В поиске новых креативных экономических подходов, которые могли бы придать импульс росту и обеспечить быстрый результат, возможно, заслуживает внимания и вариант, описанный ниже.
Вместе с очевидностью увеличения инфляции усиливается и понимание, что почти за пять месяцев после своего введения учетная ставка 25% так и не смогла повлиять на инфляцию, зато успела создать много негатива для реальной экономики.
Дело в том, что рост эмиссии и денежной массы и сокращение товарной массы, вызванные полномасштабной войной, вышли на передний план факторов инфляции и при этом действуют в противоположную сторону, полностью нивелируя эффект повышения учетной ставки до 25%, направленный на преодоление инфляции. Вместе с тем остаются в силе и продолжают обостряться проблема подорожания кредитования экономики и другие побочные негативные эффекты завышенной ставки.
Это означает, что в уникальной ситуации, когда «инфляционная» функция ставки временно парализована в принципе и относительно повышений, и относительно снижений, открылась возможность снизить ставку для ослабления ее негативных эффектов БЕЗ увеличения инфляции, хотя при обычных обстоятельствах снижение ставки инфляцию усиливает.
Другими словами, снято железное возражение против неутихающих требований предпринимателей сократить ставку, и экономика может получить едва ли не самый первый импульс к росту благодаря удешевлению кредитования без дополнительных осложнений.
Теперь разберемся, как и почему ставка перестала действовать в части влияния на инфляцию. Трансмиссия ставки состоит в том, что ее повышение увеличивает ставки по депозитам (как и все другие ставки), — это поощряет вкладывать в депозиты больше денег и меньше их тратить, и это последнее ослабляет инфляцию.
Фактически же видим, что после повышения учетной ставки в июне депозитные ставки действительно быстро подскочили на 3,5 процентного пункта, с 4,6 до 8,1%. Вот только суммарные гривневые депозиты, которые, по идее, и должны повлиять собственно на инфляцию, остаются практически неизменными. То есть, несмотря на радикальное повышение ставки с 10 до 25%, ее трансмиссия на инфляцию до сих пор не запустилась, и Нацбанк Украины это признает. К тому же НБУ также признает, что этот механизм сам по себе очень медленный, и задержка эффекта ставки может достигать полтора года.
А главное то, что даже если предположить, что трансмиссия наконец начнет действовать, то все равно ее слабое влияние потеряется на фоне более мощного влияния упомянутых факторов, диктующих инфляцию сейчас.
Поскольку решение проблемы эмиссии (и связанной с этим проблемы дефицита бюджета) и проблемы спада производства потребует времени, то у нас есть около полугода, чтобы вернуть учетной ставке ее главную роль — способствовать подъему экономики, а не ее упадку.
К сожалению, в отличие от задержки трансмиссии на инфляцию, «трансмиссия» на угнетение не заставила себя ждать. Так, от скачка учетной ставки в начале июня и до сентября кредитные ставки для экономики (нефинансовых корпораций) подскочили на шесть процентных пунктов, с 13,9 до 19,9%, что вызвало сокращение кредитования нефинансовых корпораций на 10 млрд грн, или на 1,8%, при том что до этого кредитование выросло на 43 млрд грн, или на 8,4%. А в реальном измерении падение кредитования ускорилось до 8,2% против предыдущего падения на 3,5%.
Не лучше последствия и для бюджета. НБУ требует повысить доходность государственных облигаций ОВГЗ до 25%, что приведет к неподъемным расходам Минфина на уплату процентов. Компромисс опять в снижении учетной ставки. Это уменьшит рыночные ставки по ОВГЗ до уровня, приемлемого для Минфина; и вместе с тем удовлетворит требование НБУ, чтобы ставки доходности ОВГЗ на первичном и вторичном рынках были конкурентными.
И третий негатив — это четверть триллиона (265 млрд) гривен чрезмерной ликвидности, замороженной коммерческими банками в «пустых» депозитных сертификатах НБУ. Это следствие того, что поскольку к многочисленным функциям учетной ставки также относится и определение уровня дохода по сертификатам, то скачок ставки до 25% подтолкнул скачок «инвестиций» банков в сертификаты на 94 млрд грн, или на 55%, что намного больше, чем предыдущий прирост на 18 млрд, или на 12%.
Обнуление учетной ставки могло бы быстро обнулить сертификаты и высвободить эти огромные средства на общественно-полезные цели. В частности, это существенно способствовало бы расширению кредитования.
Во-первых, устранение такого конкурента кредитованию экономики как сертификаты с безрисковыми 23% дохода, беспроблемно эмитированными НБУ, уже само по себе переключит внимание банков и на вложения в кредиты также. И это произойдет в сочетании с одновременным ростом спроса на подешевевшие кредиты. То есть ситуация, когда ни банки особенно не настроены кредиты давать, ни клиенты — брать, превратится в противоположную.
Во-вторых, рост предоставленных кредитов будет означать и увеличение обязательств банков перед заемщиками, а это, в свою очередь, повысит минимальные требования к объемам ликвидности. И здесь сверхнормативная ликвидность играет роль запаса прочности для обеспечения возможности наращивать кредитование.
Не работает также и трансмиссия повышения учетной ставки на обменный курс, действие которой в том, что рост гривневой доходности украинских активов приводит к притоку иностранной валюты и увеличению спроса на национальную валюту, и это ее укрепляет. Тут тоже дальше роста гривневой доходности не пошло, и притока валюты не произошло. Это видно, например, по тому, что вложения долларовых нерезидентов-инвесторов в гривневые ОВГЗ никаких признаков оживления не показали, а наоборот, ускорили сокращение. Соответственно, падение гривни продолжалось в основном из-за попадания доли эмиссии на валютный рынок. И снова, поскольку и эта трансмиссия сейчас временно не срабатывает, то уменьшение ставки не обвалит национальную валюту и не приведет к панике по этой причине.
Итак, следует ли с первого же дня введения 25-процентной ставки терпеть угнетение производства и бюджета и замораживание сверхнормативной ликвидности во имя ожиданий, что через полтора года этот главный инструмент борьбы с инфляцией ее преодолеет?
Дальше, решив фундаментальный вопрос о направлении немедленного пересмотра ставки, остается выяснить, какой именно должна быть сниженная ставка? И вообще, пора определиться хотя бы, где зона, в пределах которой ею нужно манипулировать? Сам принцип НБУ держать ставку выше или на уровне инфляции нигде в мире практически не встречается. И эта откровенная декларация, что мы производство душим и душить будем, удивила даже дипломатично вежливых международных экспертов.
Более того, все странности на этом не закончились. Во время ковидного кризиса многие страны снизили ставку для облегчения послекризисного восстановления, но не Украина. А сейчас, когда инфляция бушует по всему миру, это как никогда высветило контраст реакций на одну и ту же ситуацию. Например, в еврозоне при инфляции 10% (которая была весьма типичной и для Украины) ключевая ставка установлена в восемь раз ниже инфляции — 1,25%. И никто не бьет в набат, что такая безответственная почти нулевая ставка неизбежно спровоцирует раскручивание гиперинфляции.
Так что конкретно предлагаются два варианта. Либо вернуться к предыдущей ставке 10% как к меньшему и уже известному злу. И хотя точного возврата к прошлому не бывает, хуже не станет. Либо, опираясь на мировой опыт, обнулить ставку до 0% из тех соображений, что в сегодняшних реалиях постепенное сокращение ставки выглядело бы, как постепенное отрубание хвоста.
Сразу заметим, что обнуление учетной ставки не превратит все кредитование в бесплатное и неограниченное, поскольку ставки рефинансирования, например, будут определяться на процентных тендерах (аукционах) с ограниченным объемом, и банки будут конкурировать, чтобы их заявки вместились в общую сумму, заданную НБУ. В результате рыночные ставки рефинансирования установятся выше 0%, но ниже сегодняшней ставки в 27%.
Среди рисков обнуления ставки нужно предусмотреть вероятность перетока доли средств, высвобожденных из депозитных сертификатов, на покупку валюты с возможными последствиями для курса. Тем более что уже есть опыт таких перетоков после тех нечастых случаев снижения ставки, которые уже были. Однако сейчас ситуация будет несколько иной вследствие упомянутого повышения привлекательности кредитования и, кроме того, еще также привлекательности государственных облигаций. Экспертная оценка масштабов перетока примерно следующая: 50 млрд грн все же останется в сертификатах, а если предположить, что на валютный рынок перетечет половина остального, то это повысит спрос на иностранную валюту на 2,8 млрд долл. Даже если это полностью удовлетворят резервы НБУ, то такое сокращение резервов допустимо. Кроме того, этот ажиотаж продлиться только в переходный период. А потом потребность банков в национальной валюте приведет к обратному движению.
Важно подчеркнуть, что все это не означает полного отказа от использования «инфляционной» функции учетной ставки. Эта функция будет «оживать» от отправного пункта 0% по мере смягчения упомянутых доминирующих факторов. Тогда начнет относительно расти влиятельность ставки, и в итоге откроется окно для возврата к обычной практике.
Таким образом, сохранение тормозящего влияния ставки 25% в ожидании укрощения инфляции через полтора года несовместимо с многочисленными планами и программами ускоренного восстановления, такими как скачок капитальных инвестиций Украины до 35% ВВП. Именно поэтому первоочередное коренное реформирование ставки расчистит поле для успеха всех других мер.
Кроме того, наличие эквивалента семи миллиардов долларов ликвидности, замороженной в депозитных сертификатах НБУ, намерение увеличивать расходы бюджета на уплату процентов в интересах владельцев государственных облигаций и политика содействия ускорению падения кредитования производства могут поставить под вопрос обоснованность требований наращивать внешнюю помощь, когда потенциал всех внутренних ресурсов еще далеко не исчерпан.