Одной из ключевых составляющих развитого фондового рынка, который предстоит построить Украине, в том числе в рамках подписанной экономической части Соглашения об ассоциации с Евросоюзом, является эффективная система финансовых институтов. В предыдущих публикациях ("Как внедрять европейский опыт на фондовом рынке", ZN.UA №15 от 25 апреля 2014 г. и "Фондовый рынок: регуляторы и регулирование", ZN.UA №16 от 16 мая 2014 г.) мы рассматривали внедрение европейского опыта по развитию рынка ценных бумаг Украины в контексте стратегического планирования и обеспечения соответствия украинского законодательства европейским стандартам. Сегодня предлагаем остановиться на проблемных вопросах функционирования финансовых институтов (прежде всего, банков и институциональных инвесторов).
Базовой задачей финансовых институтов должно стать выполнение следующих понятных макроэкономических функций:
- наладить эффективные коммуникации между ключевыми звеньями фондового рынка - эмитентами и инвесторами, в частности, путем консолидации финансовых ресурсов значительного круга инвесторов;
- обеспечить конкурентное определение публичной цены и поддержание ликвидности финансовых инструментов;
- обеспечить надежный учет прав собственности и соблюдение интересов инвесторов.
Эти функции в пределах того или иного вида финансового института могут сочетаться. Ярчайший пример - банки, которые являются базовыми участниками рынка (инвесторами, эмитентами), консолидируют привлеченные средства, в том числе с целью инвестирования, выполняют арбитражные операции (как торговцы ценными бумагами), являются частью инфраструктуры - денежной (как субъекты системы внутри- и трансграничных систем перевода средств) и депозитарной (как депозитарные учреждения).
Что имеем и чем торгуем (портфели финансовых институтов)?
Невозможно проанализировать деятельность финансовых институтов без рассмотрения структуры их портфелей. Финансовые институты (особенно институционные инвесторы) должны быть индикаторами качества и привлекательности ценных бумаг (ЦБ). Хотя на сегодняшний день их совокупная доля во владении общим объемом ЦБ далеко не доминирующая.
Банки привлекли самые крупные среди других институтов активы (1,3 трлн грн на начало 2014 г.) и являются владельцами крупнейшего инвестиционного портфеля (135 млрд грн, см. табл.). Поэтому именно их инвестиционные вкусы формируют инвестиционный ландшафт национального фондового рынка. На 67% инвестиционный портфель банков состоит из государственных облигаций. И именно этот рынок публичного государственного долга является на сегодняшний день самым развитым - не в последнюю очередь из-за понятности и постоянности функций регулирования (монетарного, бюджетного, налогового) в ходе коммуникаций между единым эмитентом (государством) и значительным кругом инвесторов (банками). Было бы целесообразно распространить этот опыт конструктивного диалога по оси "эмитент-инвестор" и на другие сегменты финансового рынка.
Вместе с тем, и это показательно, у банков в их портфеле находится менее 6% акций, т.е. можно говорить, что банки этот "инвестиционный инструмент" не очень замечают.
Отсутствие на современном этапе внимания банков к акциям должно рассматриваться как экспертная оценка.
Значительно менее понятна структура активов страховщиков - институтов, для которых существуют очевидные налоговые льготы для формирования технических резервов. Львиная доля инвестиций страховщиков - в акциях. И обычно не в акциях, которые исторически квалифицируются как украинские blue chips (довольно условно, поскольку заключение в среднем 3–4 биржевых соглашений в день даже по индексным акциям сложно расценивать как достаточную ликвидность), а в акции малоизвестных или совсем неизвестных эмитентов. Поскольку их рыночная стоимость неочевидна, то ею легко манипулировать. Вряд ли это имеет что-то общее с привлечением средств реальными эмитентами, эффективной мобилизацией и использованием средств инвесторов.
Структура активов негосударственных пенсионных фондов (НПФ) и институтов совместного инвестирования (ИСИ) из-за законодательного ограничения отличается значительной диверсификацией.
Но всегда ли эта диверсификация на пользу? Например, ИСИ диверсифицированного вида фактически обязательно должны приобретать акции, а в государственные ценные бумаги могут инвестировать не более 50%. Так же и НПФ не имеют права инвестировать в государственные ценные бумаги свыше 50%. В условиях, когда акции годами снижали свою стоимость, по корпоративным облигациям наблюдались дефолты, а в деривативы диверсифицированные ИСИ и НПФ инвестировать не имеют права, целесообразны ли такие требования? Банки осуществляют инвестиционные операции без таких ограничений, и, тем не менее, имеют довольно сбалансированные портфели, эволюция структуры которых соответствует рыночной ситуации. Незаметное внимание банков к акциям на современном этапе тоже в значительной мере можно рассматривать как экспертную оценку.
Такие специфические ограничения еще менее понятны, если вспомнить более чем существенные стартовые требования к НПФ, значительные затраты на обслуживание, которые вроде бы должны стать предпосылкой для привлечения профессионалов и профессиональных, а не общих, сугубо формальных подходов к формированию и управлению активами клиентов.
На примере ИСИ следует задуматься над тем, есть ли у финансовых институтов мотивация к продуктивной деятельности как концентратора финансовых ресурсов для развития национальной экономики?
Конечно, на этапе становления рынка коллективных инвестиций определенные льготы и акцент прежде всего на возможности лояльного с точки зрения финансирования строительства и продажи объектов недвижимости отвечали задачам развития ИСИ и строительной отрасли. Но с годами усиливается тенденция к доминированию на рынке фондов, основной задачей которых является обслуживание тех же застройщиков и обеспечение финансирования в пределах группы связанных компаний. То есть большинство ИСИ исполняют функцию удобной "оболочки" для корпоративного и/или финансового структурирования, а не являются концентратором средств для развития национальной экономики.
Актуальным вопросом являются и недавние изменения в законодательстве, значительно расширившие линейку возможных видов ИСИ в соответствии с международным опытом. Но предоставленные рынку возможности по созданию специализированных ИСИ (фондов денежного рынка, государственных ценных бумаг, облигаций, акций, индексных, банковских металлов) не конвертировались в появление таких ИСИ. Почему же это неинтересно? Почему же нас устраивает такая незначительная роль (5% в общих активах украинских ИСИ) диверсифицированных (невенчурных) фондов, которые были созданы прежде всего для эффективного управления средствами населения и инвестируют именно в ценные бумаги, т.е. пытаются исполнять функцию драйвера ликвидности фондового рынка? Насколько совпадает с интересами развития фондового рынка тот факт, что две трети общих активов ИСИ составляют депозиты, дебиторская задолженность и недвижимость?
В подобных условиях следовало бы пересмотреть регулятивные основы функционирования ИСИ. Сейчас государство использует льготы для стимулирования рынка ИСИ в целом. Не целесообразнее было бы подходить к этому более диверсифицировано, с учетом существующей структуры, и различать, какие сегменты рынка ИСИ являются продуктивными для национальной экономики и действительно нуждаются в мотивации, стимулировании дальнейшего развития, а какие уже нет?
Торговцы ценными бумагами тоже владеют значительными объемами ценных бумаг (отнесение ТЦБ к институционным инвесторам или так называемым инвестиционным банкам является вопросом только более или менее удачной классификации). "Чистые" торговцы тоже оперируют значительными собственными или клиентскими финансовыми активами. Торговцы являются не только арбитражными институтами, но и самым коммуникативно активным и распространенным институтом, который должен быть естественно связан с базисными участниками рынка капитала - эмитентами и инвесторами. Впрочем, многие ли торговцы активно взаимодействуют с эмитентами в ходе привлечения капитала или поддерживают ликвидность оборота их ценных бумаг? Очевидно, нет. Значительная доля торговцев одурманены немногочисленными blue chips, надеждой на "приход" иностранных ЦБ и соответствующим образом ограничивают инвестиционные горизонты своих клиентов (прежде всего физических лиц) или обслуживают оборот непроизводительных активов, исполняя сугубо посреднические функции. Определенная искусственность такой деятельности торговцев (не в интересах оси "эмитент-инвестор") предопределяет "замыкание на самих себя", а по сути - концентрированность даже не на спекулятивной составляющей рынка, а на "игровой": даже не казино, а Диснейленд. Можно извиниться за такое радикальное сравнение, но как по-иному объяснить одновременное проведение АТО на Востоке Украины и периодические всплески роста цен акций расположенных там эмитентов, а соответственно, и индексов blue chips?
Проведенный поверхностный анализ портфелей профессиональных инвесторов дает весьма выразительную картину "радикального размежевания" рынка на сторонников долговых и паевых ЦБ. И это проблема рынка, которая проявляется в публицистической риторике, озвучиваемой именно сторонниками паевых инструментов, поскольку традиционно банки в публичной плоскости более сдержаны. И здесь уместно вспомнить разноплановость подходов к структуре активов институционных инвесторов: почему Нацкомфинуслуг устанавливает (исповедует) совершенно иные подходы, радикально отличающиеся от подходов Нацкомиссии по ценным бумагам и фондовому рынку?
Горизонты развития
Недавно г-жа Валерия Гонтарева спрогнозировала достаточно оптимистичные перспективы украинского финансового рынка. Подобный взгляд мы с удовольствием поддерживаем. Тем более учитывая результаты выборов и значительную заинтересованность международных инвесторов во вложениях в украинские активы. Но готов ли рынок в нынешнем состоянии воспользоваться "инвестиционным окном"? А если требования к портфелям институционных инвесторов ужесточатся, то будет ли инфраструктура вызывать меньше жалоб?
Считаем, что да. При условии, что будет пересмотрено качество существующих инструментов и созданы новые, а также внедрены новые технологии.
Ближайшие примеры. Мы обеими руками поддерживаем преобразование торговцев ценными бумагами в торговцев финансовыми инструментами, что предлагается проектом закона "О производных (деривативах)". Действительно, это назревший и уместный вопрос, но это преобразование не должно стать формальным - на срочном рынке другие подходы, технологии, клиенты и т.п.
Непонятна пассивность торговцев в направлении участия в популярнейшем валютном рынке, так как именно там концентрируются интересы необъятного поля клиентов. Мы слышим только "вот подайте нам валютные деривативы!". Но, простите, торги валютными ОВГЗ - это же часть валютного рынка, где за национальную валюту можно купить актив в иностранной валюте! Какие же сегодня существуют для этого преграды?
На наш взгляд, биржевой рынок долговых инструментов также интересен значительно более широкому кругу инвесторов, в том числе и населению (безусловно, в случае повышения их надежности и ликвидности).
Структура активов и специализация финансовых институтов является определенным отображением состояния рынка. И состояние это, как мы в который раз убедились, не весьма удовлетворительное. Такие факторы, как дефицит надежных инструментов, довольно разнородные требования и ограничения структуры активов, искусственное распределение участников рынка в соответствии с их инвестиционными вкусами, пока не позволяют большинству финансовых институтов стать действительно влиятельными игроками финансового рынка и консолидировать финансовые ресурсы для развития национальной экономики.
В следующей статье будет рассмотрена связанная тема - развитие финансовой инфраструктуры.