Инфляция в США, Евросоюзе и Великобритании составляет около 9%, а в некоторых странах Центральной и Восточной Европы — 15–20%. Потребительские цены растут такими темпами, которых ни Европа, ни Америка не видели уже несколько десятилетий. Центральные банки (ЦБ), еще недавно сохранявшие «олимпийское» спокойствие и не собиравшиеся реагировать на «временный» всплеск цен, решительно сворачивают программы монетарного стимулирования и наперегонки повышают ключевые ставки. Что же пошло не так?
Получилось не так, как думали
С начала пандемии COVID-19 видение будущей динамики потребительских цен во многих странах неоднократно менялось. Сначала в мире опасались продолжительного снижения цен в экономике, вызванного сокращением потребительского спроса вследствие пандемии. Для его подпитки ЦБ снижали процентные ставки, внедрили программы количественного смягчения и целевого рефинансирования. То есть начали беспрецедентно наращивать эмиссию денег. Существенно усилилось и фискальное стимулирование экономики.
Когда же инфляция начала заметно ускоряться, в большинстве стран такую динамику оценивали как временную. Поэтому центробанки не торопились с монетарной реакцией. Пройдет влияние «транзитивных» факторов предложения, и проблема исчерпается сама по себе. Ожидалось, что большинство стран пройдут пик инфляции во второй половине 2021-го — в начале 2022 года.
К тому же считалось, что большинство факторов, подпитывающих инфляцию, являются немонетарными и находятся вне пределов эффективного влияния со стороны монетарной политики ЦБ, — так что ничего здесь особенно и не сделаешь. Ценовая динамика не в последнюю очередь подпитывалась шоками предложения: разрывами цепочек поставок из-за локдауна и стремительным ростом мировых цен на сырьевые товары, в частности на энергоносители. Но есть «но».
Ускорение инфляции во всем мире оказалось устойчивым и рекордным за несколько десятилетий. Конечно, устойчивость шоков предложения частично можно объяснить политикой «нулевой толерантности» к COVID-19 в Китае или полномасштабным вторжением России в Украину. Но чего греха таить, инфляционный всплеск подпитывался и беспрецедентными монетарными и фискальными стимулами, продолжавшимися и тогда, когда ускорение инфляции уже набирало обороты (см. рис. 1).
Вместе с тем даже не это заставило ЦБ сворачивать программы монетарного стимулирования и быстрыми темпами повышать ключевые ставки. Перед центробанками возник давно забытый призрак разбалансирования инфляционных ожиданий.
Слишком значительное, чтобы не замечать
Долгое время центробанки считали, что временные шоки предложения не вызовут устойчивого разбалансирования ожиданий. В предыдущие десятилетия предприятия и общественность во многих странах привыкли к низкой инфляции и перестали обращать внимание на цены. И до сих пор у более чем 70% стран ожидания инфляции на следующие два года остаются близкими к целям центральных банков (см. рис. 2).
Впрочем, люди начинают беспокоиться, когда обычные для них товары и услуги заметно дорожают. К тому же высокая инфляция обычно становится горячей темой для СМИ, поэтому быстрый рост цен точно не останется незамеченным. И какой бы ни была первоначальная природа инфляционного шока (пусть даже среди его причин и были немонетарные факторы предложения), продолжительный и существенный рост цен приводит к ухудшению краткосрочных инфляционных ожиданий. Даже в развитых странах со временем это сказывается и на росте более долгосрочных прогнозов финансовых аналитиков. Нечего и говорить о странах, где в памяти еще свежи неприятные воспоминания о прошлых эпизодах инфляционных всплесков (см. рис. 3).
Текущее рекордное ускорение инфляции тоже не осталось незамеченным. Сейчас в большинстве стран на следующие 12 месяцев аналитики прогнозируют инфляцию почти вдвое выше цели центробанка. Только в немногих странах среднесрочные инфляционные ожидания до сих пор совпадают с целью ЦБ, но чаще всего они ее также превышают. И это при том, что профессиональные прогнозисты обычно менее склонны завышать ожидаемую инфляцию, чем, например, домохозяйства и предприятия.
Лучше поздно, чем никогда
Когда работники, особенно в странах с развивающимися рынками (ЕМ), ожидают устойчивого и значительного роста цен, они склонны покупать больше товаров длительного пользования, в основном импортированных, и иностранную валюту для защиты сбережений от обесценивания. Они также склонны требовать более быстрого повышения заработной платы для компенсации падения реальных доходов. Банки закладывают более высокую инфляционную премию в ставки по кредитам. Предприятия, ожидающие повышения заработных плат, стоимости обслуживания кредитов, роста курса, цен на сырье и оборудование, также склонны повышать цены на свою продукцию, чтобы компенсировать будущие затраты. В результате растет риск разворачивания очередного круга спирали «инфляция—ожидания—курс—заработные платы», когда рост цен начинает сам себя подпитывать.
В случае устойчивого разбалансирования инфляционных ожиданий уже не обойтись без вмешательства ЦБ для торможения инфляции с помощью монетарных инструментов. Поскольку в ином случае такое разбалансирование негативно сказывается на финансовой стабильности и экономическом развитии. Это понимание и побуждает центробанки к ускоренному ужесточению процентной политики как в странах ЕМ (в частности, в Бразилии, Чили, Венгрии, Мексике) (см. рис. 4, 5), так и в развитых странах (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии).
Показателен пример Турции, где инфляция достигла почти 80%. Причины: подрыв независимости ЦБ и эксперименты в течение нескольких лет в монетарной политике, полностью игнорировавшие законы экономики. Отсутствие надлежащей реакции со стороны монетарной политики на высокую инфляцию привело к росту инфляционных ожиданий на пятилетнем периоде до уровня, вдвое превышающего цель центрального банка Турции.
Промедление не ко времени
В Украине не было такой роскоши, как десятилетие низкой инфляции, поэтому есть понимание, что такое риск разворачивания инфляционной спирали. В частности поэтому НБУ уделяет значительное внимание удержанию под контролем инфляционных ожиданий и реагирует на рост цен, даже если ключевыми драйверами инфляционного всплеска являются шоки предложения.
Прозрачная и предсказуемая монетарная политика НБУ с момента введения инфляционного таргетирования в 2015 году дала результат: ожидания банков, предприятий и финансовых аналитиков в 2020 году вплотную приблизились к целевому диапазону НБУ (5%±1 п.п.). Существенно снизилась изменчивость ожиданий и их размах. Экономические агенты стали в большей мере обращать внимание на прогноз НБУ, чем на последние изменения в ценовой динамике.
С учетом ожидаемого ускорения инфляции и связанного с этим риска разбалансирования ожиданий НБУ одним из первых в мире прекратил снижать ключевую ставку в 2020 году и перешел к ужесточению монетарной политики в 2021-м. И не зря. Ускорение инфляции и усиление рисков в конце 2021 года в условиях высокого геополитического напряжения вызвали повышение среднего уровня инфляционных ожиданий. Они стали более нестабильными, чувствительными к новостям и изменениям в ценах (см. рис. 6).
В начале широкомасштабного вторжения России НБУ изменил подходы к проведению монетарной политики: в частности, зафиксировал официальный курс гривни к доллару США и ввел ряд административных ограничений на валютные операции и движение капитала. Это позволило сдержать ухудшение ожиданий и инфляционное давление, соответственно, сохранить устойчивость экономики.
В июне НБУ вернулся к активной процентной политике и повысил учетную ставку до 25% с целью сохранения макроэкономической стабильности, успокоения ожиданий и недопущения дальнейшего разворачивания инфляционной спирали.