Вот уже шесть лет Правление НБУ демонстрирует свои неудачи в одновременном достижении трех целей, закрепленных в Законе Украины «О Национальном банке Украины»:
- ценовой стабильности;
- финансовой стабильности, если это не противоречит первой цели;
- содействие в обеспечении устойчивого экономического роста и поддержка экономической политики Кабинета министров Украины (если это не противоречит первым двум целям).
Если хотя бы одна из этих целей далека от выполнения, это означает финансовые и экономические потрясения в стране. Ясно, что они усиливают внимание общества к деятельности НБУ и вызывают закономерные вопросы к его руководству. К сожалению, в период с 2014-го до ноября 2019 года были провалены все три цели. Острая фаза этих провалов связана с глубоким валютным кризисом в 2014–2015 годах, который допустило Правление НБУ, и как следствие — с галопирующей инфляцией (в апреле 2015-го она достигала 60,9%, хотя еще на начало 2014 года находилась практически на нулевом уровне).
Индекс инфляции попал в целевой диапазон, определенный Правлением НБУ (5%±1) и совместимый с понятием ценовой стабильности, только в ноябре 2019 года и составил 5,1% в годовом выражении. Но уже в январе 2020-го этот индекс обвалился ниже целевого коридора — до 3,2%. Дальше — хуже: он еще снизился до 1,7% в мае 2020 года и только в июне двинулся по направлению к цели, повысившись до 2,4%.
Что касается третьей цели, то она не просто остается недостигнутой: с октября 2019 года начались глубокий спад промышленного производства (в апреле он составлял 16,2%, в июне — 5,6%) и дефляция цен производителей (в июне индекс промышленной инфляции составил минус 4,6%), что говорит о ее полном провале.
Для падающей экономики Украины такая дефляционная «охлаждающая» монетарная политика НБУ катастрофически опасна.
Смена руководителя НБУ дает надежду на исправление ситуации, и главным становится вопрос: каким образом обеспечить достижение всех трех целей одновременно? Краткому ответу на этот вопрос и посвящена статья.
Искусство монетарной политики — это тонкая интеллектуальная работа по профессиональному выстраиванию всех инструментов центрального банка в систему формирования оптимального денежного климата в стране: оптимального уровня ликвидности и процентных ставок в банковской системе, оптимальной динамики денежной массы и объемов кредитования.
Для этого все центральные банки, кроме своих конечных целей, четко обозначают промежуточную (операционную) цель монетарной политики. Чаще всего это достижение целевого уровня ставки межбанковского рынка, способствующего оптимальному уровню ликвидности в банковской системе. Это означает достижение баланса, при котором:
— с одной стороны, не должно быть профицита ликвидности в банковской системе, излишка денежной массы и чрезмерного кредитования, которые могут спровоцировать инфляцию;
— а с другой стороны, в банковской системе не должно быть острого дефицита ликвидности, чрезмерного сжатия кредитования реального сектора и торможения экономического роста.
Каково состояние дел с этими вопросами в НБУ? Во-первых, пять лет раскручивается спираль огромного профицита ликвидности в банковской системе, то есть нарушено первое условие оптимальности. Во-вторых, очевиден коллапс кредитования (отношение объема кредитов предприятиям к ВВП упало до катастрофических 19,3%), то есть не выполняется и второй критерий оптимальности управления ликвидностью со стороны НБУ.
В чем причина такой аномальной ситуации, когда профицит ликвидности банковской системы парадоксальным образом сочетается с коллапсом кредитования? Причина в том, что НБУ выстроил уникальную по своей аномальности, искаженную структуру процентных ставок, которой не найти ни в одном центральном банке. Она заточена не на поддержку оптимального уровня ликвидности банковской системы и полноценную работу межбанковского рынка (НБУ перетянул на себя основной массив операций вместо рынка), а на максимизацию доходов банков в операциях с депозитными сертификатами НБУ.
Из-за того, что на протяжении последних шести лет Правление НБУ внедрило масштабные пиар-технологии и внесло излишние эмоции в солидную профессиональную деятельность, которой должна быть монетарная политика, нам придется отфильтровать созданные пиар-мифы от реального состояния дел. Эти мифы могут помешать новому руководству НБУ в процессе принятия эффективных решений, поэтому такую пиар-мифологию важно осознать и отсеять.
Первый распространенный миф, официально анонсируемый прошлым составом Правления НБУ: учетная ставка НБУ снижена до рекордного уровня за всю историю Национального банка — 6%, поэтому необходимо оставлять ее неизменной, чтобы не создавать риски роста инфляции.
В этом утверждении содержится серьезная манипуляция. К учетной ставке уже длительный период приравнена ставка по операциям с депозитными сертификатами НБУ сроком до 14 дней. А в истории Национального банка эта ставка длительные периоды находилась в диапазоне 1,5–2%, то есть была гораздо ниже 6%. То, что к ставке по депозитным сертификатам НБУ приравняли также учетную ставку и ставку рефинансирования, не исправило ситуацию по двум причинам.
Во-первых, для операций с депозитными сертификатами НБУ ставка 6% является чрезвычайно высокой, не говоря уж о ее значениях в прошлом, доходящих до 22%. Она вносит серьезные искажения в работу и межбанковского, и кредитного рынка в целом из-за хорошо известного эффекта вытеснения (crowding out effect).
Достаточно посмотреть на текущие данные по ежедневным операциям банков, вкладывающих свою ликвидность в депозитные сертификаты НБУ, в частности: 17 июля 2020 года — 110 млрд грн, 24 июля — 89,5 млрд грн, 27 июля 2020-го — 126,2 млрд грн. Ежедневные остатки по счетам депозитных сертификатов НБУ колеблются около 100 млрд грн (в феврале 2020-го они достигали 180 млрд).
Очевидно, что для банков это удобно и не требует усилий, неизбежно возникающих при кредитовании предприятий реального сектора. С 2015 года банки без всяких усилий, практически из воздуха, за счет денежной эмиссии НБУ (то есть «печатный станок» давно включен, против чего публично «борется» само Правление НБУ и его апологеты) получили процентные доходы в сумме около 50 млрд грн. Только в 2019 году в первую тройку по этим доходам входили ПАО «Ситибанк» (более 1 млрд грн), АО «Райффайзен Банк Аваль» (свыше 966 млн грн), ПАО «Сбербанк» (более 945 млн грн). Таков результат монетарной политики НБУ.
При этом в экономике — коллапс кредитования, и для его преодоления правительство вынуждено тратить деньги налогоплательщиков на компенсацию ставок по программе кредитования «5–7–9».
Во-вторых, такая искаженная операционная структура монетарной политики разрушает нормальное функционирование денежного рынка и действие механизма монетарной трансмиссии. Если ее не привести в нормальное состояние, то процентная политика будет постоянным препятствием для роста экономики, который является основой создания рабочих мест, а также будущей курсовой и финансовой стабильности.
Посмотрим на пример монетарной политики Народного банка Польши. Он, аналогично НБУ, эмитирует национальную валюту — злотый, не являющийся мировой резервной валютой, а также придерживается режима инфляционного таргетирования и плавающего валютного курса. При вступлении в Евросоюз Польша приняла условие в будущем присоединиться к еврозоне, однако временные рамки не обозначены, и НБП имеет возможность проводить достаточно независимую монетарную политику, стимулируя кредитование и экономический рост в своей стране.
Ключевая ставка (Reference Rate) — ставка операций НБП по операциям c 7-day NBP money market bills, которую можно считать аналогом нашей ставки по 7-дневным депозитным сертификатам НБУ. Однако на 31 июля 2020 года ставка Народного банка Польши по этим операциям (Reference Rate) — 0,1% (у нас 6%), ставка по депозитам НБП овернайт (аналог наших ДС НБУ овернайт) — 0% (у нас 5%), ставка рефинансирования овернайт (Lombard Rate) — 0,5% (у нас 7%).
При такой процентной политике учетная ставка (Reference Rate) не оттягивает на центральный банк Польши огромный массив ликвидности (как это происходит у нас). Ликвидные средства банковской системы работают на кредитование экономики и ее рост. Индекс инфляции в Польше в июне (в годовом измерении) составлял 3,3%, а в Украине — 2,4%.
Аналогично низкие уровни процентных ставок установлены практически во всех центральных банках не только развитых, но и развивающихся стран.
Национальный банк Украины, к сожалению, в течение последних пяти лет использовал искаженную структуру процентных ставок, что вело к постоянному раскручиванию спирали профицита ликвидности банковской системы, замкнутому в оборотах «банки—НБУ». Это происходило на фоне коллапса кредитования в реальном секторе, что в конечном итоге привело к падению промышленного производства и острой дефляции цен производителей. Кризис, связанный с пандемией, только усугубил эту проблему. Поэтому такую ситуацию нужно взвешенно и профессионально изменять.
Ясно, что сегодня в Украине ведут активную деятельность многочисленные внутренние и внешние лоббисты высокой учетной ставки НБУ (которая сейчас равна ставке по 7-дневным депозитным сертификатам НБУ), их интересы абсолютно понятны. Однако надо надеяться, что новый глава НБУ воспользуется своей независимостью (которую, кстати, горячо поддерживает МВФ) и будет проводить независимую и эффективную для Украины монетарную политику, направленную на одновременное достижение трех целей, закрепленных в Законе Украины «О Национальном банке Украины».
Второй распространенный миф, который официально транслировался прошлым составом Правления НБУ: «НБУ обеспечил макроэкономическую стабильность».
В этом утверждении, к сожалению, есть серьезные неточности. В большом количестве авторитетных работ по макроэкономике макроэкономическая стабильность определяется как развитие экономики, обеспечивающее устойчивый экономический рост при стабильном уровне цен и валютного курса и при низком уровне безработицы.
В известном совместном докладе UNCTAD, UNDESA, WTO «Макроэкономическая стабильность, инклюзивный рост и занятость» авторы пишут: «Первичной целью политики макроэкономической стабилизации является достижение устойчивого экономического роста».
Методология построения экономической системы Евросоюза зафиксирована в Маастрихтских критериях макроэкономической стабильности. Кроме низкой и стабильной инфляции, ограничения на дефицит бюджета на уровне 3% от ВВП и границу государственного долга — в 60% от ВВП, в эти критерии также входят:
— низкий уровень долгосрочных процентных ставок;
— стабильность валютного курса: его волатильность не должна превышать 2,5% (в Украине колебания валютного курса гривни около 15% в сторону укрепления в 2019 году и на 19% в сторону ослабления в первом квартале 2020-го нарушают этот критерий).
Поэтому макроэкономическая стабильность в Украине, к сожалению, пока отсутствует и вряд ли будет достигнута при существующей монетарной политике НБУ, так как без доступного кредитования для предприятий реального сектора не будет экономического роста. А экономический рост, в частности рост экспорта, — это основа для устойчивости курса национальной валюты и финансовой стабильности.
После прояснения состояния дел можно предложить четкие и конкретные меры для одновременного достижения трех целей НБУ, определенных Законом Украины «О Национальном банке Украины».
Монетарная политика требует осторожного и взвешенного профессионального подхода, учета макроэкономических особенностей и механизмов монетарной трансмиссии в Украине.
Главная идея коррекции монетарной политики состоит в необходимости сочетания двух групп необходимых действий НБУ. С одной стороны, необходимо путем правильной мотивации банковской системы обеспечить реальный сектор экономики достаточными кредитными ресурсами для развития бизнеса и экономического роста. С другой стороны, необходимо стимулировать правильную мотивацию субъектов рынка по эффективному использованию этих ресурсов для производства товаров и услуг (абсорбирующего инфляционные и курсовые риски), а не для проведения спекулятивных финансовых операций, провоцирующих курсовые и ценовые шоки.
Другими словами, после глобального кризиса 2008 года и начала кризиса пандемии центральные банки и развитых, и развивающихся стран пришли к новой парадигме монетарной политики, которая жизненно важна сегодня и для Украины. Ее суть — в осознании того, что кредитование чрезвычайно важно, однако не все виды кредитных потоков стимулируют экономический рост: большая часть из них в развитых странах направлялась на спекулятивные финансовые операции на рынке недвижимости, деривативов и других активов, что и вызвало глобальный кризис 2008 года. Поэтому центральные банки теперь не только стимулируют рост кредитования, но и используют нетрадиционные инструменты монетарной политики, которые обеспечивают попадание кредитных ресурсов в продуктивные сферы экономики через программы выкупа активов и механизмы Funding for Lending Scheme.
В Украине стоит задача не только обеспечить количественный рост кредитования реального сектора экономики, но и создать систему стимулов для банковской системы (а через нее и для бизнеса), для качественного использования кредитных потоков, то есть для развития эффективного производства товаров и услуг. Кроме того, через доступность кредитов и улучшение бизнес-климата надо создать условия для бурного развития малого и среднего бизнеса, высокотехнологического предпринимательства, инновационных экосистем и т.д. В этих условиях рост кредитования и оживление экономики не будут сопровождаться высоким ростом инфляции, так как насыщение внутреннего рынка дополнительными товарами и услугами будет уравновешивать инвестиционный и потребительский спрос.
Что для этого нужно сделать со стороны НБУ?
- На первом этапе, оставив учетную ставку на уровне 6%, необходимо постепенно снижать ставку по депозитным сертификатам НБУ (семидневным и овернайт). Это высвободит большой объем ресурсов банковской системы из операций с ДС НБУ.
- Одновременно создать систему дополнительных стимулов для банковской системы для направления этих ресурсов в проектное финансирование и другие формы кредитования, стимулирующие экономический рост. Для этого в НБУ необходимо тщательно разработать и имплементировать хорошо зарекомендовавшую себя в мире систему FLS (Funding for Lending Scheme), которую в разных формах используют центральные банки развитых и успешно развивающихся стран. Суть системы состоит в рефинансировании по специальной (низкой) ставке FLS тех банков, которые обеспечивают развитие своих портфелей проектного финансирования, кредитов эффективным предприятиям, высокотехнологическим компаниям (high-tech industry), малому и среднему бизнесу.
Система мониторинга кредитных портфелей банков и механизмов рефинансирования FLS хорошо отработана в Банке Англии, ФРС, ЕЦБ, Народном банке Польши, центробанках других успешных восточноевропейских стран, Резервном банке Индии, Центральном банке Израиля и других. В каждой стране они имеют свои особенности и формы, но суть остается одинаковой. Разработать такую систему для НБУ и частично оцифровать систему принятия решений в рамках FLS (для предотвращения коррупции) достаточно просто. Нужны желание и целеустремленность на уровне нового руководства Нацбанка Украины.
- Необходимо оптимизировать подход НБУ к оценке кредитных рисков и формированию обязательных банковских резервов с точки зрения устранения ненужных препятствий для банковского кредитования, которые создает постановление НБУ №351 (являющееся даже более жестким, чем стандарты Базель III).
- В координации с Кабинетом министров и Верховной Радой Украины необходимо проработать те проблемы и узкие места, которые препятствуют развитию бизнеса, могут тормозить производственную, торговую деятельность предприятий и поддержку ими своей платежеспособности.
- Целесообразно разработать в НБУ систему оптимального управления ликвидностью банковской системы, мониторинга и оценки инфляционных, курсовых, других макрофинансовых рисков. Эта система должна содержать сигналы раннего предупреждения о накоплении рисков для своевременного их снижения.
В целом у Национального банка есть все возможности для одновременного достижения трех его целей, и сегодня это жизненно важно для Украины.
Знаменитый афоризм Ричарда Баха «Не проси у Бога о милости, проси о правильном выборе пути, и тогда тебе не понадобится помощь» — это лучший совет, к которому стоит прислушаться.
Все статьи Татьяны Унковской читайте здесь.