В кризисные времена общество должно было бы радоваться хоть каким-то островкам стабильности в государстве, но нареканий в адрес НБУ, обеспечивающего макроэкономическую стабильность в Украине, меньше не становится. Очень высокая учетная ставка тормозит экономический рост. Значительные объемы гривни в банках, но вне депозитов, — это сплошные риски. Выполнение маяков МВФ в очередной раз приоритетнее любых других инициатив. А риск эмиссии будет сохраняться до тех пор, пока продолжается война, кто бы что ни говорил. К Главе НБУ всегда много вопросов, сейчас тем более. В первой части беседы с нынешним Главой Андреем Пышным ZN.UA узнавало о ходе выполнения программы сотрудничества с МВФ и ее влиянии на нашу экономику, риске возврата к эмиссии, планах по валютной либерализации и нынешних отношениях НБУ с Минфином.
— Андрей Григорьевич, это были бы не мы, если бы начали не с проблем. Уже в июле Украина может «завалить» сотрудничество с Международным валютным фондом. К законопроекту, возвращающему привычную систему налогообложения ФЛП, подано почти две тысячи поправок. Поэтому существует риск, что мы не успеем вовремя принять эти изменения, являющиеся обязательством согласно меморандуму с МВФ. Окажет ли это существенное влияние на наши отношения с Фондом?
— В конце мая в Вене, в рамках первого пересмотра программы, мы успешно провели миссию с Международным валютным фондом и достигли согласия на уровне персонала. Наши обязательства и договоренности отображены в обновленном письме о намерениях и в соответствующем меморандуме об экономической и финансовой политике. Упомянутый вами законопроект — это структурный маяк, поэтому его выполнение является обязательным параметром договоренностей.
На уровне украинской властной команды есть стопроцентное осознание важности сотрудничества с МВФ и четкое понимание, какие вопросы надо решать, чтобы оно было успешным. Главное и базовое — программа с МВФ очень нужна Украине. Это программа не только о 15,6 миллиарда долларов, это программа о пакете финансовой поддержки на горизонте четырех лет. Она объединяет финансовые ресурсы, кредиты и гранты, решение о реструктуризации.
В целом сумма этой финансовой поддержки по базовому сценарию — 115 миллиардов долларов. Но есть еще и негативный сценарий, согласно которому потребности в финансовой поддержке оцениваются в 140 миллиардов долларов. Так что никаких иллюзий нет, а есть четкое понимание важности соблюдения зафиксированных условий.
И хотя Национальный банк напрямую не участвует в переговорах с парламентом, касающихся исключительно фискального блока, я знаю, что на решении этой проблемы сейчас сфокусированы и правительство, и Министерство финансов. Поэтому надеюсь, что решение, которое обеспечит выполнение наших договоренностей с МВФ, будет принято.
— Ваш оптимизм — это расчет на то, что будет задействована спецпроцедура при рассмотрении или что МВФ с пониманием отнесется к несоблюдению нами сроков выполнения?
— Я не знаю, по какой именно процедуре в стенах парламента будет проходить рассмотрение. Но я надеюсь, что решение будет найдено. Все прекрасно понимают, насколько это важно. До конца июня мы ожидаем, что Совет директоров МВФ утвердит результаты первого пересмотра программы, а после этого Украина получит следующий транш финансирования около 900 миллионов долларов. И речь совсем не о снисходительности, это вопрос способности украинской власти выполнять обязательства. Конечно, отдельные технические моменты могут обсуждаться, но без изменения сути.
— Смотрите, если возникла такая проблема с налогообложением ФЛП, какого сопротивления можно ожидать в конце года, когда согласно меморандуму Украина будет утверждать Стратегию доходов, призванную повысить общий уровень фискализации в стране? Если принять во внимание опыт выполнения Украиной меморандумов с Фондом, есть некоторые опасения по поводу дальнейших успехов.
— Буду откровенен, опасениям, конечно, есть откуда взяться, хотя бы исторически. Ведь ни одной успешно завершенной программы с Международным валютным фондом за последние более двух десятков лет, если мне не изменяет память, до сих пор не было. Постоянно что-то мешало.
Однако не было и ни одной программы, которая бы имела такое ключевое стратегическое значение для нашего существования и нашего пути к победе. Это ключевой момент, который будет придавать дополнительные аргументы, успокаивать политические баталии, помогать находить правильные слова, приводить в чувство и заставлять договариваться. По крайней мере я хочу так думать и считаю, что так должно быть.
Да, эта программа непростая, но и не сверхсложная.
Она определяет то, что точно будет делать нас более сильными, подпитывать наши стойкость и способность к сопротивлению на пути к победе. И это почти дословная цитата одного из параграфов.
Не знаю, обратили ли вы внимание, но слово «победа» упоминается в тексте меморандума дважды. Именно в таком вординге меморандум прошел через Совет директоров МВФ. И это было отдельным пунктом нашего обсуждения с миссией. А еще в меморандуме около ста раз упоминается слово «восстановление». Это и есть, собственно, контекст, который, по моему мнению, заставит всех успокоить страсти за шаг до края. В этом должны быть заинтересованы все. Эта программа необходима нам, потому что она и о сегодняшнем дне, и о завтрашнем. Она, как своеобразный маяк, который направляет очень многих стейкхолдеров.
— Не могу здесь не вспомнить колонку одного известного аналитика, высказавшего мнение, что Фонд предоставил нам программу только для того, чтобы мы погасили свои предыдущие долги перед МВФ.
— Подобные комментаторы рассматривают эту программу в недопустимо узком контексте. Это программа об объединении вокруг Украины донорской платформы свободного мира и формировании беспрецедентного финансового пакета поддержки на горизонте четыре года.
Я постоянно подчеркиваю то, что горизонт этого финансового пакета — именно четыре года. Знаете, почему? Потому что на протяжении этих четырех лет страны G7 и другие должны пройти свой политический цикл. Это очень важный момент. Это демократические страны, и нам надо заботиться о том, чтобы обеспечить постоянство поддержки по программе при возможных изменениях политических конфигураций за этот период. Поэтому публичная фиксация и политические уверения по этим обязательствам для нас принципиально важны.
— Этакий зонтик от политических рисков?
— Глобальная рамка, которая будет определять логику принятия решений как в Украине, так и в странах-партнерах. Поэтому, да, нам дали программу и для того, чтобы мы что-то вернули. А еще нам ее дали с пониманием того, что Парижский клуб реструктурирует украинские обязательства. А еще с пониманием того, что Украина в этом году получит 42 миллиарда долларов финансовой поддержки. А еще эта программа позволяет нам говорить с нашими партнерами не только о достаточности финансирования, но и о его ритмичном и своевременном поступлении. Потому что нам деньги нужны именно тогда, когда нужны, и в достаточном объеме. Об этом надо говорить честно, откровенно и очень громко. Именно неритмичность финансирования в прошлом году спровоцировала эмиссию, к которой вынужден был прибегнуть Национальный банк, чтобы покрыть потребности Украины.
Сейчас мы шесть месяцев живем без эмиссии — это также достижение этой программы и предыдущей, Мониторинговой, программы. Потому что именно там мы зафиксировали нашу стратегическую договоренность с Министерством финансов избегать монетизации бюджетного дефицита в этом году.
Так что можно смотреть на эту проблему узко, а можно широко открыть глаза.
В последнее время часто вспоминаю такое понятие, как замковый камень, — то, что держит своды всей конструкции. В нашем случае программа МВФ — это именно он. Благодаря ему, эта арка финансовой защиты у нас над головами и держится. Позволяет нам сегодня говорить и о победе, и о контрнаступлении, и о восстановлении экономического роста, и о многих других вещах.
Надо все же смотреть на широкий контекст. Мы абсолютно заслуженно наконец получили субъектность, и эту субъектность нужно конвертировать. Украина сформировала сейчас совершенно беспрецедентный уровень доверия и взаимодействия с Международным валютным фондом. Это не свести исключительно к процентам и траншам. Это шанс, который мы заслужили и которым обязаны воспользоваться.
— Вы уже упомянули об эмиссии, возможен ли возврат к ней в этом или следующем году? Особенно с учетом постоянных предложений либерализировать налогообложение и снизить налоговое бремя?
— Сейчас мы придерживаемся стратегического плана избежать в этом году монетизации бюджетного дефицита. Это непростая задача в условиях, когда сводный бюджет будет иметь рекордный дефицит более 26% ВВП. Больший даже, чем в прошлом году, когда было 25,5% ВВП. Почти треть экономики утрачена. Война продолжается. Но почти шесть месяцев мы покрываем потребности без монетизации.
Каким образом? Нам удалось то, что казалось невозможным еще в прошлом году, — возобновить финансирование бюджетного дефицита за счет внутреннего долгового рынка. Украина по состоянию на сегодняшний день привлекла более 190 миллиардов гривен на внутреннем рынке от размещения ОВГЗ. За весь прошлый год — 164 миллиарда гривен. Украина также уже привлекла почти 20 миллиардов долларов внешней поддержки. Несмотря на сложности, которые объективно были и будут во втором полугодии, правительству удается обеспечить достаточный уровень наполнения бюджета за счет как налоговых, так и неналоговых источников.
Но, несмотря на это, наши потребности колоссальны. Только прямые расходы на поддержку боеспособности достигают половины всех расходов общего фонда государственного бюджета. Война продолжается. Какой будет военная кампания второго полугодия, мы не знаем. Верим, что успешной. Вместе с тем успешное контрнаступление требует достаточного и своевременного финансирования.
Надеемся, что наши совместные усилия, реализованные на протяжении первого полугодия, будут такими же успешными и во втором полугодии. Видим нереализованный дополнительный потенциал внутреннего долгового рынка.
Отмечаем некоторый интерес, в том числе и среди нерезидентов, к среднесрочным облигациям до трех лет. Они привлекательны с точки зрения не только их доходности и покрытия резервов, но и инвестиционной линейки. Это было бы невозможно, если бы нам не удалось обеспечить курсовую стабильность и повысить привлекательность гривневых активов, — помните, сколько было вокруг этого разговоров?
— Конечно. Без взаимопонимания с Минфином это была недостижимая цель. Пришли к взаимопониманию?
— Действительно, это был элемент напряженности между фискальной и монетарной властями. Что ж, ситуация изменилась. Министерство финансов и Национальный банк начали лучше слышать друг друга и понимать суть взаимных мандатов. Сейчас средняя процентная ставка привлечения облигаций внутреннего государственного займа — 18,77%. Правительство получило еще один источник, за счет которого происходит покрытие его потребностей. Мы смогли избежать нежелательных вызовов, ведь вынужденная эмиссия — это вызов, особенно для обессиленной экономики. В конце концов, несмотря на рекордную эмиссию в прошлом году в 400 миллиардов гривен, мы вышли на устойчивый дезинфляционный тренд.
Главный мандат Национального банка — это обеспечение ценовой и финансовой стабильности как залога постоянного экономического роста. Это является базисом для остальных вещей, в том числе и для оживления кредитования, которое мы уже понемногу начинаем наблюдать.
Даже на глобальном уровне все чаще и громче говорят о необходимости взаимодействия между монетарной и фискальной властями, необходимости построения эффективной коммуникации, построения эффективных каналов донесения того монетарного импульса, который генерирует Национальный банк, о формировании общего поля ожиданий, сокращении неопределенностей.
Все это невозможно делать, если у тебя нет соответствующего качества коммуникации, а к Национальному банку и его аргументам нет соответствующего уважения, доверия и восприятия.
— Как долго будет продолжаться этот период потепления, ведь конфликт интересов заложен в саму суть ваших мандатов?
— Я исхожу из того, что макрофинансовая стабильность — это не только прямой мандат НБУ, это ресурс, ценность которого хорошо понимают в правительстве. Это макроусловия, являющиеся обязательным элементом в композиции факторов, которыми Украина хочет заинтересовать инвесторов и без которых Лондонская конференция имела бы совсем другую коннотацию. И обязательность в этом случае — ключевое слово!
— В той картине госфинансов, которую вы нарисовали, я не вижу места изменению системы налогообложения, которое бы предполагало снижение налоговых ставок.
— Я бы хотел, чтобы на вопрос о фискальной политике отвечали коллеги из Министерства финансов, — это их сектор ответственности.
— Потом министр финансов просто придет к вам за эмиссией.
— Мой коллега с фискальной кафедры Сергей Марченко неоднократно заявлял о том, что стратегическая задача Министерства финансов — избежать монетарного финансирования бюджетных потребностей. НБУ не только приветствует заявление, но и разделяет стремление и максимально содействует достижению цели. Поэтому возьму на себя смелость и скажу за нас обоих: мы хотим не разных вещей, мы хотим того, под чем стоят наши подписи, — макроэкономической, финансовой и внешней стабильности, чтобы укрепить потенциал Украины на пути к победе.
Фискальная консолидация — это одно из упражнений, которое позволяет максимально покрыть возможными доступными государственному бюджету ресурсами его необходимые потребности. То, что, соответственно, не будет покрыто, следует профинансировать за счет внутреннего долгового рынка и международной финансовой поддержки.
Меморандум с МВФ построен на концепции, предусматривающей на первом этапе максимальную концентрацию усилий в фискальной и финансовой сферах. Все, что поддерживает наш потенциал, нужно мобилизовать. Все, что касается реформирования, налоговой либерализации, возможного снижения ставок, — это структурные реформы бюджетно-налоговой сферы, перенесенные на второй этап выполнения, который должен начаться только после того, как позволят риски в сфере безопасности и будут обеспечены устойчивость и стабильность.
— То есть налоговых реформ до конца войны не следует ожидать?
— Напомню, программой с МВФ предусмотрено, что высокий уровень рисков в сфере безопасности сохранится на протяжении 18 месяцев. То есть он захватит и 2024 год, по меньшей мере первое его полугодие.
Сейчас же мы должны сделать все, чтобы консолидировать ресурсы, обеспечив функционирование всех критически важных элементов: обороны, публичных финансов, финансовой системы, энергетики и так далее.
При этом есть базовые элементы, которые должны развивать и мы, и правительство, готовясь к быстрому старту восстановления. В Национальной стратегии доходов, я убежден, будут ответы если не на все, то на большую часть вопросов о дальнейшем развитии налоговой системы.
Из-за этого мы сейчас очень взвешенно относимся к любым предложениям, связанным с новыми расходами или потерей бюджетом доходов. Наоборот, речь идет о восстановлении налогообложения на уровне, существовавшем до войны, и о жестком контроле расходов. Война продолжается, а вместе с войной сохраняются и риски, к которым мы должны быть готовы.
На базе Совета финансовой стабильности уже заработала специализированная рабочая группа, отвечающая за наполнение внутреннего долгового рынка. Также мы работаем над механизмом так называемого покрытия временных рисков возможных кассовых разрывов бюджета.
— Что это будет за механизм, если не эмиссия?
— Процесс согласования продолжается. По сути, это краткосрочный бридж (заем. — Ю.С.) на покрытие рисков, связанных с неритмичным поступлением международной финансовой помощи, который предусматривает быстрое покрытие потребности на условиях возврата при поступлении. Это инструмент, который целесообразно держать на всякий случай.
Что важно, есть некая иерархия покрытия финансового разрыва. В первую очередь международная финансовая поддержка. Внутренние ресурсы, в том числе внутренние заимствования и депозиты правительства. И только если эти способы покрытия недостаточны, то тогда бридж или эмиссия.
Считаю достижением, что сейчас у всех есть четкое понимание, что эмиссионное финансирование бюджета не является решением проблемы. Эмиссия, как турникет, спасет вам жизнь сегодня, но нанесет существенный ущерб, если от нее не отказаться вовремя.
— Мы видим некоторые инфляционные успехи и надеемся, что тренд на снижение закрепился. Что будет с учетной ставкой? Есть эксперты, которые уже давно призывают ее снизить.
— Учетная ставка сейчас играет важную вспомогательную роль. После полномасштабного вторжения, как известно, Национальный банк вынужденно зафиксировал курс, который стал номинальным якорем для экономики. Собственно, курсовая стабильность и является, наверное, одним из основных факторов, который позволяет выйти на устойчивый дезинфляционный тренд.
Однако мы понимаем, что жизнь в условиях административных ограничений, когда инфляционное таргетирование не применяется, а курс фиксированный и устойчивый, может показаться комфортной. Да, иногда неудобной, но все же комфортной для многих. Впрочем, этот комфорт обманчив и опасен, и возвращаться к рыночным механизмам и инструментам необходимо при первых лучших условиях и без промедления, пока экономика, бизнес, финансовый сектор не утратили навыки адаптации и гибкого поведения.
Одной из стратегических задач для нас является валютная либерализация, то есть постепенное при наличии четких предпосылок и контролируемое по результатам смягчение валютных ограничений. Со временем они теряют свою эффективность, при этом могут усилить рыночные деформации, тенизацию экономики, отвлечь ресурсы на непродуктивное использование, при этом препятствуя продуктивной деловой деятельности.
Мы хотим двигаться в этом направлении осторожно и последовательно. Поэтому не говорим о том, когда это произойдет, но уже говорим о том, что работаем над созданием для этого предпосылок, — и это один из приоритетов НБУ.
Среди этих предпосылок — сохранение достаточности и защита золотовалютных резервов, ведь мы понимаем, что еще в течение очень продолжительного времени рынок будет балансироваться исключительно за счет интервенций Национального банка.
Еще одна важная предпосылка — усиление действенности учетной ставки, это та самая трансмиссия, которой скоро детей будут пугать, так часто о ней говорят. Учетная ставка должна наращивать свое влияние, постепенно возвращая себе роль номинального якоря, а вместе с этим и инфляционного таргетирования. Это также непростое упражнение, и оно потребует времени и комплекса мер, направленных на восстановление привычного операционного дизайна монетарной политики. Ведь НБУ из-за рекордного профицита ликвидности и опасной ее концентрации на счетах до востребования прибег к неконвенционным подходам.
— В целом значительная ликвидность — это не так уж и плохо.
— Да, сама по себе значительная ликвидность в финансовой системе не является угрозой. В нашем же случае мы имеем дело с совокупностью факторов, которые и обусловили опасное влияние профицита ликвидности на курсовую и ценовую стабильность. Другими словами, рекордные объемы ликвидности, поступившие в банковскую систему в связи с финансированием бюджетных расходов, сосредоточились не на срочных депозитах, а на счетах до востребования. Если эта ликвидность не связана условиями депозита со справедливой ставкой, то, во-первых, она быстро обесценивается под давлением инфляции, во-вторых, люди, пытаясь сохранить свои сбережения при отсутствии адекватного депозитного предложения, несут сбережения на валютный рынок, что создает риск для курсовой стабильности. Из-за этого НБУ всегда настойчиво добивался роста стоимости гривневых активов и депозитных ставок и роста удельного веса именно срочных депозитов.
Ведь в момент, когда мы перейдем к валютной либерализации, эта ликвидность, не связанная в банковской системе, как обычно у нас это и происходит, будет перетекать на валютный рынок.
— У вас есть рецепт, как этого не допустить?
— Необходимы предпосылки. В первую очередь достаточно высокий уровень золотовалютных резервов, а он у нас возобновил 11-летний исторический максимум. Это будет способствовать дальнейшему улучшению ожиданий и уменьшит стимулы для усиления спроса на валюту. А при необходимости у нас будет достаточно возможностей сохранить контроль над ситуацией. Хорошо. Мы должны это сохранить.
Далее, следующая предпосылка. Достаточный объем ликвидности сконцентрирован на депозитах от трех месяцев вместо текущих счетов. Это было непросто сделать, банку невыгодно предлагать адекватную процентную ставку, особенно когда есть возможность этого не делать и оставаться высоколиквидным. Ключевая ставка уже была 25%, но банки не спешили подтягивать к ней ставки по депозитам. Из-за этого Национальный банк повысил норму и откалибровал механизм расчета обязательных резервов. С апреля мы начали применять тот же неконвенционный операционный дизайн. Некоторый асимметричный подход к определению стоимости депозитных сертификатов, процентных ставок, которые платит Национальный банк, подкреплен введением трехмесячных депозитных сертификатов в привязке к объемам привлечения банками срочных депозитов населения в гривне.
В результате уже сейчас видим, что ставки пошли вверх, а уровень срочных депозитов в структуре средств пересек отметку 35%. Переломили тренд. Хорошо. Но этого недостаточно, мы должны обеспечить устойчивость предпосылок.
Поэтому, чтобы закрепить эти тенденции, Национальный банк и решил оставить учетную ставку на уровне 25%.
Да, мы видим, что инфляция снижается. Однако понимаем, что в следующие полгода эта дезинфляционная динамика замедлится, ну, хотя бы из-за тарифов на жилищно-коммунальные услуги и возобновления налогообложения горючего. Окажет некоторое инфляционное влияние и разрушение Каховской дамбы. Существует неопределенность с работой зернового коридора. Есть продление запрета на ввоз зерна на территорию пяти стран ЕС до 15 сентября. Наконец, продолжается война. Так что, несмотря на положительные тенденции, мы должны быть осмотрительными и даже консервативными.
Главным позитивом является то, что наши инструменты наконец заработали именно так, как мы рассчитывали, и даже лучше, чем до войны.
— Трансмиссия точно ускорилась.
— Да, наконец. Мы видим положительные тенденции, видим зоны неопределенности, видим, что инструментарий эффективно заработал, и хотим эти достижения четко очертить и зафиксировать. Это необходимо для того, чтобы продолжать смягчать валютные ограничения, что, по нашему мнению, сможет вернуть в Украину элементы нормальности, которые, собственно, и формируют способность украинского бизнеса адаптироваться и делают украинский рынок привлекательным для частных инвесторов. Также мы хотим, чтобы у нас было достаточно оснований и предпосылок для постепенного перехода к большей гибкости курса без шока для экономики.
Так что, как видите, восстановили внутренний долговой рынок, стабилизировали и развернули инфляцию, постепенно выросла стоимость гривневых активов, наладился трансмиссионный механизм, потребности украинского бюджета покрываются за счет неэмиссионных источников. Все это предпосылки для того, чтобы сделать следующий шаг в части монетарной политики.
Апрельский прогноз НБУ предполагал, что цикл снижения учетной ставки начнется в четвертом квартале 2023 года. Вместо этого по результатам июньского заседания правления мы все согласились, что сможем начать цикл снижения раньше, если будет курсовая стабильность, а дезинфляционный тренд продлится. Для того чтобы дать более конкретные сроки, нам нужен новый макропрогноз. Мы его представим в июле.
Завтра во второй части интервью с Главой НБУ Андреем Пышным читайте о ходе стресс-тестирований в банковском секторе, скандале с отмыванием денег через банки, перспективах национализации бывшего «Альфа-банка» и борьбе с экстракомиссионными за прием изношенных банкнот.