Вот и закончился весьма противоречивый 2010 год, и это дает нам повод поговорить о рынке облигаций Украины. К сожалению, обстоятельный разговор пока можно вести не чаще раза в год, но сегодня хорошо уже то, что есть сам предмет для разговора. Пациент вышел из комы, в которой пролежал больше года, и хотя еще находится в непрезентабельном виде, уверенно идет на поправку.
В общем, не было бы счастья, да несчастье помогло: Украина получила полноценный рынок внутренних государственных облигаций. Острая нехватка средств правительства, страх банков перед кредитной активностью стали родителями нового украинского рынка.
Безусловно, с точки зрения макроэкономической стабильности рост государственного долга - это плохо. Но точка зрения зависит от места сидения, и участники рынка облигаций крайне рады такому росту. Все началось еще осенью 2009 года, когда заимствования на внутреннем рынке были для правительства единственным источником финансирования дефицита бюджета. А рынок, украинские банки это прекрасно понимали, раскручивая доходность по мере подсаживания Минфина на иглу коротких заимствований. В результате на первичном рынке был установлен рекорд в 29,5%, средние ставки на вторичном рынке находились на уровне 25%. Такое вот получилось «краткое содержание предыдущих серий».
На начало 2010 года иностранцы держали в своих портфелях ОВГЗ на общую сумму 430 млн. грн., что составляло около 0,5% от общего объема внутреннего государственного долга. В основном это были те бумаги, из которых нерезиденты просто не успели выйти в 2008 году. Объем оставался практически неизменным до середины февраля, когда вслед за активными покупками на внешнем рынке иностранные инвесторы обратили внимание на внутренний украинский долг, относительная привлекательность которого после снижения доходности еврооблигаций значительна выросла. И понеслось…
Практически за неполные два месяца уровень доходности снизился в два раза, в то время как объем государственного долга в собственности нерезидентов утроился. И это было только начало. К середине мая общий объем ОВГЗ в руках нерезидентов достиг 4,6 млрд. грн., что являлось абсолютным рекордом для Украины. А динамичное снижение доходности позволило заработать проницательным покупателям до 100% годовых.
Впрочем, весь 2010-й был полон рекордов, а увеличение портфеля нерезидентов напоминало в этом плане подвиги Сергея Бубки, который устанавливал одно достижение за другим. В декабре прошлого года объем этого портфеля достиг уже 10,8 млрд. грн., что в 25 раз выше, чем в начале года. При этом основным достижением для дальнейшего развития рынка можно считать появление кривой доходности государственных облигаций, что будет способствовать эффективному ценообразованию на рынке корпоративного долга.
Но мы немного забежали вперед, ибо 10,8 млрд. грн. в портфеле нерезидентов появились не на пустом месте. Данный портфель практически удвоился благодаря смекалке правительства, выпустившего НДС-облигации (основное событие на рынке во втором полугодии 2010 года). Первые заявления о намерении использовать механизм НДС-облигаций как средство решения проблемы накопленной налоговой задолженности прозвучали весной. И инвесторы застыли в ожидании, ибо в памяти у многих сохранились сладкие 25% доходности 2004 года. И основания для радужных ожиданий были. Большой объем предполагаемого долга (до 25 млрд. грн.), который должен был фактически удвоить реальный рынок государственных облигаций, заставлял аналитиков подымать планку ожидаемой доходности выше 20%.
Впрочем, ожидания затягивались. Несмотря на первоначальные планы по выпуску бумаг уже в июне, рынок ждал выпуска все лето. В результате среди инвесторов воцарилось ожидание чуда, и основным видимым эффектом стала невозможность восстановления корпоративного сегмента. Действительно, кто же станет покупать корпоративную облигацию, несущую на себе существенно больший риск дефолта, когда вот-вот рынок захлестнет волна дешевого государственного долга? В результате, в первом полугодии в чуть приоткрывшееся в сегменте ОВГЗ окошко успел проскочить только аэропорт «Борисполь», организовавший и успешно разместивший выпуск на общий объем 150 млн. грн. Впрочем, на то «Борисполь» и ворота в Украину, чтобы идти в авангарде, да и сам выпуск проходил в рамках реструктуризации, что несколько снижает (но не нивелирует) достигнутый успех. Остальные были вынуждены ждать вместе с инвесторами завершения эпопеи с НДС-облигациями.
С каждым днем количество ожидающих все прибывало. К сентябрю вокруг данной темы возник настоящий ажиотаж. Первоначальные ожидания, что инвесторы столкнутся с рынком покупателей, когда за каждым потенциальным покупателем выстроится очередь из экспортеров, не оправдались. Все вышло с точностью до наоборот.
В связи с предстоящей эмиссией рынком облигаций Украины заинтересовались не только нерезиденты и обычные завсегдатаи, но и множество компаний, до этого ничего об облигациях не знавших. В инвестиционных компаниях создавались специальные подразделения или перепрофилировались уже существующие, в обязанность которым теперь вменялся постоянный контакт с экспортерами. Плюс 2010 год стал настоящим бэби-бумом для инвестиционных компаний. Иногда создавалось впечатление, что каждый, у кого есть миллион долларов и некоторое отношение к фондовому рынку, считал своим долгом открыть свою компанию.
Возвращаясь к НДС-облигациям, отметим, что и объем выпуска составил всего 16,4 млрд. грн., что существенно ниже первоначальных ожиданий. В результате в начале сентября рынок открылся с доходностью на уровне 16%. И началось очередное головокружительное ралли, которое затронуло не только НДС-облигации, но и стандартные ОВГЗ. За полтора месяца рынок абсорбировал до 80% НДС-облигаций, практически пополам разделив их между локальными банками и нерезидентами. При этом доходность снизилась с 16 до 12%.
Не остался в стороне и Минфин. Правительство постоянно декларирует стремление опустить доходность по гособлигациям, прежде всего на первичном рынке, до уровня 10% по среднесрочным (два-три года) облигациям. И на этот раз практически получилось. Сначала правительству удалось резко снизить стоимость коротких заимствований (со сроком менее года). В начале осени Нацбанк фактически отказался от привлечения депозитных сертификатов, перенаправив все свободные ресурсы банковской системы (а ликвидность зашкаливала) на короткие ОВГЗ, которые стали единственным доступным инструментом денежного рынка. После этого спрос на аукционах взлетел вверх, дважды на протяжении месяца достигнув 3,6 млрд.
грн., а доходность снизилась до 5,5% по трехмесячным облигациям и до 6,5% - по шестимесячным. (Впрочем, говоря о рекордах, нельзя не вспомнить результат 16 марта - 9,3 млрд. грн., который, наверное, навсегда останется недостижимым).
Впрочем, поскольку стратегия правительства предусматривает отход от практики коротких заимствований и переход к среднесрочным и долгосрочным выпускам, динамика доходности коротких облигаций имеет ограниченное влияние на рынок. Тем более что к концу года ставки вновь вернулись на уровень 8-10%. НБУ все повернул вспять, подняв доходность депозитных сертификатов, что на фоне резкого сокращения ликвидности банковской системы (в качестве «пылесоса» выступил «Нафтогаз») вызвало резкое сокращение спроса и подняло доходность.
Но вернемся к среднесрочным облигациям. На волне активных покупок на вторичном рынке правительство снижало доходность аукцион за аукционом. При этом темпы снижения были довольно велики, что позволило в несколько заходов опустить уровень ставок по двухлетним бумагам до 10,5%. До заветной цели оставался всего один шаг, когда ралли пришел конец, и резкое снижение стоимости на полной скорости уперлось в стену отсутствия спроса.
Традиционный ценовой откат привел не только к росту цен на вторичном рынке, но и к обнулению результатов аукционов по размещению нового долга. Минфин отказывается отступать от достигнутых рубежей, что легко объяснимо ввиду низкой потребности в средствах, а также появления альтернативы (не только финансирования от МВФ и дружественных российских банков, но и доступа к первичному рынку еврооблигаций).
Итак, верхи и низы одновременно не хотят, несмотря на то, что могут. И это перевело первичный рынок в скучный режим до конца 2010 года. Года, который с уверенностью можно назвать годом государственных облигаций. Пожалуй, трудно ожидать в ближайшие несколько лет, что данный сегмент рынка подарит его участникам возможность столь значительных заработков. И что рынок облигаций будет оказывать такое влияние на рынок акций, ставший невинной жертвой эмиссии НДС-облигаций.
Формирование полноценного рынка государственных облигаций уже оказывает позитивное влияние на восстанавливающийся сектор корпоративных бондов. К концу года, несмотря на то, что еще весной многие авторитетные участники рынка отказывались верить в возможность восстановления в ближайшие несколько лет сегмента корпоративного долга после массовых дефолтов и реструктуризации 2008-2009 годов, в Украине уже состоялась серия размещений. Причем на рынок выходят не только банки и квазисуверенные заемщики, которые должны были стать локомотивом его восстановления, но и компании второго эшелона.
Потенциально объем предложения в десятки раз превышает объем выпуска конца 2010 года. Как и раньше, все упирается в восстановление спроса. Ключевые проблемы, сдерживавшие развитие рынка, - нестабильность гривни и паралич банковского кредитования, на сегодняшний день неактуальны, и для корпоративных заемщиков включен зеленый свет. И основные вопросы - каким будет участие нерезидентов и как быстро банки откроют лимиты на корпоративные бумаги?
На данный момент в большинстве банков подразделениями контроля рисков установлено вето на покупку корпоративных облигаций, и для того, чтобы его преодолеть, необходимо «политическое решение» правления. Теоретически, лучшим временем для этого является начало нового финансового года, и мы можем ожидать изменения стратегии банков уже с февраля-марта. Лидерами в данном сегменте, безусловно, выступят российские финансовые учреждения, придерживающиеся на украинском рынке наиболее агрессивной политики.
Позиция нерезидентов пока тоже пассивна, и ожидаемый переток из сегмента государственного долга в сегмент корпоративного еще не происходит. Не исключено, что для того, чтобы заставить иностранных инвесторов более активно покупать украинские облигации, андеррайтерам придется переупаковывать бумаги в другие инструменты (CLN), торговать которыми уже будут в европейских торговых системах. А это хоть и обеспечит приток финансовых ресурсов для украинских производственных компаний, но сделает более бедным украинский рынок.
Впрочем, это - естественная реакция на отсутствие в Украине длинных финансовых ресурсов, что, в свою очередь, стало следствием пробуксовки пенсионной реформы. Отсюда же и один из основных рисков для украинского рынка - уход эмитентов в рублевые облигации.
Не секрет, что на данный момент уровень ликвидности на рынке облигаций России зашкаливает, что позволяет осуществлять эмиссии компаний из третьего эшелона. Ставки для таких компаний - 12-14% - являются крайне привлекательными для любого украинского заемщика. Безусловно, остается валютный риск. Но что-то подсказывает, что с ним многие заемщики готовы смириться, лишь бы дали деньги. Причем дешево.
У украинских заемщиков может сложиться ложное впечатление, что валютный риск при рублевых заимствованиях существенно ниже, чем при кредитовании в долларах или евро. Таким образом, мы можем получить ситуацию, когда самые первоклассные украинские компании будут стремиться привлекать ресурсы путем выпуска еврооблигаций, те предприятия, которые еще не доросли до этого, будут выходить на рынок России, а в Украине останется третий эшелон. Очень напоминает текущую ситуацию на рынке акций.
Данный сценарий является, скорее, антиутопией, и вряд ли все угрозы, о которых сказано выше, реализуются в полном объеме. Но в любом случае эти риски должны подтолкнуть участников рынка к более активным действиям. Кризис - это не только беда, но и дополнительные возможности, ряд которых был упущен по объективным или субъективным причинам. И уже не вернуть назад времена бурного ралли на украинском рынке еврооблигаций 2009 года, а Минфин не намерен в ближайшее время повторять эксперимент с НДС-облигациями. Таким образом, только корпоративный сегмент еще не прошел период восстановления, что оставляет надежду как компаниям на доступ к ресурсам, так и инвестиционным банкирам - на быстрый заработок.
Так или иначе, но к середине 2011 года в Украине уже полным цветом будут расцветать два эшелона украинского рынка, а общий объем выпуска облигаций может превысить 10 млрд. грн. И общие законы развития неминуемо приведут к появлению третьего эшелона, каким бы невероятным это сейчас ни казалось.
Можно просто наблюдать за этим со стороны, а можно принять активное участие. В любом случае, опыт, полученный участниками рынка за последние несколько лет, является уникальным и еще не раз пригодится им. Как в периоды будущих кризисов, так и при написании мемуаров.