Потерю гибкости курса при ситуативных колебаниях на валютном рынке, когда не работают рыночные механизмы, можно сравнить с наложением гипса на поврежденную конечность, которая временно теряет мобильность ради нормального функционирования в будущем. Но когда же «снимать гипс», то есть возвращаться к гибкому курсу? Давайте разбираться.
С начала военной агрессии Национальный банк Украины зафиксировал обменный курс гривни и в июне повысил учетную ставку с 10 до 25%. Был введен также комплекс мер по ограничению оттока капитала. Позже, в июле, обменный курс был откорректирован и зафиксирован на новом уровне 36,6 грн/долл. Такие меры позволили стабилизировать рыночный курс, приостановили отток депозитов из банковской системы, уменьшили ceteris paribus спрос на иностранную валюту (см. рис.).
Но, с другой стороны, высокие ставки сделали кредиты для субъектов хозяйствования более дорогими. К сожалению, правительство не стало сразу повышать ставки по ОВГЗ до уровня ставок, определенных для рынка Национальным банком. Такая несогласованность в процентной политике НБУ и Кабмина привела к тому, что практически единственным внутренним кредитором был Национальный банк, вынужденный эмитировать значительные средства на финансирование дефицита бюджета. А аргументы правительства о росте стоимости обслуживания государственного долга при высоких ставках выглядят менее весомыми относительно будущих рисков, чем прямая эмиссия Национального банка на финансирование бюджетного дефицита.
В условиях войны каждое решение не может давать только положительные результаты, у него всегда есть и некоторые негативные последствия. Поэтому надо четко расставлять приоритеты и минимизировать общие риски при принятии решений как по монетарной, так и по фискальной политикам. В текущих экстремальных условиях любое неправильное решение может привести к нарушению финансового равновесия и потере управляемости финансовым сектором. Поэтому при принятии решения о значительном повышении ставки Национальным банком риск финансовой дестабилизации оценивался со стороны регулятора как более угрожающий для экономики, чем уменьшение кредитования, которое и так не очень работало даже в периоды низких ставок. Тем более что главными кредитными рисками были риски войны, а не высокие ставки.
При нынешних условиях, когда НБУ временно отказался от инфляционного таргетирования, на первую роль снова вышел обменный курс. Фиксация курса позволила установить новый номинальный якорь для украинской экономики, заякорить в некоторой степени инфляционные и девальвационные ожидания и дать финансовые ориентиры для населения и бизнеса. Конечно, это должно быть временной мерой, поскольку слишком продолжительная поддержка фиксированного курса в условиях значительного дифференциала внутренней и внешней инфляции будет подрывать ценовую конкурентоспособность экономики в долгосрочном периоде и может истощать международные валютные резервы.
Что касается текущей курсовой политики, проводимой Национальным банком, то существует альтернативная точка зрения, состоящая в том, чтобы дать обменному курсу определенную гибкость в условиях полномасштабной войны и значительной неопределенности для нивелирования спекулятивных колебаний на валютном рынке и поддержания ценовой конкурентоспособности. Но, по нашему мнению, такое видение неправильно определяет приоритеты в текущих условиях и выглядит сомнительным.
Во-первых, валютный рынок как такой практически отсутствует в Украине. Преобладающее количество валютных трансакций носит нерыночный характер. Поэтому сложно надеяться на реальный уровень равновесного курса под влиянием спроса и предложения. А гибкость курса не сможет серьезно помочь ценовой конкурентоспособности, если принимать во внимание текущее сокращение выпуска и энергетические и логистические ограничения.
Во-вторых, если отпустить обменный курс в плавание, даже с некоторыми ограничениями, то сейчас это, несомненно, приведет к потере номинального якоря для бизнеса и населения, значительно ухудшит курсовые и инфляционные ожидания и повысит риск быстрой финансовой дестабилизации.
В-третьих, приверженцы более гибкого курса отмечают, что фиксированный курс искажает валютный рынок и способствует функционированию теневого рынка. Но даже при гибком курсе валютный контроль и необходимые в условиях войны ограничения на движение капитала продолжат искажать рынок, и гибкость курса не окажет необходимого эффекта на уменьшение теневого валютного рынка.
Однако основным аргументом за сохранение фиксированного курса является то, что курс остается сейчас единственным номинальным якорем для бизнеса и экономики в целом, а также помогает выживать миллионам украинцев в Украине и за границей, сохраняя покупательную способность их доходов и сбережений.
А текущая процентная политика Национального банка будет помогать прежде всего сохранению курсовой и финансовой стабильности, потому что военные риски и так блокируют кредитный канал трансмиссионного механизма.
Конечно, подобный режим не является устойчивым и эффективным в долгосрочной перспективе. Поэтому с улучшением ситуации с безопасностью и макроэкономической ситуации Национальный банк обязательно вернется к рыночным рычагам влияния на экономику, финансы и цены. Такой гибкий режим будет более эффективным в процессе реконструкции и восстановления послевоенной экономики. В условиях уменьшения инфляционного давления НБУ может также принять решение по траектории снижения ставки для поддержания экономической активности и восстановления экономики и опять перейти к более активной процентной политике. Но сейчас, в условиях войны и высоких неопределенностей, сохранение номинального якоря является гарантом финансовой стабильности и работоспособности финансовой системы Украины.
Больше материалов Александра Петрика читайте по ссылке.