Кого-то удивит тот факт, что многочисленными долгами можно пользоваться как денежной наличностью, не ожидая их погашения, в том числе рассчитываться со своими кредиторами или привлекать средства на другие цели.
Выглядит, как полная бессмыслица? Но это не так.
Начиная с конца прошлого столетия казначеи крупных корпораций, особенно компаний - поставщиков услуг наподобие теплокоммунэнерго, используют особый метод финансирования, являющийся интересной альтернативой банковским кредитам и привлечению капитальных инвестиций, - речь идет о секьюритизации. В последнее время этот подход уже стал доступен и для компаний среднего и даже неинвестиционного класса.
В глобальном масштабе секьюритизация активов является важным источником ликвидности для корпораций и финансовых учреждений. Только в США выпуск обеспеченных активами ценных бумаг (ЦБ) превышает 4 трлн долл. Это также популярный метод финансирования в Европе, где ежегодная эмиссия обеспеченных активами ЦБ превышает 240 млрд евро. В Украине отсутствие такой возможности (вследствие недальновидности депутатов, правительства и финансовых регуляторов) уже выливается в острые системные проблемы, в частности, в невозможность для государственных и крупных коммерческих корпораций своевременно рассчитываться по банковским кредитам. А об альтернативном долговом финансировании и привлечении инвестиций даже не думают...
Для начала давайте выясним, что же это такое - секьюритизация "дебиторки"?
Благодаря секьюритизации, дебиторская задолженность многочисленных потребителей услуг (по коммунальным услугам, тепло-, водоснабжению, абонплате, по лизинговым соглашениям, кредитным карточкам, потребительским займам и т.п.) превращается в удобный инструмент расчетов - ценные бумаги. Такая чрезвычайная трансформация позволяет компаниям своевременно рассчитываться со своими кредиторами, более того, дает возможность привлекать необходимые средства на рынках капитала.
Этот эффект достигается благодаря особенностям финансовых активов, которые можно представить как будущий денежный поток от многочисленных плательщиков, то есть эти активы рано или поздно превратятся в некоторую сумму средств. Какой именно будет эта сумма, зависит от качества задолженности, которую можно установить, основываясь на ретроспективной статистике расчетов в прошлом, и сделать это можно довольно точно, даже указав, в какие сроки и сколько будет поступать средств, сколько средств будет постепенно взыскано принудительно, а сколько будет безнадежно утрачено (для этого есть много отработанных математических методик и компьютерных программ).
Благодаря секьюритизации "дебиторки", весь будущий денежный поток от потребителей направляется в пользу владельцев ЦБ, обеспечением по которым является собственно сама дебиторская задолженность, которую корпорации заранее продают специально созданному юридическому лицу - эмитенту таких бумаг. То есть корпорации получают все средства от продажи ценных бумаг по рыночной цене (с дисконтом к балансовой стоимости активов) в обмен на отказ от своего права на получение всех будущих платежей от потребителей. Вместо этого они могут продолжать функцию сбора платежей, но уже за комиссионное вознаграждение.
Понятно, что все средства будут поступать уже не на текущие счета корпораций, а на особые счета-эскроу, открытые агентами. Средства по доверенностям специализированных финансовых посредников (трасти) периодически будут распределяться по целевому назначению: владельцам ЦБ, комиссионные за сбор платежей и предоставление других сервисов. Также понятно, что не все ценные бумаги будут погашены, - это касается неплатежей со стороны потребителей. Для справедливого распределения будущей денежной наличности и рисков потери выпуск бумаг структурируется по приоритетам в расчетах на отдельные транши (серии): старшие серии - в объеме ожидаемой денежной наличности и младшие серии - в объеме прогнозируемых несвоевременных и сомнительных к погашению долгов, по которым доходность будет несколько выше, согласно рискам.
Организационно-правовая форма создания специальной компании-эмитента (SPV, от англ. special-purpose-vehicle - компания специального назначения) не очень важна (в разных юрисдикциях - фонды, общества и т.п.), потому что она не является юридическим лицом в традиционном понимании, создается под отдельный выпуск и прекращается сразу после окончания обращения ценных бумаг, а ее единственная функция - балансодержатель активов. Понятно, что на эти активы никто не может претендовать, кроме владельцев ЦБ, а саму компанию нельзя банкротить. Жизнедеятельность SPV (организация эмиссии, учет активов, сбор платежей, предоставление финансовой отчетности и т.п.) обеспечивается за комиссионное вознаграждение не связанными между собой юридическими лицами (наподобие бухгалтерского и юридического аутсорсинга), некоторые из них должны быть специализированными - банки эскроу-агенты и финансовые компании-трасти. Отдельные серии секьюритизационных ЦБ могут дополнительно обеспечиваться гарантиями и другими способами минимизации инвестиционных рисков.
Секьюритизация - это не долг
Часто секьюритизацию по ошибке считают некоторой формой долгового заимствования, и это неудивительно, потому что между этими обеими формами финансирования есть многочисленные сходства. Ключевые сходства между облигационными заимствованиями и секьюритизацией включают следующее.
Во-первых, корпоративные программы долговых облигационных заимствований и секьюритизации в конечном итоге реализуются через привлечение средств на рынках капитала путем выпуска долговых ЦБ. Но в случае секьюритизации номинальным должником выступает SPV, которая олицетворяет отчужденную дебиторскую задолженность (других активов у нее нет), то есть риск эмитента нулевой, остаются только риски, связанные с активами. Зато при облигационных заимствованиях риск финансового положения (банкротства) корпоративного эмитента является ключевым.
Во-вторых, стоимость облигационных заимствований, как и при секьюритизации (фиксированная/изменяемая ставка купона или дисконт), рассчитывается на основе рыночных индикаторов.
В-третьих, секьюритизация, как и долговые облигационные заимствования, не меняет соотношения долей и паев для акционеров и основателей компаний.
В-четвертых, программы секьюритизации осуществляют те же профессиональные участники рынка капиталов, которые организуют и другие формы долгового финансирования, а именно: коммерческие и инвестиционные банки, специализированные финансовые компании, рейтинговые агентства и т.п.
В-пятых, объемы финансирования, доступные по обеим программам секьюритизации и долговых облигационных заимствований, основываются на определенном объеме оборотных активов, который ограничивается негативными ожиданиями по рискам уменьшения поступлений и другими негативными факторами.
Однако определять секьюритизацию просто как отдельный вид долгового финансирования неуместно, поскольку есть существенные различия между ними, учитывая, что секьюритизация влечет за собой настоящую продажу активов продавцом (корпорацией) покупателю (SPV), а это имеет многочисленные последствия, несовместимые с определением секьюритизации как обычного долга.
Первое: секьюритизированные активы удаляются с баланса компании-продавца. Это не просто бухгалтерский трюк, чтобы скрыть активы, а настоящее отображение того факта в учете и финансовой отчетности, что эти активы действительно были проданы и больше не принадлежат компании-продавцу. С момента продажи компания больше не будет владеть юридическими правами на активы вместе со всеми видами сопутствующего обеспечения.
Второе: в случае долгового заимствования компания должна своевременно погасить долг независимо от состояния расчетов с потребителями и контрагентами, а сумма, которую она должна уплатить, не зависит от фактических денежных поступлений по дебиторской задолженности. Зато при секьюритизации эмитент (SPV) не несет ответственности за погашение долга перед владельцами определенных серий ценных бумаг свыше объемов фактически собранных платежей, денежных резервов или гарантий (при наличии).
Третье: в отличие от долговых заимствований, обращение секьюритизационных ЦБ не прекращается вследствие дефолта или банкротства эмитента (SPV). Хотя и существуют объективные обстоятельства, из-за которых может задерживаться погашение ценных бумаг, в частности, вследствие уменьшения уровня сборов денежной наличности по секьюритизированной дебиторской задолженностью, но в любом случае это не является актом банкротства или дефолта. Зато в случае банкротства эмитента при облигационных заимствованиях владельцы облигаций оказываются в конце цепочки кредиторов. Кроме того, при долговых заимствованиях денежный поток перетекает со счета на счет нескольких субъектов, каждый из которых увеличивает риски (дистрибьюторы, компании, обслуживающие банки и т.п.). В случае секьюритизации средства зачисляются и накапливаются для расчетов на специальных счетах-эскроу, которые открывает банк эскроу-агент. Эти средства не включаются в ликвидационную массу и имеют исключительно целевое назначение.
Четвертое: в отличие от традиционных форм заимствований, например банковских кредитов, компания не только диверсифицирует источники финансирования путем секьюритизации, но и избавляется от своей зависимости от финансового положения и неожиданного изменения политики своих кредиторов.
Эти фундаментальные отличия между секьюритизацией и обычным долгом могут обеспечить значительные преимущества в финансовой стратегии компаний, запустив эффективные механизмы управления рисками, капиталом и ликвидностью.
Монетизируя через секьюритизацию значимые балансовые активы, компании получают возможности не только реинвестировать средства снова в свой бизнес, но и избавиться от своих других неудобных долгов перед банками, уплатив их за счет поступлений от продажи ценных бумаг или даже самими этими бумагами (при соответствующем согласии банка-кредитора). Это в значительной мере освобождает компании от финансовых рисков, связанных с банковским финансированием, когда банк по решению кредитного комитета либо под влиянием своей регуляторной среды, или даже вследствие незначительного нарушения компанией кредитного соглашения может лишить ее финансирования, искусственно создав для нее кризис ликвидности.
В украинских реалиях наличие в арсенале банков и корпораций такого инструмента, как секьюритизация, может принципиально улучшить ликвидность рынка за счет ускорения расчетов, способствовать привлечению среднесрочных некапитальных инвестиций, значительно сократить задолженность перед кредиторами, в частности долги государственных монополий перед государственными банками, что снизит их потребность в дополнительном капитале и уменьшит нагрузку на государственный бюджет Украины. Но пока не будет принято секьюритизационное законодательство, которого ожидают еще с начала 2015-го, такие жизненно необходимые залежи ресурсов останутся незадействованными в хозяйственном обращении, а банки, компании и их потребители продолжат бесконечные и бессмысленные ссоры.