Последние события в глобальной экономике указывают, что давно ожидаемый "черный лебедь" наконец прилетел. Несмотря на существенную коррекцию на многих финансовых рынках, более значительное влияние пандемии на глобальную экономику остается неопределенным. Нет недостатка в оптимистах, утверждающих, что это типичная чрезмерная реакция рынков на плохие новости. Лагерь пессимистов не менее убедителен, потому что подчеркивает, что во многих уголках мира накопились существенные финансовые дисбалансы, коррекция которых нуждалась хоть в каком-то триггере. Для Украины эта коррекция может оказаться слишком болезненной.
Замедление притока капиталов на рынок ОВГЗ в начале 2020 года вызывает вопрос о том, насколько системным и устойчивым был результат 2019-го, особенно по сравнению с предыдущими годами. Ответ на этот вопрос принципиально важен по нескольким соображениям. Действительно ли высокие номинальные и реальные ставки являются исключительным драйвером притока капиталов на внутренний долговой рынок Украины? Насколько корректны оценки потенциала притока капиталов, если принять во внимание изменчивость глобальных факторов "выталкивания" и нестабильность национальных факторов "привлечения"?
Традиционно считается, что разница в процентных ставках является исходным пунктом анализа потоков капитала, но поправка на риск несколько усложняет картину. Потоки капитала реагируют на разницу в ставках при условии, что риск вложений приемлем по сравнению с альтернативными вариантами. В случае, если риск неприемлем, даже доходность не мотивирует инвесторов.
Учет не только доходности, но и риска существенно изменил представления о том, как в действительности взаимодействуют национальные и глобальные потоки капитала.
Во-первых, глобальная интеграция развивается во времени, приводя к усилению корреляции между уровнями доходности на разных рынках. Построить портфель из некоррелированных активов со временем все труднее, поскольку рынки становятся все более интегрированными. Соответственно, инвесторы становятся предрасположенными к реакции даже на незначительные изменения в процентных ставках на разных рынках. Какой вывод? Потоки капитала становятся более чувствительными даже к незначительным изменениям доходности.
Во-вторых, валовые потоки капитала подчиняются так называемому глобальному финансовому циклу. В его основе - отношение к риску и уровень неопределенности. Чем толерантнее глобальные инвесторы к риску, тем большие объемы капитала образуют трансграничные потоки. И наоборот, чем более выраженным является избежание риска, тем меньшие объемы трансграничных капиталов переливаются с рынка на рынок. То есть, если на рынках доминирует сдержанное восприятие рисков, даже высокие ставки не гарантируют притока капиталов. В ситуации, когда рынки охвачены "поиском доходности", несущественная разница в доходности может стать фактором значительного притока.
Глобальные факторы определяют то, каким образом инвесторы оценивают степень риска вложений в те или иные страны. В одних случаях потоки капитала приходят в страны даже с очевидными пробелами в макроэкономическом менеджменте. В других - даже достаточно взвешенная политика не вознаграждается инвестором.
В-третьих, в случае сильных стрессов финансовая интеграция замещается финансовой фрагментацией. Уровни доходности определяются тем, как рынки разделяют страны на "тихие гавани" и высокорискованные юрисдикции. Благодаря эффекту фрагментации, инструменты государственного долга многих стран только условно можно назвать "безопасными активами". Настоящими "безопасными активами" становятся облигации крайне ограниченного набора развитых стран, как, например, США или Германия. Потеря статуса "безрискованного актива" долговыми бумагами правительств стран с формирующимися рынками обусловливается не столько их фискальной уязвимостью, сколько тем, насколько инвесторы не хотят принимать риск обесценивания обменного курса. То есть чем больше обменный курс будет ощущать давление в сторону обесценивания, тем сильнее интерес к выходу из инструментов в национальной валюте принимающей страны.
Уже привычно считать отечественную экономику открытой и уязвимой к глобальным шокам. Чаще всего это связано с высокой чувствительностью к колебаниям сырьевых цен. Исторические данные говорят и о высокой зависимости давления на внутренние макроэкономические процессы со стороны глобальных финансовых факторов благодаря потокам капиталов.
Необходимость учитывать глобальный контекст для оценки правильности макроэкономических решений становится все более существенной. Наличие количественных инфляционных целей нуждается во взвешенных реакциях со стороны установления ставок и валютных интервенций, потому что от них будет зависеть степень приближения к таргету. Если режим фиксированного курса допускал механическое увеличение или уменьшение валютных резервов в ответ на приток или отток капиталов, то при гибком курсе реакция на потоки капитала становится продолжением политики поддержания ценовой стабильности. Но именно глобальный финансовый цикл, оценка рынками суверенных рисков Украины и внутренние шоки предложения определяют, почему монетарные решения НБУ не всегда вписываются в простые правила.
Например, ожидания по повышению процентных ставок в развитых странах в 2018-м пошатнули макрофинансовую стабильность в самых уязвимых странах с формирующимися рынками. Аппетит к риску существенно снизился. А глобальная неопределенность с торговыми конфликтами, ожидание рецессии и сигналы со стороны ведущих центробанков об отсутствии оснований разворота монетарных политик объединились и вылились в увеличение аппетита к риску при одновременном поиске доходности в 2019-м. Можно даже сказать, что устойчивые ожидания неповышения ставок ведущими центробанками на фоне унаследованных с 2018 года относительно высоких доходностей на формирующихся рынках содействовали росту интереса к вложению в долгосрочные инструменты таких стран. Отсутствие признаков нормализации монетарной политики в развитых странах побуждало инвесторов к заходу в инструменты, гарантирующие более высокую доходность на относительно длительное время. Но, разумеется, при условии приемлемого уровня суверенных рисков.
Макроэкономическая стабилизация в Украине и хоть и медленные, но беспрерывные реформы возобновили присутствие отечественных финансовых инструментов на радаре глобальных инвесторов. Но без продолжения сотрудничества с МВФ платежный баланс Украины вселяет глубокие опасения любому финансовому игроку. Неслучайно, что оценка то ли суверенных рисков Украины, то ли достоверности существенной девальвации привносит свое влияние в характер связи между глобальным финансовым циклом и притоком капиталов на отечественный рынок. И доходность наших ОВГЗ далеко не всегда определяется уровнем учетной ставки НБУ.
В течение 2017 года средневзвешенная доходность на рынке ОВГЗ была близкой к верхней границе процентного коридора НБУ и существенно выше межбанковской ставки. Тогда же наблюдался глобальный приток капиталов в инструменты стран с формирующимися рынками. Следовательно, несмотря на относительно мягкую монетарную политику НБУ и благоприятную конъюнктуру на глобальных финансовых рынках в этот период, Минфину не удавалось снизить доходность по долговым инструментам. В 2018 году ситуация усложнилась. Ставки по ОВГЗ повысились вслед за учетной ставкой, но они не достигали верхней границы процентного коридора. Разрыв с межбанковской ставкой снизился. Спорадичные меры глобальных инвесторов не были длительными, отображая напряжение на глобальных рынках. А в 2019 году ситуация изменилась на противоположную. Со второй половины 2019-го средневзвешенная ставка по ОВГЗ начинает снижаться быстрее учетной ставки НБУ, отображая приток капиталов. На конец 2019-го - начало 2020 года первая в отдельные промежутки времени была ниже, чем ставка на межбанке. Такие события коррелируют с изменениями в структуре валютных интервенций НБУ и с убедительным улучшением кривой доходности и динамики доходности государственных облигаций.
Чем же так существенно отличаются три последних года и какие выводы можно сделать? В течение 2017-го наблюдалось вялое восстановление отечественной экономики, а риск продолжения сотрудничества с МВФ был весомым. Украину рассматривали как рискованную страну, поэтому глобальный тренд на увеличение объемов притока капиталов в страны с формирующимися рынками обошел нас стороной. В 2018 году высокие ставки позволили иногда привлекать, а иногда сдерживать потерю интереса к инструментам в гривне. Несмотря на реверс в потоках капиталов из развивающихся стран, обусловленный изменением отношения к рискам, Украина обошлась незначительной коррекцией курса в конце лета и в течение осени. Высокая доходность не генерировала значительного притока капиталов вследствие глобальных факторов, в отличие от 2017 года, когда относительно высокая доходность не привлекала из соображений суверенных рисков. А в 2019-м переоценка суверенных рисков Украины совпала во времени с восстановлением притока капиталов на рынок стран со средними и низкими доходами. То есть сочетание суверенных рисков с глобальными факторами потоков капитала находится в основе трансграничного притока и оттока.
Впрочем, в сложно организованной системе глобальных финансов как высокие ставки не всегда гарантируют приток капитала, так и низкие - не всегда останавливают его. Инвесторы будут оценивать только адекватность монетарной политики страны, а сама же она, в условиях экспансии глобальной ликвидности, на неглубоких рынках может нейтрализовать приток капитала только путем изменения курса до радикальной границы.
Последние три года показывают, что сама по себе монетарная политика НБУ не является исключительным фактором, поощряющим или ограничивающим приток капитала. Важны также и глобальный контекст, и оценка суверенного риска со стороны инвесторов. Возможно, более быстрое снижение учетной ставки в 2019 году не гарантировало бы снижения объемов инвестиций, но замедлить достижимость инфляционной цели вполне могло.
Но это не исключает вопроса, не лучше ли было бы НБУ, принимая во внимание информацию о ситуации в глобальной экономике, более выражено сдерживать укрепление курса гривни. Потому что с учетом всего вышеизложенного НБУ должен был бы готовиться к шокам, которые характеризуются расхождением глобальных бизнес- и финансового циклов. А правительство всегда должно располагать запасом фискального пространства ради контрциклической стабилизации секторов, оказывающихся под давлением сужения внешнего спроса.
Статья предоставлена VoxUkraine.