено послідовність (етапність) процесу валютної лібералізації з установленням приблизних термінів для впровадження кожного етапу. Така концепція попередньо має бути схвалена НБУ, Мінекономрозвитку, Держфінмоніторингом і Нацкомфінпослуг. Провідна роль Кабінету міністрів у цьому процесі є логічною з огляду на те, що згідно з п. 3 ст. 116 Конституції проведення фінансової політики забезпечує Кабінет міністрів України.
Як базовий варіант для обговорення вченими, експертами і державними службовцями могла б стати "Концепція валютного регулювання", розроблена проф. О.Шаровим. На його переконання, загальним напрямком валютної політики має бути стратегія не спрощеної лібералізації валютного регулювання та контролю у вигляді неухильного зменшення або скасування обмежень, а стратегія запровадження змін, орієнтована на отримання зисків від впливу зовнішніх чинників (у тому числі залучення іноземного капіталу) та сприяння максимальному використанню національного капіталу в економіці країни. На думку автора Концепції, це зумовлено тим, що, на відміну від східноєвропейських країн, яким було забезпечено можливість швидкого приєднання до ЄС, Україну чекає довгий і важкий шлях євроінтеграції, протягом якого через причини ендогенного (економічні спади, корупція, російська агресія) та екзогенного характеру не вдасться забезпечити постійний, зростаючий приплив іноземного капіталу, який покривав би безболісний відплив капіталу.
У період розробки і погодження даної Концепції окремим рішенням НБУ і Мінекономрозвитку мало б сенс скасувати діючі обмеження за поточними операціями платіжного балансу (відповідно до ст. VIII Cтатуту МВФ) та будь-які валютні обмеження для прямих іноземних інвесторів. З огляду на нинішню стабілізацію валютного ринку України такі заходи, ймовірно, не викликатимуть додаткових ускладнень у макрофінансовій площині, однак є конче необхідними для поліпшення інвестиційного клімату в країні та активізації зовнішньоекономічної діяльності.
На основі положень схваленої "Концепції валютного регулювання" у законі України "Про валютні операції та лібералізацію валютного регулювання" доцільно було б зафіксувати режим регулювання (з наявністю чи відсутністю певних обмежень) для різних видів транскордонного руху капіталу: прямих іноземних інвестицій, іноземних портфельних інвестицій, кредитних операцій між резидентами і нерезидентами, операцій із зовнішніми активами резидентів України.Такийпідхід знайшов відображення, наприклад, у Foreign Exchange Act Республіки Хорватія (ст. 8–10).
На мою думку, доцільним виглядає введення до вказаного закону окремих статей, які стосуються режиму вільного вкладення прямих іноземних інвестицій в Україну та здійснення прямих закордонних інвестицій юридичними особами України, відсутності постійних обмежень для вкладення портфельних інвестицій та надання кредитів нерезидентами суб'єктам національної економіки, а також поступової лібералізації (після виконання визначеного переліку умов) здійснення портфельних інвестицій і надання кредитів за кордон резидентами України та відкриття ними рахунків у зарубіжних банках.
Надалі хотілося б зосередитися на питаннях потенційних наслідків швидкої лібералізації транскордонного руху капіталів для України. Недавні дослідження економіки добробуту вказують на те, що обмеження мобільності міжнародних капіталів може зменшити негативний дестабілізуючий вплив бумів і спадів потоків капіталу, що мають системний характер. Адже значні припливи іноземного капіталу в багатьох випадках підживлюють внутрішній кредитний бум і надування бульбашок цін на активи, а у разі раптової зупинки чи зворотного руху капіталу мають місце банківські, боргові та валютні кризи. Поспішна лібералізація транскордонного руху капіталу без урахування наявних передумов і зон вразливостей у фінансових системах стала одним із чинників фінансових криз у Мексиці в 1994–1996 рр., у Таїланді в 1997–1998 рр., в Ісландії в 2008 р.
Фахівці МВФ довели, що країни можуть скористатися перевагами вільного руху капіталів лише при виконанні таких умов:
- подолання інституційних перешкод для осідання внутрішніх заощаджень усередині країни;
- наявність стійкої і здорової банківської системи;
- поширення на внутрішньому фінансовому ринку сучасних інструментів хеджування і управління ризиками.
Відомий економіст Д.Стігліц і очолювана ним експертна комісія ООН виступили з гострою критикою лібералізації фінансового рахунку платіжного балансу в країнах, що розвиваються. Вони зазначають, що держави, які повністю відкрили свої баланси руху капіталів і включилися в лібералізацію фінансових ринків, спираючись на приватне фінансування з-за кордону, перебувають серед тих, що найбільше постраждали від глобальної кризи.
Посилення економічної нестабільності після лібералізації потоків капіталу пояснюється тим, що потоки капіталів, особливо в країни, що розвиваються, мають тенденцію до циклічності. Інша причина пов'язана з тим, що більша частина циклічного кредитування фінансує споживання, а не інвестиції (навіть у країнах, які гостро потребували залучення заощаджень на інвестиційні цілі, фінансові ринки заохочували споживання). Експерти ООН обґрунтовують: при реалізації стратегій розвитку необхідно, щоб держави динамічно управляли своїми рахунками капіталів, виявляючи гнучкість як щодо посилення контролю, так і, за потреби, його послаблення. В період кризи, коли традиційні інструменти стають менш ефективними, держави можуть вдаватися до запровадження тимчасових обмежень відпливу капіталів або вводити кількісні ліміти на певні трансакції.
На Канському саміті "великої двадцятки" в 2011 р. був оприлюднений документ "Висновки G-20 щодо управління потоками капіталів на основі досвіду окремих країн", в якому констатується: не існує уніфікованого підходу чи жорсткого переліку умов для використання заходів з управління потоками капіталів. У процесі вибору інструментів управління треба брати до уваги специфічні обставини кожної країни. При цьому величина і рівень розвитку національного фінансового сектора, а також ефективність регуляторної системи мають відігравати ключову роль при оцінці відносних переваг, слабких місць і доцільності використання різних інструментів. Рамки системи управління потоками капіталів мають підтримувати достатній ступінь гнучкості для того, аби зберігати ефективність в умовах мінливого оточення і викликів. Зокрема, контрольні заходи повинні набувати зворотної спрямованості або адаптуватися при виникненні тиску дестабілізуючих чинників. Важливо також забезпечити їх націленість на конкретні джерела ризиків і високий ступінь транспарентності.
Повертаючись до проблем України, маю зазначити, що в 2017 р. режим набуття зовнішніх активів резидентами став більш ліберальним. Так, з лютого 2017-го валютні операції з коштами джерелом походження з-за меж України не підлягають ліцензуванню і проводяться без обмежень. А з липня 2017 р. операції обсягом до 50 тис. дол. США у розрахунку на одну особу протягом року здійснюються на основі автоматичного електронного ліцензування (валютна ліцензія надається одночасно із проведенням платежів).
При прийнятті вказаних рішень і розробці законопроекту №8152 не враховувалося, що інституційні та макрофінансові чинники у вітчизняній економіці спрацьовують як фактори виштовхування національного капіталу з України. А тому зняття регуляторних перепон для закордонних інвестицій резидентів з високою ймовірністю призведе до масштабного відпливу національного капіталу, що шукатиме "тихих гаваней" у розвинених країнах на тлі політичної й економічної нестабільності в Україні, недостатнього ступеня захисту прав власності, стійкої недовіри до дій влади, надвисокого рівня корупції, вузького внутрішнього ринку, високої частки тіньової економіки та нерозвиненості фондового ринку.
Є численні аргументи на користь того, що країни, які розвиваються, з використанням контролю за рухом капіталів мають компенсувати численні викривлення, які змушують приватних інвесторів надавати перевагу закордонним інвестиціям навіть у випадку, коли очікувана дохідність внутрішніх інвестицій є вищою. У таких країнах типовою є ситуація, за якої внаслідок слабкогозахисту прав власності зацікавлені групи резидентів отримують можливості "оподатковувати" або привласнювати доходи від капіталу інших інвесторів, як внутрішніх, так і зовнішніх. На противагу цьому, закордонні інвестиції резидентів цих країн не можуть бути привласнені за кордоном, а тому часто спостерігаються надмірні інвестиції цих суб'єктів в активи розвинених країн. За таких обставин контроль за відпливом капіталів стає доцільним з точки зору утримання внутрішніх заощаджень і спрямування їх на цілі економічного розвитку.
В Україні лібералізація відпливу національного капіталу при збереженні несприятливого інвестиційного клімату та нестійкого платіжного балансу з високою вірогідністю посилюватиме вразливість зовнішнього сектора економіки та вестиме до відпливу національних заощаджень. Передчасна лібералізація операцій з капіталом для резидентів гальмуватиме розвиток національного фондового ринку, посилюватиме ступінь нестійкості банківського сектора та з часом може дестабілізувати ситуацію із зовнішньою ліквідністю і платоспроможністю країни.
У перспективі повна лібералізація відпливу національного капіталу з високою ймовірністю матиме такі негативні наслідки:
- звуження фінансової бази для фінансування продуктивних інвестицій, що негативно впливатиме на темпи інвестиційної діяльності і показники економічного зростання;
- зменшення частки внутрішніх депозитів у структурі пасивної бази банків, що підвищуватиме нестійкість їх фінансового стану;
- скорочення профіциту чи формування дефіциту фінансового рахунку платіжного балансу внаслідок активізації відпливу вітчизняного капіталу за кордон.
Для оцінки потенційних обсягів відпливу національного капіталу з України при лібералізації валютного режиму було узагальнено фактичні дані платіжного балансу щодо приросту зовнішніх активів за 2010–2017 рр. (див. табл.). Виявилося, що у період відсутності кризових потрясінь в Україні при дії обмежувального режиму валютного регулювання обсяги накопичення зовнішніх активів банків, домогосподарств і підприємств становили близько 10 млрд дол. на рік, або 12% експорту товарів і послуг. Водночас, наприклад, у Росії (в якій транскордонний рух капіталів було лібералізовано в 2006 р.) у 2011–2014 рр. аналогічний показник становив 20,1–28,2% експорту. В останні роки в Україні приріст зовнішніх активів банків, домогосподарств і підприємств був незначним і не перевищував 0,9 млрд дол. Однак у перспективі при стабілізації економічної ситуації в країні і відсутності будь-яких обмежень для закордонних вкладень резидентів приріст зовнішніх активів може збільшитися до 10–12 млрд дол. на рік.
Система контролю за відпливом вітчизняного капіталу може бути скасована лише при формуванні макрофінансових та інституційних умов для втримання національних заощаджень і спрямування їх на внутрішні інвестиції. Тільки за наявності сприятливого інвестиційного клімату і розвинутого фінансового ринку в Україні можна буде не остерігатися руйнівних наслідків "втечі" капіталу. А нині нагальними завданнями економічної політики є не звільнення національного капіталу від "кайданів" валютного регулювання, а формування ефективної та справедливої судової системи (яка гарантує виконання контрактних зобов'язань і захист прав власності), створення дієвої та вільної від корупції системи державного управління, простої та доступної регуляторної системи, а також розбудова сучасної матеріально-технічної інфраструктури економічної діяльності. Важливими складовими покращення інвестиційного клімату є вдосконалення законодавства з питань державного контролю та землеустрою, оптимізація сфери ліцензування підприємницької діяльності та технічного регулювання, захист прав інтелектуальної власності та вдосконалення процедур банкрутства.
З часом вирішення зазначених завдань підштовхуватиме державу до лібералізації закордонних інвестицій резидентів як фактора диверсифікації ризиків і підвищення прибутковості інвестицій. Проте до виконання необхідних передумов доцільним виглядає збереження обмежуючих заходів для портфельних інвестицій резидентів України і кредитування резидентами нерезидентів, а також для розміщення резидентами коштів на депозитах у закордонних банках.