Оценки экономической ситуации в Украине в последнее время достаточно противоречивы. С одной стороны (преимущественно правительственной), звучат бравурные реляции о стабильном экономическом росте, стремительном увеличении доходов бюджета и масштабных структурных реформах (или, по крайней мере, о том, что они вот-вот начнутся). С другой - раздаются и абсолютно противоположные мнения: о следующей волне кризиса осенью (эти разговоры повторяются из года в год), неизбежной девальвации гривни и банкротстве банков. Попробуем разобраться, где же правда, и куда движется украинская экономика - к расцвету или очередному обвалу?
Макропоказатели
Начнем с хороших новостей: экономика Украины продолжает восстанавливаться после кризиса, и это неопровержимый факт. Объем промышленного производства в январе-мае текущего года вырос на 8,5%, а темпы роста ВВП в первом квартале 2011-го составили 5,3% (по итогам первого полугодия эта цифра, судя по всему, снизится незначительно - до 4,8-5%), что является одним из лучших результатов в регионе. Тем не менее не все так радужно.
Во-первых, учитывая обвал отечественной экономики на 15% в 2009 году, ежегодный прирост на 4-5% является всего лишь восстановлением позиций, утраченных в ходе кризиса. При сохранении таких темпов роста возврат к докризисному уровню производства произойдет не раньше 2012-2013 годов.
Во-вторых, база экономического роста в Украине по-прежнему остается чрезвычайно узкой и зависит от динамики нескольких ключевых отраслей. Речь, в первую очередь, идет о металлургическом секторе, доля которого в структуре промышленного производства составляет около 25%, а в структуре экспорта - почти 40%.
Динамика промышленного производства в первом полугодии достаточно четко отражала динамику мировых цен на сталь. Скачок цен в начале года (вслед за удорожанием нефти, спровоцированным политическим кризисом в странах Северной Африки и Ближнего Востока) способствовал ускорению темпов роста выпуска (до 11,5% в феврале), однако последовавшая затем ценовая коррекция негативно повлияла и на динамику производства в Украине.
Таким образом, несмотря на то, что наша страна является нетто-импортером энергоресурсов, повышение нефтяных цен положительно влияет на темпы роста украинской экономики (вследствие высокой степени корреляции мировых цен на сырьевые товары - см. рис.1). Однако такая зависимость имеет и обратную (негативную) сторону, что и было продемонстрировано в 2008 году.
Еще одним характерным примером низкой диверсификации экономики Украины стала динамика производства в машиностроительной отрасли, львиная доля продукции которой экспортируется в Россию. Восстановление российской экономики после кризиса, а также рост конкурентоспособности украинского экспорта способствовали значительному увеличению темпов роста производства и экспорта продукции отечественного машиностроения в 2010-м - начале 2011 года. Однако стоило во втором квартале текущего года спросу со стороны России несколько снизиться (очевидно, что восстановление российской экономики после кризиса проходит достаточно тяжело, несмотря на рост цен на нефть), как это сразу же негативно отразилось на темпах увеличения выпуска и экспорта в этой отрасли. Опять же, в такой зависимости нет ничего хорошего, тем более в свете звучащих с северо-востока заявлений о грядущем ограничении украинского экспорта в случае подписания Украиной договора о зоне свободной торговли с ЕС.
Бюджет
Заметное улучшение ситуации наблюдается в бюджетной сфере. По данным Минфина, по состоянию на конец апреля 2011 года доходы консолидированного бюджета увеличились на 20% в годовом выражении. В том числе на 44% выросли налоговые поступления в госбюджет. Впрочем, во многом такой впечатляющий рост объясняется изменениями в классификации доходов бюджета - с этого года рентные платежи перенесены из категории неналоговых поступлений в налоговые доходы. Это позволило правительству повысить прогноз бюджетных поступлений в 2011 году на 14 млрд. грн., а также сократить планируемый дефицит консолидированного бюджета с 3,1 до 2,7% ВВП.
Стоит отметить, что основной причиной пересмотра бюджетных показателей стало увеличение ожидаемой инфляции, а не ускорение темпов экономического роста. Так, прогноз дефлятора ВВП был пересмотрен с 9,6 до 12,6%, в то время как для роста реального ВВП он был улучшен незначительно - с 4,5 до 4,7%.
Кроме того, впечатляющий рост доходов бюджета в годовом выражении во многом объясняется низкой сравнительной базой первых месяцев 2010 года, когда в условиях политического вакуума бюджетные поступления находились на низком уровне. Если же сравнивать с планом доходов бюджета за отчетный период, то существенного перевыполнения плановых показателей не наблюдается - в январе-апреле 2011 года доходы общего фонда госбюджета составили 104% от плана.
В текущем году правительство не испытывает больших проблем с финансированием дефицита бюджета. Приватизация Укртелекома позволила выполнить годовой план по приватизационным поступлениям, кредит российского ВТБ на 2 млрд. долл. был пролонгирован еще на шесть месяцев, плюс Минфин достаточно активно привлекает ресурсы на первичном рынке путем размещения еврооблигаций и ОВГЗ.
Однако болевой точкой фискального сектора остается ситуация в «Нафтогазе Украины» - поистине «черной дыре» украинского бюджета. По расчетам МВФ, в 2009-м и 2010 году финансовый дефицит компании составил 22,7 и 18,2 млрд. грн. соответственно. В этом году правительство изначально обязалось сократить эту цифру до 5,1 млрд. грн., однако затем МВФ пошел на уступки украинской стороне, согласившись на более плавное повышение тарифов на газ для населения. В результате эта цифра была увеличена до 8,5 млрд. грн. (0,7% ВВП). На самом же деле дефицит «Нафтогаза» в этом году может оказаться, по крайней мере, в два раза больше запланированной цифры. Ведь, несмотря на существенный рост цены импортируемого газа (по оценкам правительства, она может вырасти в среднем на 15% в этом году по сравнению с предыдущим годом), власти упорно не желают пересматривать внутренние тарифы (не предпринимая при этом и никаких других мер по улучшению финансового состояния газового монополиста). Таким образом, даже с учетом благоприятной ситуации с доходной частью бюджета правительству вряд ли удастся в этом году вписаться в рамки согласованного с МВФ фискального дефицита (3,5% ВВП). По нашим оценкам, эта цифра составит не менее 4-4,2% (что, тем не менее, гораздо ниже, чем в 2010 году - 7,4% ВВП).
Инфляция
В отличие от фискального сектора, на ценовом фронте наблюдается регресс по сравнению с прошлым годом. После сюрпризного замедления темпов инфляции осенью (и это на фоне скачка мировых цен на продовольствие!) она значительно ускорилась в нынешнем году. В результате годовой темп роста потребительских цен вернулся в обычный для Украины двузначный диапазон - 11% по состоянию на конец мая.
Таким образом, можно констатировать, что правительству в который раз не удалось с помощью административных мер обуздать рост инфляции. Очевидно, что такие меры эффективны всего лишь пару месяцев. Причем нынешнее правительство не первое и не второе, которое наступает на те же грабли, - вспомним хотя бы попытки правительства Тимошенко сдержать рост цен на бензин весной 2005 года. Инфляционные перспективы на ближайшее будущее выглядят отнюдь не радостно в свете, скорее всего, неизбежного повышения тарифов на газ и коммунальные услуги, а также высоких темпов роста цен производителей (отражаются на темпах роста потребительских цен с лагом шесть-девять месяцев).
Неблагоприятные инфляционные тенденции побудили к действию Национальный банк. После вербальных интервенций (речь идет о знаменитом письме главы Нацбанка с критикой в адрес правительства) НБУ перешел к конкретным действиям, ужесточив резервные требования для банков. По данным НБУ, это приведет к стерилизации примерно 4-5 млрд. грн. Кроме того, на прошлой неделе Нацбанк повысил ставки по своим депозитным сертификатам, а также дополнил линейку сертификатов трехмесячными бумагами. На наш взгляд, ужесточение монетарной политики НБУ является оправданным, хотя и несколько запоздалым решением - инфляционные риски были очевидны уже в самом начале года, поэтому ужесточить монетарную политику стоило уже тогда.
Учитывая раскручивающуюся инфляционную спираль, это, судя по всему, не последние ограничительные шаги со стороны Нацбанка. Поэтому в ближайшее время мы можем стать свидетелями и других мер по ограничению роста денежной массы - операции на открытом рынке, повышение ставок рефинансирования НБУ и т.д.
В то же время раздаются голоса, что ужесточение монетарной политики негативно скажется на темпах роста кредитования, которое только-только начало восстанавливаться после кризиса. По нашему мнению, такие страхи малообоснованны, так как основным препятствием на пути развития кредитования является не отсутствие ресурсов, а низкий платежеспособный спрос на кредиты. В частности, суммарный объем избыточной ликвидности, включая коррсчета банков, вложения в депосертификаты и ликвидные госбумаги, на данный момент составляет около 50-60 млрд. грн. В то же время спрос на кредиты (в частности, долгосрочные) остается слабым - значительная часть потенциальных заемщиков находится в тяжелом финансовом положении или имеет высокую долговую нагрузку. Кроме того, неопределенные экономические перспективы и плохой бизнес-климат также не способствуют росту спроса на кредитные ресурсы.
Платежный баланс
Общая картина платежного баланса по итогам первых четырех месяцев 2011 года выглядит достаточно позитивной. Его суммарный профицит составил
2,14 млрд. долл., что в три с половиной раза больше, чем за аналогичный прошлогодний период. Валовые валютные резервы НБУ в январе-мае текущего года выросли на 3,3 млрд. долл., достигнув отметки 37,9 млрд.
Тем не менее несколько тревожных тенденций портят эту благостную картину. Во-первых, опасения вызывает растущий дефицит текущего счета - по итогам января-апреля этого года он составил 1,6 млрд. долл. (за аналогичный период 2010-го был зафиксирован профицит в 200 млн. долл.). В частности, вследствие роста доходов населения и активизации потребительского кредитования стремительными темпами наращивается импорт потребительских товаров (автомобилей, бытовой техники), в то время как конкурентоспособность отечественных производителей остается низкой. В итоге, на наш взгляд, растет угроза повторения сценария 2005-2008 годов, когда бум спроса на импортные товары компенсировался за счет роста мировых цен на металл и притока иностранных заимствований, пока все не рухнуло в одночасье во второй половине 2008 года.
Во-вторых, высокий профицит финансового счета в январе-апреле (3,7 млрд. долл.) был сформирован в основном за счет притока капитала по статье «другой капитал». За вычетом прироста наличной валюты вне банковской системы положительное сальдо по этой статье составило 5,7 млрд. долл., что гораздо выше, нежели за аналогичный период прошлого года (600 млн. долл.) и за весь 2010 год (1 млрд. долл.). По словам представителей НБУ, около 2,5 млрд. долл. из этой суммы составляет аванс «Газпрома» за услуги по транзиту газа, а остальное приходится на кредиторскую задолженность перед нерезидентами, а также депозиты и текущие счета нерезидентов в украинских банках. Природа таких потоков капитала выглядит не до конца понятной, а значит, они могут быть крайне волатильными.
Ну и, в-третьих, необъяснимо высоким остается спрос на наличную иностранную валюту, чистая покупка которой в январе-мае текущего года составила 5,65 млрд. долл. (в два раза больше, чем за аналогичный прошлогодний период), в то время как других признаков роста девальвационных ожиданий населения не наблюдается - ажиотаж возле обменных пунктов отсутствует, депозиты в национальной валюте растут опережающими темпами. Судя по всему, есть и другие причины сохранения такого высокого спроса на наличную валюту. Например, это может быть связано с активизацией теневых операций, о чем уже не раз говорилось на страницах ZN.UA.
Валютный курс
Несмотря на в целом благоприятные тенденции платежного баланса (а также сезонную закономерность укрепления гривни во втором квартале), курс гривни находится под существенным девальвационным давлением с середины мая, и только регулярные интервенции Нацбанка удерживают его ниже отметки 8 гривен за доллар. Со слов представителей Нацбанка можно сделать вывод, что за первые две с небольшим недели июня НБУ был вынужден продать на межбанковском рынке около 1,2 млрд. долл. Если же к этому добавить интервенции НБУ во второй половине мая, то за этот период их общее сальдо составило примерно 1,8 млрд. долл. Последний раз такие масштабные интервенции НБУ проводил на пике кризиса, в конце 2008 года.
За последнее время Национальный банк предпринял ряд мер для стабилизации курса гривни. Во-первых, это ужесточение монетарной политики, о котором упомянуто выше. Во-вторых, неделю назад НБУ сократил лимит длинной открытой валютной позиции с 20 до 5%, а также значительно ужесточил контроль за выполнением этих правил. Это, скорее всего, позволит Нацбанку снять сиюминутное давление на обменный курс, хотя в то же время это решение противоречит заявленному НБУ курсу на либерализацию валютного рынка. В частности, в рамках программы МВФ Национальный банк обязался изменить порядок формирования резервов под кредиты в иностранной валюте (введенный два года назад постановлением №109), сокращение же лимита открытой длинной валютной позиции является шагом в противоположном направлении. В результате валютный риск для банков возрастет, и в случае значительной девальвации гривни большая часть банков понесет огромные убытки, что приведет к эрозии капитала, а соответственно, и к массовым банкротствам.
Программа МВФ
Не исключено, что осознание украинскими властями описанных выше тревожных тенденций и привело к тому, что после трехмесячного застоя лед в отношении программы МВФ наконец тронулся. В частности, правительство уже выполнило два с половиной из четырех условий, необходимых для возобновления программы (отмена закона, предусматривавшего обязательный выкуп Нацбанком рекапитализационных облигаций, внесение изменений в госбюджет и принятие в первом чтении закона о пенсионной реформе). Однако выделение третьего транша по-прежнему находится под вопросом. Во-первых, правительство упорно не желает повышать тарифы на газ для населения. Во-вторых, необходимое большинство для поддержки окончательного варианта пенсионной реформы, судя по всему, пока так и не найдено. На наш взгляд, МВФ вряд ли пойдет на уступки Украине в этих принципиальных вопросах, поэтому программа будет возобновлена, только если все условия будут выполнены.
Очевидно, что украинские власти стоят перед нелегким выбором. На одной чаше весов - политические рейтинги правящей партии (и так изрядно снизившиеся за последнее время). На другой - экономическая стабильность (которая может находиться под угрозой, принимая во внимание все вышеописанные факторы), а также кредитные рейтинги страны. В частности, хоть правительству и удавалось в первом полугодии размещать еврооблигации, даже несмотря на приостановку программы МВФ, ставка заимствований для Украины остается самой высокой среди всех стран региона, кроме терпящей бедствие Беларуси (см. рис. 2). При этом инвесторы по-прежнему скептически настроены по отношению к Украине, принимая во внимание подвешенный статус программы МВФ и отсутствие прогресса структурных реформ. Поэтому окончательный разрыв отношений с фондом достаточно ощутимо повлияет на возможность Украины привлекать средства за рубежом. Кроме того, если события в Греции пойдут по неблагоприятному сценарию, это может вообще блокировать доступ Украины и других стран с формирующимися рынками к заемным средствам. В этой ситуации ресурсы МВФ будут служить важным фактором стабильности экономики страны.
Выводы
Экономическая ситуация в Украине действительно заслуживает неоднозначных оценок. С одной стороны, восстановление экономики, улучшение фискальной ситуации и положительное сальдо платежного баланса говорят о благоприятных перспективах на ближайшее будущее. С другой - фундаментальные слабости украинской экономики также очевидны. Это и низкая степень диверсификации экономики и внешней торговли, и высокая инфляция, и удручающе низкая эффективность производства (в частности, энергоэффективность), и отсутствие доверия иностранных инвесторов (как прямых, так и портфельных), и т.д.
Ответом на все эти вызовы должны стать обещанные структурные реформы, без которых повторение кризиса 2008-2009 годов является лишь вопросом времени, независимо от того, как будет развиваться мировая экономика.