Цели политики компромисса: рост экономики или снижение инфляции?

Данные Госстата по инфляции за первый месяц 2018 г. настроения не добавляют. По итогам января, рост потребительских цен составил 1,5%, увеличение цен производителей зафиксировано на уровне 4,4%. Многие эксперты заявляют о неудачной политике НБУ в вопросе инфляционного таргетирования.

Давайте попробуем рассмотреть проблему без чрезмерных эмоций, в более длительной ретроспективе и широком аспекте. В 2017 г. при цели по инфляции в 8±2% фактически имеем 13,7%. А еще рост ВВП за 2017-й на уровне 2,1%, что критически слабо как на фоне базы сравнения (не самый удачный 2016 г.), так и с точки зрения того, что экономика Украины может и должна расти темпами в 4–6% в год.

Об экономическом росте я написал не случайно - содействие поддержанию устойчивых темпов экономического роста тоже относится к задачам НБУ. В современных экономических реалиях Украины жесткая монетарная политика провоцирует медленные темпы экономического роста. Вот несколько цифр в подтверждение. Уровень монетизации экономики Украины по состоянию на конец прошлого года составил 40%. А, к примеру, в Польше - 62%, Турции - 61% (я взял страны, с которыми мы имеем тесные внешнеторговые отношения и экономические успехи которых принято ставить Украине в пример). Финансовая глубина экономики (отношение суммы банковских кредитов к ВВП) у нас составляет 35%, в Польше - 75, в Турции - 80%. Конечно, есть ряд объективных факторов, которые на это влияют, - модели экономического развития Польши и Турции отличаются от украинской: обе страны имеют сильно развитый внутренний рынок, что предполагает необходимость большего объема денежных средств в обращении и потребность в более высоких объемах кредитования.

Понятно, что ограничительная монетарная политика серьезно сдерживает кредитование экономики, в первую очередь, из-за высоких ставок. Да, это носит вынужденный характер (в связи с режимом таргетирования инфляции), но и некоторые другие важные аспекты деятельности НБУ дополнительно сдерживают кредитование реального сектора.

В частности, не получается отойти от модели отвлечения средств банков в депозитные сертификаты НБУ. На начальном этапе, в 2014–2015 гг., этот инструмент успешно выполнял важную функцию - адсорбировал излишнюю ликвидность, сдерживая давление гривневой массы и тем самым нивелируя предпосылки для девальвации национальной валюты. Но в 2016–2017 гг. большой потребности в этом не было, однако объем рынка депозитных сертификатов НБУ был масштабным. Среднедневные остатки по депозитным сертификатам составляли 55 млрд грн в 2016 г. и 49,3 млрд - в 2017-м. При этом в 2017 г. среднедневные остатки по депозитным сертификатам Нацбанка были на 22% выше, чем в 2015-м, то есть в том году, когда этот инструмент действительно выполнял важную функцию по сдерживанию гривни от девальвации. В 2016 г. НБУ выплатил банкам по депозитным сертификатам 9,6 млрд грн, в 2017 г. - 6,4 млрд. Получается, что в виде депозитных сертификатов Нацбанк создал для банков высокоприбыльный безрисковый инструмент, который не только является очень затратным для государства, но и вытесняет с рынка другие инструменты получения банками дохода, в первую очередь, кредитование реального сектора экономики. Разве рост гривневых кредитов юридическим лицам на 8,7% за минувший год мог сколь-нибудь ощутимо способствовать экономическому росту? Тем более что на самом деле львиная доля этого роста состоялась благодаря конвертации валютных кредитов предприятий в гривневые.

В итоге в Украине существует группа банков, в структуре доходов которых удельный вес доходов от депозитных сертификатов и ОВГЗ составляет от 50 до 80%. В значительной мере это банки с иностранным капиталом. Если говорить о депозитных сертификатах НБУ, то в 2017 г. в структуре среднедневных остатков по депозитным сертификатам 69% приходилось на банки, входящие в иностранные банковские группы (в 2016 г. - 78%).

О связи учетной ставки и инфляции

Цикл повышений учетной ставки, с помощью которого Правление НБУ рассчитывает добиться снижения инфляции, мне представляется несвоевременным. Инфляция в Украине носит не монетарный, а преимущественно затратный характер. Монетарные факторы могут быть ключевой причиной инфляции в долгосрочной перспективе, но играют меньшую роль в перспективе краткосрочной (а именно она больше всего интересует и бизнес, и население). Пока же мы видим ускорение инфляции. Особенно тревожит то, что индекс цен производителей вырос на 4,4%. Обычно спустя 3–6 месяцев рост оптовых цен транслируется в повышение цен розничных.

В связи с высокими темпами роста цен в промышленности замечу: похоже, что не в полной мере учтены нюансы, возникающие при инфляционном таргетировании в странах с высоким уровнем долларизации экономики, а наша страна именно к таким и относится. Изменение курса гривни ощутимо влияет на внутренние цены через стоимость импортируемых сырья и продукции, удельный вес которых на украинском рынке, в том числе на потребительском, высок, а по такой важной статье, как топливо, - критически высок. Сколь-нибудь заметная девальвация нацвалюты сдерживает рост объемов производства из-за наличия у экономических агентов больших обязательств в инвалюте (их нужно погашать и обслуживать, а они возрастают пропорционально шагу девальвации).

Это ведет к формированию "денежного навеса", создающего предпосылки для инфляции. Кроме того, волатильность курса гривни увеличивает инвестиционные риски, но далеко не все украинские производители имеют возможность валютного хеджирования, а от долговременных валютных рисков защититься практически невозможно. Следовательно, важной составляющей инфляции затрат является импортируемая инфляция, вызываемая ростом цен на ввозимые товары. Поэтому, возможно, Правлению Нацбанка стоит подумать над переходом к двухфакторному таргетированию - инфляции и курса гривни. Тем более что динамика валютного курса входит в монетарные факторы, относящиеся к сфере компетенции НБУ.

Кроме этого, в Украине есть все признаки структурной инфляции, которая проявляется в повышении общего уровня цен, связанном с ценовым диктатом естественных и других монополий, с административным повышением цен на услуги ЖКХ (на уровне центральных или региональных органов власти), на что Нацбанк влиять не может.

Промежуточные выводы

Кратко резюмирую. Во-первых, НБУ мог бы эффективнее проводить политику, особенно в важных аспектах, - об этом свидетельствуют ситуация с депозитными сертификатами и неполный учет особенностей инфляционного таргетирования при высокой долларизации экономики. Во-вторых, нет прямой линейной причинно-следственной связи между учетной ставкой и темпами инфляции. Это должно предостерегать от сугубо монетарной трактовки инфляции и предполагать задействование более широкого набора инструментов монетарной политики, а не одной лишь учетной ставки. В-третьих, как в очередной раз мы увидели в конце прошлого года, одним из источников инфляции являются бюджетные расходы в случае их неравномерного выполнения. Поэтому эффективность сдерживающей монетарной политики НБУ была ограниченной, в том числе в связи с сильным влиянием немонетарных факторов.

Анализ мировой практики показывает, что инфляционное таргетирование варьируется от жесткого до гибкого. В рамках жесткого инфляционного таргетирования центробанк обязан достигать установленных целевых показателей по инфляции при любой макроэкономической конъюнктуре. Недостатком такого режима является его возможное негативное влияние на темпы экономического роста, уровень занятости и другие параметры социально-экономического развития. Что мы и видим в Украине. Гибкое инфляционное таргетирование допускает отклонение от цели в краткосрочном периоде. Такой режим позволяет смягчить негативный эффект от влияния антиинфляционной денежно-кредитной политики на ключевые параметры социально-экономического развития. Допускаю, что нам следует рассмотреть и целесообразность использования такого режима инфляционного таргетирования.

В современных условиях выработка эффективных антиинфляционных мер должна базироваться на трактовке инфляции как многофакторного процесса. Успешно решить проблему роста потребительских цен нам удастся при условии разработки и реализации комплекса антиинфляционных мероприятий, тесно увязанных со структурной политикой, которая должна быть направлена на уход от нынешней сырьевой модели экономики Украины. Приоритетной задачей Кабмина и Нацбанка должно быть поддержание сбалансированного роста экономики, занятости и доходов населения. Мы должны быть готовы к тому, что рост экономики и тем более его ускорение могут быть сопряжены с повышением уровня цен. Другое дело, что необходимо использовать весь набор экономических рычагов, которые бы обеспечивали торможение такого роста инфляции.

Но главное - добиться роста экономики! Пока же мы имеем высокую инфляцию и низкие темпы роста ВВП. Комплекс мер при их правильной балансировке может привести к положительному результату. На мой взгляд, заслуживают внимания следующие наиболее важные меры - ограничение роста тарифов естественных монополий, контроль над равномерностью бюджетных расходов, стимулирование наращивания производства продукции с высокой долей добавленной стоимости, поддержка инвестиционной активности и развитие конкуренции. Реализация этих мер возможна лишь при максимально скоординированной политике правительства и Национального банка.

Нацбанк и Кабмин - проблемы координации

Взаимодействие правительства и центрального банка является одной из ключевых проблем проведения эффективной макроэкономической политики. Это аксиома. А как обстоят дела в этом вопросе в нашей стране?

31 января премьер-министр Украины В.Гройсман на заседании Кабинета министров призвал Нацбанк снизить учетную ставку, так как ее нынешний уровень не позволяет удешевить кредиты для экономики. "Повышение учетной ставки не является на сегодняшний день ключевой преградой для кредитования", - ответили премьер-министру в комментарии Нацбанка. Задача премьера - добиться экономического роста.

Интересна не сама по себе эта дискуссия. Важно то, что она демонстрирует: в отношениях Кабинета министров и Национального банка нет должного уровня взаимодействия и координации. Это видно невооруженным глазом даже на элементарном уровне. Законодательство предусматривает, что глава НБУ или его заместители могут принимать участие в заседаниях Кабинета министров, а члены Кабмина могут принимать участие в заседаниях Правления НБУ (в обоих случаях - с правом совещательного голоса). Будучи председателем Совета НБУ, в мае прошлого года я получил право совещательного голоса на заседаниях Кабмина и стараюсь не пропускать заседания правительства. Но редко вижу на заседаниях Кабмина представителей Нацбанка. Равно как и, по имеющейся у меня информации, представители правительства не посещают заседания Правления НБУ.

Ощущают ли граждане отсутствие координации в работе Кабмина и Нацбанка? Еще как! Свежий пример - снижение курса гривни в декабре и январе. Жаль, но такая неприятная ситуация стала нехорошей традицией. Основная причина в том, что много лет подряд правительство в декабре существенно наращивает бюджетные расходы. Не стал исключением и декабрь прошлого года. Так, если по состоянию на 1 декабря остаток средств правительства на едином казначейском счете составлял 54,1 млрд грн, то по состоянию на 31 декабря - 5,1 млрд. Уменьшение в 10,6 раза за месяц! Естественно, это привело к существенному увеличению предложения гривни, часть которой оказалась на валютном рынке. Так стоит ли удивляться снижению курса гривни в декабре-январе?

Подобное, повторюсь, происходит из года в год, а уроки из ошибок не извлекаются. Совет НБУ в одном из своих решений (в октябре 2017 г.) обращал внимание Кабмина и Правления Нацбанка на то, что к концу года сформируется "денежный навес", который, выплеснувшись на рынок, приведет к повышению цен и снижению курса гривни. И призывал Кабмин и НБУ усилить координацию бюджетной и денежно-кредитной политики. К сожалению, ни правительство, ни Правление Нацбанка не предприняли необходимых действий. Подобную ситуацию можно рассматривать только как провал координации фискальной и монетарной политики. Результат мы видели в котировках пунктов обмена, в ценах на АЗС.

Идею о необходимости координации фискальной и монетарной политики впервые высказали в 1981 г. лауреат Нобелевской премии по экономике Т.Сарджент и его коллега Н.Уоллес в работе "Неприятная монетаристская арифметика". Такое взаимодействие рассматривается с точки зрения теории игр - как так называемое стратегическое взаимодействие. Это очень важный аспект, существенным образом изменивший в 1990–2000-х годах представления о том, как следует проводить макроэкономическую политику.

Сарджент и Уоллес показали, что даже институциональная независимость центробанка от правительства не гарантирует того, что ЦБ может проводить самостоятельную кредитно-денежную политику, в частности жесткую монетарную политику, если правительство не решает проблемы дефицита госбюджета и государственного долга. Как и в случае, если оно проводит масштабные выплаты из госбюджета, да еще и крайне неравномерно распределенные во времени. Примеры того, как "неприятная монетаристская арифметика" Сарджента и Уоллеса работает на практике, можно найти в разных странах, в том числе и в Украине.

Каких последствий стоит ожидать от очередного повышения учетной ставки?

Следствием будет замедление темпов экономического роста. Премьер-министр, судя по его заявлению, солидарен с таким выводом. Примечательно, что и в Правлении НБУ тоже признают негативное влияние высокой учетной ставки на перспективы экономического роста. По их оценочным данным, рост ВВП замедлится до 3,4% в текущем году и до 2,9% - в 2019–
2020 гг. Но это грубо нарушает нормы "Основных направлений денежно-кредитной политики на 2018 год и среднесрочную перспективу", разработка которых является конституционной задачей Совета НБУ и в которых четко записано об эластичности режима инфляционного таргетирования, которое должно содействовать не только возвращению инфляции к цели, но также учитывать влияние монетарных решений на экономический рост. В "Основных направлениях…" четко определена поддержка темпов экономического роста в 2018 г. до 3%, в 2019 г. - до 4%. Беспокоит, что Правление НБУ превышает свои полномочия и утверждает, что в 2019 г. экономический рост из-за его решений составит всего 2,9%. Как это трактовать - как игнорирование решений конституционного органа или как экономическую вседозволенность?

Знаковым является то, что на следующий день после комментариев представителей Правления Нацбанка президент Украины Петр Порошенко заявил, что экономика нашей страны растет слишком медленно, и это его категорически не устраивает. "Я уверен, что в 2018 г. экономический рост должен быть более 3,5%", - сказал он в ходе Всемирного экономического форума в Давосе. То есть наш президент четко дает установки, что обеспечение экономического роста и есть главная цель политики!

Один из сценариев экономического и социального развития Украины на 2018 г., на основе которого строился проект бюджета этого года, предусматривает рост ВВП на 4%. Тем, кто сочтет разницу в десятые доли процентов несущественной, я возражу при помощи цифры: одна десятая процента ВВП - это около 2,5 млрд грн. А в нашем случае речь идет о диапазоне от 0,1 до 0,8%. Влияние на это цикла повышения учетной ставки измерить сложно, но то, что оно есть, - неоспоримый факт.

Признаться, несколько удивляет упорство Правления НБУ, которое уже в третий раз за короткое время повышает учетную ставку, несмотря на то, что всем, в том числе и ему, ясно, что это затормозит рост экономики. Озадачивает и ответ Правления Нацбанка премьер-министру. Понятно, что, например, генерал, приказывающий сжечь мосты позади своей армии, не просто поднимает боевой дух солдат, в первую очередь он показывает противнику готовность идти в бою до конца. Что-то схожее есть в нынешних действиях НБУ, когда речь идет об учетной ставке. Но если речь идет о торможении роста экономики вследствие роста ставок по кредитам, то кто в данном случае является для сегодняшнего состава Правления Нацбанка оппонентом?

Какие выводы нужно сделать?

Необходимо осознавать, что как правительство, так и НБУ в своей деятельность сталкиваются с ограничениями. Действия одного из них могут оказывать влияние на тот набор инструментов, который может задействовать другой. А самое главное, может влиять на возможность достижения целей каждого из этих двух ключевых государственных экономических агентов. Что мы и видели на примере ситуации на валютном рынке в декабре-январе. Опасаюсь, что увидим мы это и на примере недостижения высоких темпов экономического роста, на что повлияет увеличение учетной ставки НБУ. Очевидно, что Кабмин и Нацбанк могут иметь как общие цели, так и цели, противоречащие друг другу. Но общими целями должны быть высокие темпы роста экономики и стабильно низкая инфляция. Одновременное достижение этих целей - нелегкое дело. Однако в нынешних условиях, когда координация политики Правления Нацбанка и Кабмина почти отсутствует, достичь этого практически невозможно. Поэтому я призываю к тому, чтобы Правление НБУ и руководство Кабмина как можно скорее приступили к преодолению проблемы. Воздействуя на совокупный спрос, правительство и центральный банк решают проблему компромиссного выбора между целями стимулирования экономического роста и сдерживания инфляции. Отсутствие попыток найти компромисс ведет к тому, что сейчас в Украине далеко не в полной мере достигаются обе эти важнейшие цели экономической политики.