После глобального финансового кризиса наблюдается трансформация политики финансовой стабильности. Этот процесс характеризуется отходом от функционального деления на монетарную политику и микропруденциальную, ориентированную на обеспечение финансовой устойчивости отдельных финансовых учреждений.
Основная причина этого - рост значения финансовой системы как источника макроэкономических колебаний, экономических дисбалансов и фискальной устойчивости. Глобальная интеграция и финансовые инновации стали структурным толчком к усилению процикличности финансовой системы, появлению ее чрезмерной эластичности, а также внутренней финансовой нестабильности. Последнюю можно квалифицировать как самоактуализацию стрессовых явлений на основе сочетания процикличности, финансового бума и раскручивания спирали финансовых дисбалансов. Вследствие этого внезапная, быстрая и масштабная рыночная коррекция развивается по кризисному сценарию, втягивающему рынки и компании в водоворот резкого сжатия ликвидности, обвала цен активов, банкротств, скачка спредов, сочетаясь с изменением ожиданий экономических агентов.
Стандартный микропруденциальный подход не всегда учитывал сложность связей внутри финансовой системы, изменения в отношении к риску, а также аккумулирование системных рисков, исходящих из самой финансовой системы или формирующихся циклами глобальной ликвидности либо структурными особенностями взаимодействия национальной экономики с глобальной.
Стандартный новокейнсианский подход к монетарной политике также игнорировал проблему финансовых дисбалансов, вследствие чего заблаговременная реакция центробанков на накопление системных рисков рассматривалась с позиции привнесения дополнительных колебаний инфляции и ВВП. Расчистка рынков после финансового шока представлялась лучшей альтернативой по сравнению с "прокалыванием" пузыря. Кроме того, в странах, где валютный курс играет существенную роль, макрофинансовые колебания, сопровождаемые значительными трансграничными перетоками капиталов, создают большую проблему. Традиционное повышение ставок для торможения перегрева экономики может сопровождаться притоком капиталов. Повышение курса ради нейтрализации притока капиталов может, наоборот, поощрять внешние заимствования. В обоих случаях ситуация в сфере поведения глобальной ликвидности и отношения к рискам определяет аккумулирование системной уязвимости финансового сектора вне ограничивающих монетарных действий, что существенно снижает способность центробанков нейтрализовать эффекты масштабного притока капиталов с помощью стандартных решений по процентным ставкам, стерилизации резервов и валютному курсу.
С учетом ограниченности возможностей микропруденциального регулирования и монетарной политики обеспечивать финансовую стабильность макропруденциальная политика превратилась в отдельный класс политики. Она специализированно адресуется обеспечению финансовой стабильности, мониторингу и нейтрализации системных рисков, ослаблению процикличности финансовой системы, ограничению внутренней склонности финансовой системы к накоплению дисбалансов.
Возрастающее значение макропруденциального регулирования на повестке дня центробанков
Несмотря на определенный опыт стран с формирующимися рынками, активное введение макропруденциального регулирования началось после глобального финансового кризиса. Импульсом его реализации стали переход на Базель ІІІ, решение Сеульского саммита G-20 и соответствующая деятельность МВФ, Банка международных расчетов, Комитета глобальной финансовой стабильности, Совета финансовой стабильности, а также европейского и национальных органов, сфокусированных на проблеме системных рисков. В большинстве случаев полномочия в сфере макропруденциального регулирования возложены на центробанки, хотя в отдельных случаях мандат обеспечения финансовой стабильности делегируется другим органам. Основной аргумент в пользу делегирования мандата центробанкам связывают с тем, что центробанки владеют инклюзивными данными о состоянии финансовой системы и отдельных финансовых институтов. Основное возражение против такого подхода - концентрация регуляторной власти. Делегирование макропруденциальных функций агентству, аффилированному с министерством финансов, обосновывается с позиции того, что бремя применения макропруденциальных инструментов имеет фискальные признаки.
Макропруденциальный подход в Украине: мы особенные или просто отстаем?
За последнее время Украина пережила несколько глубоких макроэкономических потрясений. Несмотря на то, что природа кризисных процессов в 2008-м и 2014–2015 гг. отличается, их объединяет уязвимость, которую не в полной мере можно нивелировать обычными макроэкономическими инструментами. Эти кризисы продемонстрировали крайне высокую чувствительность финансовой стабильности как к процикличности финансовой системы, так и к накоплению системной нестабильности путем концентрации рисков вследствие институциональных искажений в банковском регулировании и поведении финансовых институтов.
Подобные явления должны были бы выступить стимулами введения макропруденциальной политики, которая на сегодняшний день призвана дополнить арсенал инструментов центрального банка, ориентированный на поддержание ценовой и финансовой стабильности. Несмотря на это, процесс реализации макропруденциального регулирования отстает во времени от большинства стран с формирующимися рынками или развитых стран. В Украине этот процесс имеет ряд особенностей:
- отдельные реакции НБУ в течение продолжительного времени носили выраженный макропруденциальный характер, даже если примененные инструменты не относились к макропруденциальному арсеналу. Это типично для стран, уязвимых к потокам капитала;
- переход на стандарты Базеля ІІІ, предусматривающие контрциклические требования к банковскому капиталу, растянут во времени. Такая "осторожность", с одной стороны, отображает существенные проблемы, возникшие в процессе докапитализации банковской системы. Агрессивные требования к наращиванию объемов капитала в условиях кредитного сжатия рассматриваются как ограничения по скорости восстановления кредитования в краткосрочном периоде, даже если они должны положительно сказаться на нем в долгосрочном. С другой стороны, это отображает пренебрежение макропруденциальными практиками и стандартами Базеля ІІІ в течение 2009–2013 гг., вследствие чего техническая готовность НБУ к разработке и реализации Стратегии макропруденциального регулирования отодвинулась во времени;
- НБУ финализирует введение такого инструмента Базеля ІІІ, как LCR (коэффициент покрытия ликвидностью), призванного значительно повысить устойчивость банковского сектора к неожиданным шокам ликвидности, что усилит изоляцию реального сектора от внезапных изменений в финансовых условиях;
- НБУ рассчитывает на готовность к внедрению основных макропруденциальных инструментов в 2019–2020 гг.
Несмотря на то, что такой график отображает не только техническую готовность НБУ, но и способность банков адаптироваться к новой регуляторной среде, можно констатировать необходимость более активной работы в плане как наращивания способности НБУ в сфере макропруденциального регулирования, так и коммуникаций по поводу изменений дизайна политики макрофинансовой стабильности.
Макрофинансовая уязвимость Украины как предпосылка необходимости введения макропруденциального регулирования
Украина столкнулась практически со всеми измерениями макрофинансовой уязвимости: во временном измерении (процикличность) и в кросс-секторном (концентрация рисков в пределах финансово-промышленных групп, инсайдерское кредитование, уязвимость к колебанию сырьевых цен). В обоих случаях причиной особой макрофинансовой уязвимости Украины является сочетание следующих структурных черт экономики:
- искаженный рынок капиталов и доминирование банковского сектора. Компании стремятся быть непрозрачными, что ограничивает развитие рыночного финансирования и делает банки крайне уязвимыми к внутренним процедурам оценки рисков. Инсайдерское кредитование в пределах бизнес-группы и слабая диверсификация портфеля кредитов в разрезе бизнес-групп являются драйверами концентрации рисков. Но причина этого - недостаточная защита прав кредиторов: связанное кредитование является средством гарантии возврата кредита, а также каналом вывода активов в случае необходимости;
- манипуляции с практиками оценки кредитных рисков отображают стремление владельцев банков переложить бремя рисков на аутсайдеров путем недокапитализации банковских структур. Такие искажения угрожают каскадообразной потерей платежеспособности банков в случае наступления системного стресса, как показал опыт 2014–2016 гг.;
- колебание сырьевых цен усиливает процикличность финансовой системы;
- нехватка транспарентных заемщиков и относительная замкнутость финансирования корпоративных заемщиков в пределах бизнес-групп создают предпосылки для того, что улучшение финансовых условий быстро трансформируется в экспансию потребительского кредитования;
- пребывание страны на низкой стадии реальной конвергенции делает сегмент потребительского и ипотечного кредитования чувствительным к ожидаемой динамике реальных доходов. С учетом ограниченных возможностей расширения сегмента корпоративного кредитования существенное улучшение ожиданий роста доходов может быстро перерасти в экспансию потребительских/ипотечных кредитов;
- плавание курса гривни еще некоторое время будет носить асимметричный характер (потребность накопления резервов, значительные выплаты по внешним долгам), вследствие чего будут закладываться некоторые предпосылки к реальному укреплению национальной валюты, что может поощрять дополнительную долларизацию кредитов;
- более высокие ставки еще продолжительное время будут сохраняться, а "плоская" кривая доходности будет привлекать приток краткосрочных капиталов. В условиях расширения внутреннего рынка облигаций в национальной валюте сохранение значительного дифференциала процентных ставок по корпоративным заимствованиям может стать поводом для перегрева финансового сектора вследствие перетока капиталов;
- традиционный конфликт между ценовой, курсовой и финансовой стабильностью в Украине четко проявляется в силу того, что валютный курс в чистом виде не является номинальным якорем ценовой стабильности, но эффекты переноса достаточно сильны. При этом финансовый канал обменного курса часто сильнее торгового. Значительные объемы долларизации делают финансовые условия чувствительными к движению курса в ту либо иную сторону. Ослабление курса активирует эффект дохода. Усиление курса углубляет склонность к потреблению и принятию финансовых обязательств. В обоих случаях финансовые условия могут двигаться не в том направлении, которое было бы оптимальным по соображениям текущей инфляционной ситуации и состоянию платежного баланса.
Существенное ускорение потребительского кредитования в 2017 г. отобразило наличие определенных негативных тенденций в зоне традиционной ответственности макропруденциальных инструментов. Примером этой тенденции выглядит проблема экспансии строительства. Пока отсутствуют свидетельства ценового пузыря и значительного наращивания ипотечного кредитования. Но чувствительность строительства жилой недвижимости к номинальным эффектам высокой сырьевой конъюнктуры ухудшает структурные предпосылки экономического роста в будущем и способствует непроизводительным инвестициям. Это может свидетельствовать о том, что макропруденциальные "сонары" не улавливают проблему из-за отсутствия четко выраженного повышения ливереджа со стороны инвесторов в недвижимость или со стороны строительных компаний. Вместе с тем это не исключает, что экспансия строительства генерирует определенные системные риски на уровне теневой банковской системы.
Что не должно остаться вне фокуса макропруденциальной политики
На что следует обратить внимание при разработке и внедрении стратегии макропруденциального регулирования?
Украина отстает от многих стран с формирующимися рынками в вопросе перехода на макропруденциальное регулирование. Можно предположить, что сжатие банковского сектора, его очищение и улучшение подходов к оценке рисков позволяют растянуть во времени процесс внедрения инструментов макропруденциального регулирования. Но структурные особенности отечественной экономики демонстрируют наличие потенциальных проблем, в частности это касается потребительского кредитования и определенных ограничений по ливереджу в секторе строительства.
Существует потребность в лучшей демонстрации макроэкономического и структурного контекста макропруденциального регулирования, в том числе вопросов взаимодействия отечественного финансового сектора с глобальной экономикой, роли офшоризации в генерировании потоков капитала, потенциально влияющих на финансовые условия. В частности, типичная проблема для стран с формирующимися рынками - маскировка ограничений на движение капиталов под макропруденциальные цели - ставит вопрос о линии размежевания между политикой, адресованной финансовой стабильности, и политикой, адресованной потокам капитала.
Институциональная уязвимость банковской системы (концентрация рисков вследствие инсайдерских кредитов и манипуляции с оценками рисков ради занижения потребностей в докапитализации) должна быть отображена как структурное окружение макропруденциальных акций.
Координация монетарной и макропруденциальной политик нуждается в выведении на новый аналитический уровень. Большинство современных исследований ставят такую координацию в основу новой модели микс-политики. Макропруденциальное регулирование уже устойчиво анализируется в категориях DSGE-моделирования. Для усовершенствования стратегических подходов НБУ к макрофинансовой стабильности необходимо более точное описание ситуаций, когда монетарная политика играет более выраженную роль в достижении целей по финансовой стабильности, когда последней адресована макропруденциальная политика. С учетом потенциальной значимости конфликта между ценовой, курсовой и финансовой стабильностью роль макропруденциальной политики в их сглаживании требует лучшего понимания.
Координация между макро- и микропруденциальной политикой нуждается в более точной формулировке. Например, должны ли изменяться микропруденциальные стандарты регулирования в разрезе цикла или в разрезе отдельных эпизодов системной нестабильности. Ситуации, когда конкуренция при выдаче кредита осуществляется на основе принятия риска, а не процентной ставки, является характерным проявлением проблемы координации макро- и микропруденциальной политик.
Надо расширить и уточнить перечень индикаторов, с помощью которых будут оцениваться системные риски. Роль внешних заимствований, кривых доходности на тех или иных сегментах рынка, анализ распределения кредитов по риск-группам требуют включения в общую схему оценки системных рисков. Это также касается Индекса финансового стресса.
Индикаторы глобальных финансовых условий, глобальной ликвидности и сырьевых цен должны получить более четкое позиционирование в анализе системных рисков. В частности, следует более точно описать реакцию НБУ на ситуацию, когда сырьевой бум или экспансия глобальной ликвидности будут трансформироваться в финансовый перегрев в Украине.
Вопрос структуры кредитования должен оставаться на повестке дня мониторинга системных рисков. Ограничение уязвимости финансовой системы к реверсам в потоках капиталов и изменению валютного курса, с учетом значительной роли балансовых эффектов в поведении кредиторов и заемщиков, может быть серьезным фактором финансовой нестабильности. Это также касается ограничения уязвимости финансовой системы к прямым и косвенным эффектам колебания сырьевых цен. Важность этой проблемы следует из концентрации кредитования на секторе, в отдельный период времени демонстрирующий способность к экспансии. В данной ситуации важно сконцентрироваться не только на цели по "ограничению и предупреждению чрезмерного роста кредитования и долговой нагрузки", а также на цели по более оптимальной структуре агрегированного кредита, консистентной с предотвращением "голландской болезни".