У НБУ ЕСТЬ ПЛАН

Реорганизации рынка ОВГЗ

«Согласие есть продукт при полном непротивлении сторон».

И.Ильф, Е.Петров, «Двенадцать стульев»

В Нацбанке полагают, что «еще немного, еще чуть-чуть» - и политика финансовой стабилизации начнет благотворно сказываться на экономике в целом. Если, конечно, не прерывать процесса. Впрочем, угроза для финансовой стабилизации существует ровно столько же, сколько сама стабилизация. Не будем нервничать, но примем во внимание такое, например, высказывание главы Нацбанка Виктора Ющенко: «Мы, возможно, никогда не подходили так близко к ситуации, когда можем утратить все положительные результаты этой политики». Можно предположить, что свой вклад в указанную ситуацию внесла и бюджетно-налоговая неопределенность, но не только она.

Понизим ставки, господа

Что нужно властям от банков? Правильно - много денег и сразу. (Чтобы соблюсти баланс, скажем, что банкам от властей сплошь и рядом нужно то же самое.) Властям деньги нужны, конечно, не просто для себя, а для тех предприятий, организаций и фондов, которыми они управляют (и от этого живут дольше и лучше). Еще одно существенное условие: деньги нужны дешевые - даже в том случае, если их никто не собирается возвращать, - поскольку чем дешевле деньги на первой стадии, тем больше материальная выгода на последней. Имеются в виду стадии, скажем, производственные. Языком официоза такая потребность властей обычно излагается так: «кредитовать производство и (отдельно) сельхозпроизводство в больших объемах, на длительные сроки и под низкие проценты» плюс - давать много денег правительству - для красоты бюджета и социальной справедливости.

Нацбанку, таким образом, приходится балансировать между необходимостью кредитования правительства через ОВГЗ и кредитования (или его теоретической возможности) экономики через банковскую систему. При этом желательно сохранить банки в ликвидном и платежном состоянии, а национальные деньги - в стабильном.

На первой после переизбрания пресс-конференции Виктор Ющенко в общих чертах объяснил, каким образом все это будет происходить - при условии, что макропоказатели в 1997 году не превысят запланированных пределов: инфляция - 25% в год, а дефицит бюджета - 5,5% ВВП.

Г-н Ющенко посвятил некоторое время анализу изменения во времени таких взаимозависимых показателей: учетная ставка НБУ - уровень инфляции и процентные ставки коммерческих банков - доходность ОВГЗ. Причем поскольку объемы оборотов на рынке облигаций значительно превышают объемы банковских кредитов, нетрудно заметить, что банковские ставки, определяющие цену кредитов, напрямую зависят от доходности ОВГЗ (разве что кредитные ставки выше на 4 - 6 пунктов). Хотите ниже ставки - снижайте доходность ОВГЗ, на рынке которых в основном и определяется цена денег. Так уж исторически сложилось.

Уже в те легендарные времена (1995 - 96 гг.), когда сверхвысокая доходность гособлигаций служила для приманивания покупателей и раскрутки рынка, было ясно, что долго так продолжаться не может - слишком велики и неравномерны во времени выплаты по облигациям. В качестве первых симптомов изменения тактики Минфин (и НБУ) «существенно повлияли на систему ценообразования государственных ценных бумаг». Прежде всего - сбивая цену «внутри» через операции на внешних рынках. Так, на начало января с. г. доходность ОВГЗ на внешних рынках составляла 49,9% (декабрь-96 - 56,7%), а в конце января - 27,1% (предполагаемый уровень инфляции, еще раз напомним, 25%).

На снижение и стабилизацию цены на что-либо, даже на ОВГЗ, благотворно влияет возможность купить или продать это самое «что-либо» в любой момент. Хорошо также, когда число участников процесса максимально. Так что Виктор Ющенко пообещал - для стабильности и монотонности рынка - первичные аукционы по размещению ОВГЗ проводить ежедневно, а среди участников рынка провести операцию «шире круг».

При благоприятном стечении обстоятельств ежедневные аукционы начнутся «дней через несколько». Понятно при этом, что для успеха мероприятия эмитент облигаций - Минфин - должен поставлять их на рынок, скажем так, бесперебойно и монотонно. Поскольку «залповые» эмиссии, практиковавшиеся Минфином в прошлом году, приводили к столь же «залповым» выплатам - и будут аукаться на рынке скачками цены ОВГЗ, как минимум, до осени нынешнего года. Да и то при условии, что Министерство финансов откликнется на просьбу НБУ и примется «управлять объемом, ценой и временем эмиссии» в 1997-м. Что представляется довольно проблематичным, поскольку для такого управления нужно, как минимум, знать объем дефицита (разницы между предстоящими расходами и доходами), финансируемого за счет выпуска ОВГЗ...

Некоторые детали

Все-таки предположим, что дело движется к тому, что график эмиссии ОВГЗ и, соответственно, график выплат по их обслуживанию перестают напоминать кардиограмму сердечного приступа, и рынок стабилизируется. Кого и на каких условиях предполагается на этот рынок пускать?

Как известно, коммерческие банки покупают гособлигации для себя и для своих клиентов, среди которых - резиденты и нерезиденты. Но есть нюанс. Особенно солидные и богатые нерезиденты предпочитают, как правило, с местными банками дела не иметь, а заключать долгосрочные договора напрямую с НБУ. Такой статус нерезидента на рынке ОВГЗ вызывает все больше отрицательных эмоций, подкрепленных расчетом. Расчет прост: НБУ не слишком заинтересован в работе с нерезидентами из своего портфеля, поскольку нерезиденты, в свою очередь, не хотят своими долларо-рублями поддерживать национальную украинскую валюту, продавая их на бирже. Нерезидент любит покупать обязательства нашего Минфина крупными партиями и побыстрее, но безучастен к судьбе валютного рынка страны-заимодателя, предпочитая прямые отношения с НБУ. Валютный рынок очень удивляется и от удивления еще больше деформируется.

Мораль такова: «Мы хотим перейти к работе на фондовом рынке с помощью интервенций, - говорит Виктор Ющенко, - и нас в этом случае не интересует, кто покупает. Вместе с Минфином мы могли бы противостоять локальным спекуляциям, но общий подход к участникам рынка должен быть нивелирующим. В Украине достаточно развита клиринговая система, чтобы регулировать возникающие дисбалансы цивилизованным образом. Необходимо «вписать» работу нерезидентов в общий режим: работать через коммерческие банки Украины». А если нерезидент хочет быть агентом фондового рынка - пусть получит соответствующую лицензию в Минфине. Впрочем, нерезиденты от нас никуда не денутся - хотя бы потому, что валютная доходность ОВГЗ остается достаточно привлекательной. А вот что будут делать наши банки?

Виктор Ющенко прогнозирует, что «при такой (27% и ниже) ставке ориентация банковской системы будет не на фондовый рынок, а на экономику, на кредитную активность. Причем произойдет это довольно быстро - дней за 15 - 20. Что положительно повлияет и на процентные ставки и на инвестиционные процессы». При этом отмечается, что объемы долгосрочных кредитных вложений банковской системы за полтора года выросли в три раза, что, честно говоря, представляет только теоретический интерес - как тенденция. Но, по словам г-на Ющенко, «качественные изменения еще впереди - если иметь терпение в проведении финансовой политики».

Оборотная сторона у новой тактики, как положено, есть - и она очевидна. Вложение денег в ОВГЗ, имеющих 100-процентную ликвидность, позволяла коммерческим банкам поддерживать собственную ликвидность в соответствии с нормативами того же НБУ. Если объемы таких покупок уменьшатся, как предполагается, в силу снижения доходности, а риски, связанные с кредитованием, естественно, никуда не денутся, что будет с банковской ликвидностью? Кроме того, «освободившиеся» от покупки ОВГЗ ресурсы совсем не обязательно отправятся в кредитную сферу. Есть еще и валютный рынок. Тем более, что обещанный коридор (например - с центром на отметке 1,875 грн. за доллар и весьма широкими отклонениями) - носит скорее ритуально-успокоительный, чем практический характер.

Но вернемся к ликвидности. Вполне возможно, что НБУ окончательно остановится на идее выдавать рефинансированный кредит исключительно под залог государственных ценных бумаг. По словам Виктора Ющенко, это будет «интересная комбинация: представим, что банк купил ОВГЗ на 10 млн. грн., по ставке ниже уровня инфляции на 1,5%. Он отдает этот пакет ОВГЗ под залог на специализированный аукцион (который проводится под залог ОВГЗ, но не диктует направления использования ресурсов). Банк, таким образом, получает 10 (или 6, или 4, или 3) млн. грн. ресурса. Сколько именно - зависит от тактики момента и дисконтной политики соответствующего департамента НБУ. Таким образом возникает эффект двойной доходности - на фондовом рынке и при использовании полученного ресурса для других операций». Так что о том, кто будет финансировать минфиновский дефицит через ОВГЗ, похоже, можно не беспокоиться.

Между прочим, введение валютного коридора может привести на практике к еще большему снижению доходности гособлигаций по сравнению с уровнем инфляции, поскольку вряд ли разумно будет воспроизводить четверть (25%) капитала в год в валютном эквиваленте.

Виктор Ющенко надеется, что при отсутствии помянутых эмиссионных «залпов» ОВГЗ, предполагаемая реорганизация рынка позволяет «сбить цену» процентов на 40 в валютном измерении, и добавляет, что многое «будет зависеть от кредитного рейтинга Украины, базовой цены на ее международные займы». Перспективы, говорят, у нас есть.