28 февраля с.г. на заседании Совета НБУ был заслушан отчет правления НБУ о выполнении Основных принципов денежно-кредитной политики в 2016 г. Постановлением правления НБУ от 18 августа 2015 г. №541 "Об Основных принципах денежно-кредитной политики на 2016–2020 годы" было определено, что "Национальный банк будет достигать ценовой стабильности путем соблюдения количественных целей по инфляции". "Среднесрочная цель по инфляции установлена на уровне 5% (для годового прироста индекса потребительских цен) и будет достигаться постепенно". В частности определены следующие краткосрочные показатели для годового изменения индекса потребительских цен: декабрь 2016 г. - 12%±3 п.п.; декабрь 2017-го - 8%±2 п.п.
Совет НБУ потвердил, что анализ глобальных тенденций, макроэкономических данных, материалов, представленных правлением Национального банка, и т.п., позволяет утверждать, что реализация денежно-кредитной политики соответствовала установленным целевым ориентирам. Причем отмеченное касается не только формального достижения объявленной инфляционной цели, но также более широкого круга вопросов, указывающих на появление макроэкономических предпосылок перехода на более низкую инфляционную траекторию без риска для восстановления потенциала экономики, хотя с некоторыми предостережениями.
Действительно, потребительская инфляция в годовом измерении замедлилась с 43,3% в декабре 2015 г. до 12,4% в декабре 2016-го, что соответствует установленному целевому ориентиру.
В соответствии с Основными принципами денежно-кредитной политики на 2017 г. и среднесрочную перспективу, одобренными Советом НБУ 21 декабря 2016-го, целевые ориентиры денежно-кредитной политики по показателю потребительской инфляции установлены на уровне:
- декабрь 2017 г. - 8% ±2 п.п.; декабрь 2018 г. - 6% ±2 п.п.; декабрь
2019 г. - 5% ±1 п.п.
Приведенные цифры позволяют признать, что показатель потребительской инфляции в 2016 г. был снижен до установленного целевого уровня, а сам уровень соответствует целевым ориентирам, одобренным постановлением правления НБУ от 18 августа 2015 г. №541 "Об Основных принципах денежно-кредитной политики на 2016–2020 годы". Кроме того, по итогам 2016 г. были выполнены количественные критерии и индикативные целевые показатели совместной с МВФ программы по чистым международным резервам, чистым внутренним активам и денежной базе.
Формально все правильно, можно поздравить правление НБУ с хорошей работой. Вместе с тем деятельность НБУ как способствовала, так и не способствовала снижению темпов инфляции. А именно: по заявлениям регулятора, задача обеспечения стабильности национальной валюты не рассматривалась как главная. Большее внимание НБУ в 2014-м и 2015 г. уделял оздоровлению банковской системы.
Скорее всего, оздоровление произошло и продолжается, но оно с самого начала сопровождалось катастрофическим снижением доверия к национальной валюте и банковской системе и, как следствие, оттоком средств населения с депозитов банков и повышением спроса на иностранную валюту. Только за 2014 г. депозиты населения в национальной валюте снизились на почти 57 млрд грн, а в иностранной - на 13,4 млрд долл. США. А превышение покупки валюты населением над продажей составило 2,41 млрд долл.
При всем этом НБУ допускал девальвацию в катастрофических для внутренних цен размерах: 95,4% - в 2014 г., 49,9% - в 2015-м. Только одна прямая цепочка "курс, стоимость энергоносителей, цены производителей, цена потребительского рынка" дает полное представление о последствиях девальвации для внутренних цен со стороны себестоимости.
Следует быть откровенными, что такая девальвация и другие негативные процессы в экономике в целом и в денежно-кредитной сфере были вынужденными, и вряд ли действия НБУ смогли бы качественно повлиять на характер хода событий. Последствия разрушений в экономике невозможно решить только за счет средств монетарной политики. Но и недостаточное внимание НБУ к стабильности национальной валюты также не следует исключать из рассмотрения.
Безусловно, НБУ не делал неправильных с научной точки зрения шагов, поэтому объемы предложения денег в первые два года были минимальными, а ставка НБУ неоправданно (по некоторым оценкам) высокой. Так, монетарная база в 2014 г. выросла на 8,5%, в 2015-м испытала максимальное сдерживание - увеличилась только на 0,8%. Соответственно, темпы роста денежной массы также были сдержанными: в 2014 г. - 5,3%, в 2015-м - 3,9%. А ставка с 14% в
2014 г. подскочила до 22% в 2015-м.
Такие действия, вне всякого сомнения, оказывали исключительно антиинфляционное влияние. Впрочем, цена и характер такого влияния оставляют некоторые сомнения в уместности столь жесткого применения. Во-первых, поскольку в целом антиинфляционного эффекта достичь не удалось, ведь понятие инфляции, как известно, значительно шире, чем понятие роста потребительских цен. Так, для цен производителей снижение темпов роста не произошло, а наоборот, было зафиксировано их повышение - до 35,7% за год после 25,4% в 2015 г. (31,8% - в 2014-м).
Во-вторых, снижение темпов роста потребительских цен стало в основном следствием кардинального падения покупательной способности населения и, следовательно, соответствующего уменьшения предложения денег на потребительском рынке: снижение уровня реальной заработной платы составило 6,5 и 20,2% в 2014-м и 2015 г. соответственно, реальных доходов населения - 11,5 и 22,3%. Уже по итогам 2015-го население начало истощать валютные накопления из разряда "в чулках под кроватью". Ведь продажа валюты населением превысила покупку на 1,5 млрд долл. А по итогам 2016 г. - уже на 2,4 млрд. При этом если уровень реальной заработной платы в 2016 г. увеличился на 8,8%, то уровень роста реальных доходов (за 11 месяцев) - только на 0,5%.
Как итог, нужно отметить следующее:
1. Инфляция не преодолена в той степени, когда об этом можно говорить как о факте, формирующем дальнейшие тенденции. Уровень роста потребительских цен не является достаточным показателем.
2. Особой антиинфляционной направленности действия НБУ не носили. Если в 2014-м и 2015 г. радикально росла ключевая ставка НБУ и максимально сжималось монетарное предложение, то динамика курса фактически разрушала все эти усилия. И такой уровень девальвации, несмотря на "безапелляционные" заявления молодых "рыночных" специалистов об обратном, не может не повлиять катастрофическим образом на внутренние цены. Хотя бы из-за стоимости энергоносителей в структуре себестоимости, не говоря уже о вынужденной тарифной политике относительно населения. В 2016 г. при сравнительной стабилизации курсовой динамики НБУ несколько ослабил жесткость монетарной политики. И ставку снизил до 14%, и монетарное предложение почувствовало некоторую "свободу". Монетарная база увеличилась на 13,6%, а денежная масса - на 10,8%. С другой стороны, действия НБУ также нельзя назвать провоцировавшими инфляцию. Хотя бы по тем соображениям, что вследствие таких действий уровень ставок в экономику, объемы кредитования и определенный дефицит средств предприятий не стимулировали рост производства, повышение уровня оплаты труда, увеличение доходов населения и создание дополнительных рабочих мест.
3. Снижение темпов роста потребительских цен можно считать результатом совпадения нескольких факторов, характерным признаком и следствием которого было сокращение денежного предложения на потребительский рынок преимущественно из-за продолжительного снижения доходов населения на фоне естественно высокого уровня предложения товаров (в основном продовольственных) и услуг.
4. Трудно спрогнозировать, насколько удастся сохранить нисходящий тренд в потребительских ценах в ближайшие годы, но безусловно, что при отсутствии форс-мажорных экономических и политических потрясений динамика внутренних потребительских цен не должна испытывать столь заметных ускорений, наблюдавшихся в 2014-м и 2015 г.
5. Если НБУ не сможет переломить негативные тенденции в отношении населения к банковской системе и национальной валюте, стимулируя возврат и существенное увеличение его средств на банковских депозитах, то, к сожалению, позитивные факты в ценовой динамике могут остаться исключительными и не превратиться в желательный тренд.
Сомнительный индекс
Сейчас много дискуссий происходит вокруг изменения весовой структуры для расчета индекса потребительских цен. Мое общение с рядом ученых подтверждает некоторые сомнения в способах расчета ИПЦ.
8 февраля 2016 г. Госстат обнародовал новую весовую структуру для расчета ИПЦ. Методика ее формирования содержится в разделе 13 Методологических положений об организации статистического наблюдения. Структура динамичная и меняется ежемесячно под влиянием изменения цен на отдельные товары и услуги. Больше всего вопросов в "новой" структуре вызывает уменьшение доли расходов на жилищно-коммунальные услуги: с 11,3% в структуре 2014 г. до 7,5% в структуре 2015 г. И это - на фоне повышения тарифов в 2015-м более чем вдвое (на 103%!), что закономерно привело к увеличению доли расходов населения на ЖКУ согласно "старой" структуре до 16,1%. Именно по такой структуре рассчитывался индекс потребительских цен в 2016 г. А на конец прошлого года указанная доля жилищно-коммунальных услуг по "старой" структуре увеличилась уже до 21%, что вполне соответствует субъективным наблюдениям.
Согласно Методологическим положениям, "новая" структура будет актуальной для расчета индекса потребительских цен уже в 2017 г. Но сама структура уже будет изменена с учетом инфляции в 2016-м. То есть с учетом повышения тарифов в 2016 г. на 47,2% доля жилищно-коммунальных услуг на начало 2017-го по "новой" структуре выросла только до 10%, что уже абсолютно не совпадает с субъективными наблюдениями относительно расходов населения на жилищно-коммунальные услуги (они значительно больше).
Интересен тот факт, что по "старой" структуре индекс потребительских цен в январе 2017 г. был бы даже меньше (1,0%) официального (1,1%). Это объясняется, в частности, значительно большей долей расходов на транспорт (топливо) в "новой" структуре. Указанные соображения не дают оснований сделать вывод, что уровень инфляции в 2016 г. был рассчитан некорректно (поскольку он рассчитывается еще по структуре 2014 г., актуализированной), но заставляют усомниться в репрезентативности индекса потребительских цен уже в 2017 г., поскольку, по субъективным ощущениям, структура расходов значительно отличается от той, по которой рассчитывается ИПЦ.
Что и как таргетировать
Совет НБУ, в том числе и я, признал инфляционное таргетирование (ИТ) монетарным режимом на 2017 г. Да, нам нужно достичь ценовой стабильности и предпринимать дальнейшие действия по возобновлению экономического роста. А занчит, по моему убеждению, уже сейчас целесообразно думать о соответствующих монетарных режимах на 2018 г., и это должна быть не только ценовая, но и финансовая стабильность и возобновление экономического роста. Возможно, не только таргетирование инфляции, но и таргетирование номинального ВВП.
1. Согласно статье 99 Конституции основной функцией Национального банка Украины является обеспечение стабильности денежной единицы. При этом НБУ (исходя в т.ч. из предложений к Основным принципам денежно-кредитной политики на 2017 г.) рассматривает стабильность денежной единицы исключительно как ценовую стабильность.
Возможно, такой подход был бы полностью экономически обоснованным в условиях продолжительного сбалансированного развития экономики и максимально функционально развитых трансмиссионных механизмов, когда все стоимостные составляющие национальной валюты находятся в непосредственной связи и формируются на рыночной основе. Наоборот, при нынешнем состоянии и условиях функционирования экономики Украины ограничение приоритетов центробанка только ценовой стабильностью может привести к некоторым рискам "неосмотрительности".
2. Монетарный режим таргетирования инфляции (согласно европейской интерпретации его определения) - это стратегия монетарной политики, направленная на обеспечение монетарных условий сбалансированного экономического развития, охватывающая пять основных элементов:
- публичное объявление среднесрочных количественных целей по уровню инфляции в форме точечного таргета или целевого диапазона;
- институционально закрепленное обязательство поддержания ценовой стабильности как приоритетной цели монетарной политики и ответственность за выполнение своего мандата;
- независимость центрального банка (независимость монетарной политики, в частности, от валютного и монетарного таргета; инструментальная и операционная независимость);
- развитие центральным банком системы прогнозирования инфляции и механизмов координации в этом аспекте с правительством; прогноз инфляции играет важнейшую роль и рассматривается как промежуточный таргет, то есть принятие операционных решений носит опережающий характер, ориентированный на прогноз инфляции;
- прозрачность, подотчетность и активная коммуникационная стратегия центрального банка с объяснением целей, планов и решений монетарной власти для общественности и участников рынка.
ЕЦБ объясняет, что режим ИТ предполагает большее фокусирование внимания на динамике инфляции по сравнению с таргетом, при этом данные по валютному курсу, монетарным агрегатам, макроэкономическим параметрам играют роль важных индикаторов для прогнозирования инфляции.
На первый взгляд, либо эти правила в формальном понимании в Украине уже можно соблюдать, либо же окончательно довести условия их соблюдения до желательных несложно. Следовательно, формально внедрение ИТ является делом реалистичным, а декларируемые определения формально совпадают с возможностями.
Впрочем, сейчас есть некоторые сомнения в практической реализации такого режима таргетирования. Ведь главным условием для внедрения инфляционного таргетирования в экономически развитых странах считают, как само собой разумеющееся, наличие именно рыночной экономики и, как следствие, именно рыночной системы ценообразования, а также полностью развитых и эффективных трансмиссионных механизмов.
В реальности режим таргетирования инфляции - это не только и не столько подчинение всех действий определенной цели (потому что ее можно достичь и административно-законодательными методами), а образ действий, в результате которого можно достичь поставленной цели. То есть не само достижение цели является главной задачей в стратегии, а четкое выполнение правил игры, в результате которого эта цель возможна.
Поэтому применение монетарного режима ИТ, возможно, и может быть эффективным только при наличии трансмиссионных механизмов, обеспечивающих:
- наличие конкурентной среды на рынке финансовых ресурсов (в случае Украины - отсутствие монополии в этом смысле банковской системы и наличие развитой и эффективной структуры рынков ценных бумаг и небанковских финансовых организаций);
- максимально равноправный доступ субъектов экономической деятельности к финансовым ресурсам;
- отсутствие "тромбов" в каналах взаимного влияния на формирование стоимости денег как по внутренней и внешней ее составляющим, так и по уровню процентных ставок;
- невозможность применения на любом уровне администрирования внутренних цен (то есть взаимное влияние секторов экономики через финансовые потоки должно обуславливать невыгодность искусственного вмешательства в процессы ценообразования).
Следует учесть, что режим ИТ - это система идеально согласованных действий по управлению денежно-кредитной сферой. Система довольно тонкой надстройки. В условиях значительной зависимости от конъюнктуры внешних рынков такая система практически не жизнеспособна и склонна к серьезным деструктивным колебаниям, если, конечно же, общее экономическое пространство, в котором она применяется, само не является определяющим для этих рынков и самостоятельно не способно на них доминировать.
Кроме того, очень важно понимать, что любая стратегия так или иначе является временной, потому что зависимость мировой экономики от циклов развития еще никогда не удавалось нивелировать до уровня устойчивости темпов роста ВВП на протяжении хотя бы 10–12 лет. И, так или иначе, в определенный момент для той или иной экономики возникает необходимость ориентировать стратегию развития на коррекцию именно темпов роста, а не обеспечение постоянности тех или других условий, тем более монетарного характера.
Подытоживая, нужно просто учитывать, что нельзя применить режим таргетирования инфляции в одной отдельно взятой стране, если она не является равноправным участником рынка таких же игроков в таргетирование, не имеет равных конкурентных условий и не входит в системы экономической и, в частности, финансовой взаимопомощи. Но в таких условиях, когда правила игры должны быть равными для всех, контроль над их соблюдением, так или иначе, должен сместиться в единый центр управления общей денежно-кредитной сферой. Что, собственно, и демонстрирует наличие и деятельность ЕЦБ.
В Украине инфляционное таргетирование уже существует как монетарный режим денежно-кредитной политики. Учитывая это, к сожалению, трудно согласиться с правомерностью сосуществования задекларированных темпов инфляции в 8%±2 п.п. в 2017 г. (читай - 10%) и переходом к 5%±2 п.п. в 2019-м с рыночным набором инструментов европейского образца (в частности, ставки НБУ как основного) в отечественной рыночной среде со всеми его "особенностями".
Скорее всего, следовало бы говорить, что в прогнозируемом периоде (2017–2019 гг.) будет поставлена цель создания необходимых условий для внедрения режима таргетирования инфляции, где главной задачей будет обеспечение нисходящей динамики среднегодовых темпов инфляции с условно 10% (по факту 2016 г.) к желаемым 5%, от существования которых в долгосрочной перспективе 3–5 лет можно начинать задумываться о режиме инфляционного таргетирования.
Однако при этом следует понимать, что период перехода к режиму таргетирования и, как следствие, сдерживание инфляции, процесс снижения ее темпов отнюдь не является признаком самого режима таргетирования в понимании тех правил игры, о которых говорилось выше. И здесь, безусловно, возможна жесткая монетарная политика, безжалостное ограничение денежного предложения, высокие антиинфляционные ставки в реальном секторе и т.п., что может быть временным тормозом, а не стимулом экономической активности, основывающейся на инвестициях в длительные экономические циклы.
Кроме того, и все меры на случай рисков, задекларированные в предложениях к Основным принципам (в частности и по валютному рынку), не являются мерами, характерными для режима ИТ, но в полной мере отвечают существующему состоянию экономики.
То есть декларирование внедрения режима таргетирования инфляции в Украине, принимая во внимание современные условия и возможности НБУ, выглядит как не вполне реалистичное желание.
3. Следует обратить внимание и еще на один аспект, остающийся при обсуждении режима ИТ немного в тени не только в Украине, но и в экономически развитых странах. Опыт последних показал, что режим таргетирования при всех положительных преимуществах не дает гарантий невозникновения финансовых кризисов наподобие случившегося в 2007–2008 гг.
После него большинство потерпевших стран начало уделять значительно больше внимания мерам и стратегиям по предотвращению финансовых кризисов и обеспечению финансовой стабильности, чем развитию экономических конструкций на основе режима таргетирования какого-либо показателя.
Следует ли Украине сегодня, после болезненных последствий мирового финансового кризиса и кризиса современного периода, пытаться решить в качестве первоочередной задачу по внедрению ИТ, практически не уделяя внимания стратегии и текущим мерам обеспечения финансовой стабильности?
А если все же уделять финансовой стабильности больше внимания, то не станет ли это тормозом для обеспечения инфляционного таргета, да еще и в условиях обеспечения его рыночными инструментами?
Вопрос требует дальнейших дискуссий.