КАПИТАЛ КАК «ПРОВОКАТОР». ВЛИЯНИЕ ПОТОКОВ КАПИТАЛА НА ВОЗНИКНОВЕНИЕ И РАЗВИТИЕ ЭКОНОМИЧЕСКИХ КРИЗИСОВ

Наверное, сейчас очень кстати пришелся бы обзор финансовой и фондовой ситуаций не только в США, но и обзор о влиянии на фондовые рынки других государств. Но экспертам и аналитикам мирового, а тем более восточноевропейского рынка сейчас явно не до этого. Да и не составляются подобные обзоры, если серьезно, за столь короткий промежуток времени. Поэтому «ЗН» решило предложить читателям аналитическую статью Ольги Хмыз, доцента МГИМО, специализирующейся на нюансах международных валютно-кредитных отношений и их влиянии на экономику России.

В значительной степени в нижеследующей статье, как мы считаем, ей удалось если не раскрыть, то по крайней мере детально описать механизм как минимум финансовой глобализации мировой экономики. А это уже само по себе многое объясняет и в определенной степени позволяет сделать прогноз относительно развития рынка капиталов с учетом происходящего.

Почему, начавшись в Азии, финансовый кризис охватил почти весь мир? Основными причинами, на мой взгляд, являются глобализация мировой экономики и либерализация движения капитала.

Глобализация
мировой экономики

Экономическая сущность и роль международного рынка капиталов состоит в перераспределении ресурсов в глобальном масштабе. Практически во всех развитых странах мира (а в последнее время и в государствах с формирующейся рыночной экономикой) финансовые рынки имеют международные ответвления. Нерезиденты имеют право покупать ценные бумаги на национальных рынках, а некоторые эмитированные в данной стране ценные бумаги могут быть объектом параллельных выпусков в иностранных финансовых центрах или являться предметом котировок на их вторичных рынках. Новые электронные банковские технологии значительно увеличивают эти возможности, предоставляя участникам точную моментальную информацию о состоянии финансовых рынков любых стран и позволяя обрабатывать данные в скоростном режиме.

Можно ожидать, что доминирующие сегодня рынки станут интегрированными до такой степени, что потеряют свою национальную сущность. За период с середины 80-х годов до конца 90-х на мировом рынке капиталов произошли некоторые структурные изменения, так как большинство развитых и некоторые развивающиеся страны реформировали свои рынки ценных бумаг, унифицировав их.

Еще 10 лет назад более двух третьих ресурсов международного рынка капитала размещались в развивающихся странах, и главными получателями были Латинская Америка, Юго-Восточная Азия и страны—производители нефти. Сейчас основными получателями средств на международных рынках капиталов являются банки и финансовые компании стран Организации экономического сотрудничества и развития, заемщиками — правительства, местные власти и международные финансовые организации.

Комитет экспертов ОЭСР, периодически проводящий сравнительный анализ рынков капитала, считает, что, несмотря на национальные различия рынков капиталов, они имеют сходные черты: высокую степень монополизации, увеличение роли государства как должника, кредитора и гаранта, повышение роли институциональных инвесторов, тенденции к унификации, институциализации и интернационализации. С этой целью страны проводят реформы своих банковских, экономических и кредитных систем и фондовой биржи.

В настоящее время инвесторы могут продавать ценные бумаги на обширном и подвижном глобальном финансовом рынке. Новые информтехнологии расширяют возможности инвесторов по оценке рисков, связанных с ценными бумагами.

С помощью новых методов хеджирования инвесторы могут более эффективно контролировать риски, связанные с конкретными сделками. Секъюритизация вынуждает банки конкурировать с институциональными инвесторами и другими финансовыми учреждениями в борьбе за заключение сделок, предоставляя больший спектр услуг и более выгодные условия инвесторам; секъюритизация выгодна для кредитора, так как дает ему возможность более эффективно управлять своими кредитными лимитами и портфелем активов; заемщики могут более эффективно осуществлять собственное финансирование.

В этот же период происходило углубление региональной интеграции в Европе, Северной и Южной Америке, в странах Тихоокеанского региона; Генеральное соглашение по тарифам и торговле было преобразовано во Всемирную торговую организацию, наметилась тенденция к формированию единого рынка финансовых услуг, фондовые рынки превратились в важнейший элемент мобилизации инвестиционных ресурсов. Все это привело к тому, что в современном мире отдельное государство не в состоянии самостоятельно решать экономические проблемы.

Интернационализация экономики приобрела качественно новое содержание и достигла таких масштабов, что правомерно говорить о глобально интегрированной экономике.

Глобализация — углубленный процесс, в котором основным фактором производства становятся знания, идеи и, соответственно, наукоемкие производства.

С другой стороны, с конца 80-х мировой рынок капитала характеризуется крайней неустойчивостью, неуравновешенностью и сильной подвижностью как национальных, так и международных валютных и финансовых рынков именно вследствие глобальной перестройки экономической структуры и влияния интересов предпринимателей: резкие колебания валютных курсов и процентных ставок затрудняли разработки финансовых стратегий как инвесторами, так и должниками.

Структурные изменения на международных финансовых рынках усиливали импульсы поиска новых стратегий для уменьшения риска инвестирования. Последние тенденции развития мировой экономики способствуют увеличению участников операций на глобальном финансовом рынке и сглаживают различия между сегментами рынка, расширяя при этом круг возможностей должников и кредиторов, связанных с финансированием и управлением портфелями ценных бумаг.

Кредиторы и инвесторы конкурируют друг с другом в борьбе за прибыльные финансовые сделки, поэтому заемщикам не обязательно акцентировать свое внимание на отдельном секторе рынка, а кредиторы и инвесторы могут более избирательно подходить к своим финансовым сделкам, используя свопы и хеджирование.

Либерализация потоков капитала

Процесс глобализации и либерализации международных финансов и мировой экономики настолько интенсивно продвинулся вперед, что несоблюдение и неприсоединение к этому (превратившемуся в мировой) стандарту на практике с трудом может привести к достижению целей, обычно слишком узких, из-за которых страна не присоединилась к конвертируемости валюты, рекомендованной МВФ.

В 70-е и 80-е годы все индустриально развитые страны либерализировали операции с капиталом. Этой тенденции в значительной степени способствовали Кодекс либерализации движения капитала ОЭСР и Вторая директива либерализации движения капитала ЕС. Значительное число развивающихся стран также предприняли подобные шаги, хотя и до сих пор большинство из них ограничивают операции с капиталом.

Центральноевропейские страны, которые первыми среди бывших социалистических государств ввели обратимость своих национальных валют по текущим операциям в начале 90-х, также имели свои соображения. В частности, подобные меры оказывают дисциплинирующий эффект на внутренний рынок, хозяйствующие единицы в таких условиях уже имеют право свободного выбора между внутренним и международным рынками со всеми вытекающими из этого последствиями; подобная мера привносит и приспособление уровня цен к мировому в дополнение к тому, что население владело (и владеет) таким количеством иностранной валюты, что было бессмысленно продолжать ставить владение инвалютой вне закона. В таких условиях благоприятным было решение легализации владения инвалютой и привлечение ее в банковскую систему.

Экономическая практика опровергает постулат, что независимость и эффективность национальной денежной политики страны, применяющей фиксированный валютный курс национальной денежной единицы, может быть сохранена с помощью постоянного контроля за движением капитала: в средне- и долгосрочном периоде национальные денежные (и в целом экономические) политики конкурируют, и капиталопотоки движутся чаще всего успешно огибая ограничения движения капитала.

Раньше или позже рынок вырабатывает механизмы преодоления ограничений, которые в конечном счете имеют скромный эффект. Ограничительные мероприятия занимают свое место в экономической практике, но к ним следовало бы прибегать и рассчитывать только как на временную меру, используемую до включения в комплекс экономической политики мер, которые имеют целью затронуть коренные проблемы.

Несомненно, самый мощный рынок капитала в США. Он регулируется государством и переносит в глобальный масштаб свои тенденции. Государство устанавливает такой валютный режим, раскрепощающий финансовый рынок; либерализация без рестрикций обеспечивает глобализацию. Поэтому именно американский доллар (вследствие либеральной валютной политики США), а не немецкая марка или иена (или другие СКВ), занял столь значимое положение в мире, обслуживая интеграцию и перемещение глобальных потоков капитала.

Например, ряд экономистов придерживаются мнения, что рынок евровалют возник во время рецессии 1929—1933 гг., когда стали набираться евродолларовые авуары из-за возможности получать дополнительную прибыль в обход резервных и других требований законодательства США, ограничивающих свободное движение капитала: экспортеры, которые должны были получить доллары от экспорта товаров в США, начали оставлять свои долларовые авуары на счетах в отечественных или иностранных банках в валюте перевода — в долларах, не превращая их в свою национальную валюту. Они стремились, прежде всего, избежать потерь от разницы между курсами «покупки» и «продажи» при превращении долларов в местную валюту и потом опять в доллары, получить экономическую выгоду (например, путем использования большего процента или избежания потерь от обесценивания нестабильных тогда местных валют) и обойти налогообложение или валютные ограничения в целом.

Глобализация сама подготовила режим валютного курса, который не требует отвлекать деньги с воспроизводственного рынка, что дает свободу экспорту-импорту и способность экономике развиваться динамично, а вложенный капитал, возвращаясь, в свою очередь способствует глобализации.

При этом для стабилизации курса валюты какой-либо страны, интегрированной в мировое сообщество, ей не нужно отказываться от независимости в проведении денежно-кредитной политики, хотя изменения процентных ставок вызывают перемещение капитала, что отражается на уровне ликвидности отдельных стран. Однако движение капитала может принять масштабы, приводящие к длительной нестабильности валютных курсов. Поэтому для обеспечения устойчивости рынков капиталов и валюты при свободном движении средств необходима координация валютной политики, так как рынки долговых обязательств становятся взаимозависимыми. Одним из доказательств необходимости проведения координированной денежно-кредитной политики для обеспечения стабильности рынка ценных бумаг является биржевой крах октября 1987 года, вызванный плохо скоординированной денежно-кредитной политикой США и Германии. Распространение кризиса на другие биржи также указывает на взаимосвязь рынков ценных бумаг и финансовых инструментов различных стран.

Американский доллар, канадский доллар, английский фунт, японская иена, немецкая марка и другие конвертируемые валюты относительно свободно колеблются по отношению одна к другой. Их валютный курс во многом определяется независимыми рыночными силами. Когда иностранный инвестор покупает паи IBM, стоимость этих акций, выраженная в валюте, может меняться двумя способами. Во-первых, ее цена может увеличиваться или падать в зависимости от спроса и предложения на акции на Нью-Йоркской фондовой бирже. Во-вторых, стоимость может измениться под влиянием валютного курса доллара по отношению к валюте инвестора. Японский инвестор в американские акции будет следить за движением курса доллар/иена, а немецкий — доллар/марка. (То же самое можно сказать и об американском инвесторе, который покупает паи на неамериканском предприятии.)

Падение курса американского доллара по отношению к другим валютам будет увеличивать стоимость инвестиций в иностранные компании и наоборот.

Распространение кризисов

С другой стороны, начавшись в одном государстве, финансовый кризис быстро выходит за его пределы именно вследствие глобализации и интегрированности. 27 ноября 1997 года на мировом финансовом рынке начался крупнейший биржевой кризис. Возможно, этот день останется в истории как «черный понедельник» — курсы акции компаний во всем мире стали стремительно падать.

Падение курсов корпоративных бумаг началось в Гонконге. По мнению экспертов, текущий валютный кризис, присоединение Гонконга к Китаю и очень высокие курсы акций в Гонконге привели к нестабильности рынка ценных бумаг, так как его капитализация в три раза превышала объем ВВП, то есть стоимость предприятий, акции которых обращаются на рынке, была в три раза больше ВВП. Азиатский рынок должен был посыпаться, а за ним все рынки (особенно рынки развитых стран) — цепная реакция.

Экономика Гонконга в большой степени искусственно привязана к американскому доллару, а экономика Японии находилась в кризисе, её финансовая система оказалась неэффективной для предотвращения и урегулирования кризиса в регионе. Падение азиатского рынка вызвало колебания на других рынках. Американцы утверждали, что (после последнего кризиса 1987-го) их экономика здорова как никогда. Однако акции ведущих компаний (особенно из области высоких технологий), которые все время росли, начали стремительно падать, указывая на непредсказуемость и хрупкость мирового фондового рынка. Руководители крупнейших индустриальных стран начали конфиденциальные консультации, планировалась срочная встреча «восьмерки».

По мнению экспертов, этот кризис можно было предвидеть, так как в последние годы курсы акций большинства компаний были неоправданно завышены и нуждались в корректировке, которая, однако, стала стихийной. Как считает глава Федеральной резервной системы США А.Гринспен, жесткие меры по урегулированию огромного рынка скорее всего привели бы к обратному результату. Он утверждает, что в долгосрочной перспективе подобные кризисы полезны для США: темпы роста курсов акций замедляются до более устойчивого уровня, а инфляция становится менее обременительной. Эксперты компании «Кредит Свисс Ферст Бостон» считали, что рынок стабилизируется на новом уровне.

Наряду с «черным понедельником» деловая общественность впоследствии стала говорить о «золотом вторнике». 28 ноября 1997 года за один час индекс Доу Джонса на Нью-Йоркской фондовой бирже вырос на 337,17 пункта и составил 7498 пунктов. Это восстановило спокойствие мелких и ободрило крупных инвесторов. В частности, компания «Майкрософт» потеряла в понедельник 2 млрд. долл., а во вторник вернула 1,8 млрд.; CNN заработала 115 млн. долл., a IBM была готова купить 3,5 млрд. собственных акций. 28 октября были проданы более 1 млрд. акций. В среду на закрытие биржи индекс Доу Джонса вырос до 7506 пунктов. В Токио в среду ситуация стабилизировалась, цены акций стали расти, но медленно. В Гонконге начались торги, и хотя индекс Хан Сен вырос на 17,5%, эксперты считают, что период резких колебаний не окончен. Спекуляции гонконговский доллар/американский доллар, наряду с колебаниями рынка ценных бумаг, но в меньшей степени, продолжались и в 1998 году.

Рынки стран с переходной экономикой (и российский) также отреагировали на мировой кризис: в Малайзии рынок корпоративных бумаг упал на 6% сразу после введения правительством ограничений, а в Чехии властям пришлось отменить ограничительные требования, так как они привели к большим затруднениям для импортеров и не оказали никакого влияния на ход кризиса.

Таким образом, развитие современного рынка капитала становится основным звеном функционирования мировой экономики, куда вовлекаются все новые государства. Глобализация финансовых рынков и обмена капиталами — неизбежный процесс, имеющий положительные и отрицательные стороны.

Вывоз капитала способствует растущему взаимопроникновению национальных экономик, ускорению обращения денег, более рациональному их использованию, но рядом идут спекулятивные процессы. В капиталообмен втягиваются страны, не вполне готовые к финансовому участию, например недавно получившие возможность выхода на рынок, у которых подключение к глобальному финансовому рынку может вызвать системный кризис. Тем не менее, современный режим валютных курсов позволяет использовать и фиксированные паритеты; и многие страны с недостаточно развитой экономикой, высоким уровнем ее открытости или сильной зависимостью от внешнего рынка прибегают к регулярным интервенциям с целью поддержания устойчивости национальной денежной единицы. Такая политика оправдывает себя до тех пор, пока валютный ориентир, вместе с которым национальная денежная единица плавает (например, доллар США или евро), остается стабильным.

Кроме того, она может быть успешной чаще всего лишь в тех случаях, когда обратимость национальной валюты не выходит за рамки обязательных требований VIII статьи устава Международного валютного фонда, то есть по текущим операциям. При иных обстоятельствах регулируемые валютные курсы становится невозможно поддерживать, что нашло подтверждение в развитии азиатского финансового кризиса-1997.

Свобода финансовых операций при относительной отсталости банковской инфраструктуры в регионе сделала ряд государств уязвимыми перед лицом масштабных спекуляций на рынках фондовых ценностей; утечка краткосрочных капиталов обескровила их валютные рынки; повышение курса доллара США, а вместе с ним и курсов некоторых местных валют уменьшило доходы от экспорта. В результате пришлось перейти на режим валютного плавания, пересмотреть правила контроля над движением капитала в сторону их ужесточения, чтобы избежать негативного воздействия валютного фактора на экономику.

Международные потоки частного капитала, пришедшие в страну благодаря либерализации, рассматриваются как альтернативный источник внешнего финансирования (особенно развивающихся стран) по сравнению с кредитованием, поэтому МВФ подталкивает страны к либерализации. В ряде случаев это играет положительную роль, но нередко финансовая либерализация (потоков капитала из и в страну), особенно параллельно быстрой приватизации финансовых институтов (в частности, банков), меняет среду их функционирования коренным образом, и не всегда они могут перестроиться.

В этом свете отказ России (и Украины) от полной либерализации финансовых операций в ответ на соответствующее предложение МВФ всем странам, выдвинутое под давлением США, представляется вполне обоснованным. Однако отказ от обратимости рубля по текущим операциям (в связи с наличием у населения крупных средств в иностранной валюте вне банков, которым оно не доверяет) приведет к небывалому росту «черного» рынка. В целом, во взаимозависимом мире, в глобальной мировой экономике полная валютная обратимость, принятая как стандарт множеством стран, уже превращается в важный инструмент эффективного функционирования экономических механизмов в глобальном масштабе.

Россия включилась в азиатский финансовый кризис в связи с изменениями фундаментальных потоков капитала в мире и неудачного финансирования национальной экономики за счет внешнего притока капитала. МВФ был убежден, что на Россию этот кризис не распространится (по мнению Фонда, в Малайзии, Бразилии и других странах были основания для кризиса, а в России нет — это огромная ошибка МВФ), продемонстрировав непонимание особенностей переходной экономики. Поэтому, поскольку основные вопросы свободы движения капитала остались нерешенными, а Россия обречена на сотрудничество с международными организациями, необходимо перейти от клиентских отношений к партнерским.