Иногда осуществившаяся мечта разочаровывает обыденностью...
Выпуска депозитарных расписок - ADR - так долго ждали, что когда он наконец состоялся, это уже не вызвало особого интереса. В начале апреля 1999 года в США одна за другой заработали пять программ по выпуску американских депозитарных расписок (тех самых ADR). Еще восемь украинских предприятий готовятся к выпуску ADR.
Пару лет назад это спровоцировало бы взрыв на Фондовом рынке. Но в нынешнем году ажиотажного спроса на внутреннем рынке на акции этих эмитентов не было. Хотя котировки акций ОАО «Укрнефть» с начала года значительно возросли. Это, пожалуй, и все: большее рынок финансировать не способен.
Немного о самом инструменте. Основная идея расписок состоит в следующем. За рубежом, как правило, в США, кто-то желал бы купить иностранные акции. Он обращался к своему брокеру. Тот связывался с банком, оказывающим услуги по размещению расписок, и делал заказ. Далее заключался договор между этим банком и местными банком-хранителем и брокерской компанией. Согласно этому договору, брокер-абориген покупал на внутреннем рынке акции нужного предприятия и помещал их в банк-хранитель. Банк информировал своего коллегу-заказчика о получении акций (теперь эти акции считались принадлежащими банку, но границы страны не покидали). После этого иностранный банк выпускал уже у себя, за рубежом, депозитарные расписки на них и в дальнейшем спокойно торговал ими с кем угодно. Причем, кто бы их не приобрел в дальнейшем, в стране приобретения от имени его владельца всегда выступает банк-хранитель, получающий доход от операций по перерегистрации расписок (как правило 4-5% за регистрацию одной расписки номиналом 10 долл.). К слову, расписку можно выписать на любое количество акций, но обычно их не более 100 штук.
Привлекательностью ADR стало то, что эти бумаги номинировались в твердой валюте и выплачивались ее же дивиденды. Покупателю достаточно было знать только законодательство государства, гражданином которого он является, т.к. он имел дело лишь с американским банком, который в свою очередь хорошо знал обстановку на «туземных» рынках. Кстати, банки, активно размещающие расписки, можно перечесть по пальцам одной руки - Bank of New-York, Citibank, Morgan Guaranty.
На рынках России и Украины монополию на услуги депозитария обеспечил себе Bank of New-York. Других желающих просто нет. А на долю всех развивающихся стран вообще приходится менее четверти программ по выпуску депозитарных расписок.
Депозитарные расписки делятся на три уровня. Они бывают также спонсируемые, т.е. выпускающиеся при участии самого эмитента, и неспонсируемые.
Самый простой вид - неспонсируемые расписки. В этом случае эмитент может вообще бездействовать: купивший его акции на вторичном рынке сам выпустит на них расписки. Эмитент об этом радостном событии узнает из прессы.
Спонсируемые расписки первого уровня тоже не требуют от эмитента особых усилий. Допускается ведение бухучета по национальным стандартам. Потом заключается депозитарный договор между эмитентом и банком-депозитарием; на вторичном рынке проводится скупка акций, которые депонируют в банк-хранитель. И - «процесс пошел».
Недостаток в том, что это не приносит эмитенту напрямую ни цента. А вот его акционеры могут подзаработать - на разнице цен внутреннего и внешнего рынка.
Очень важное значение придается выбору банка-хранителя (т.н. кастодиального банка). По определению Bank of New-York это - «глаза и уши банка-депозитария». «Хранитель» должен иметь «местную» прописку; быть надежным, иметь опыт работы и достаточный оборотный капитал. Банков, отвечающих названным требованиям, в Украине - с точки зрения иностранцев, не было. Ситуация изменилась только после того, как начали регистрироваться, кроме украинских, филиалы иностранных банков. Свой филиал в Украине зарегистрировал голландский банк ING Barings, основной партнер Bank of New-York в качестве хранителя по российским ADR. Эта «сладкая парочка» доминирует и в первых проектах украинских ADR; украинским банкам остается в лучшем случае функции агентов по скупке акций.
На первых порах торговля ADR идет «через границу»: инвестор делает заказ, агент скупает акции на местном рынке, депонирует их в банк и т.д. Однако, по мере продвижения программы, все большее количество расписок начинает обращаться на международном рынке, а значит уже нет необходимости каждый раз обращаться к местным брокерам. Бумаги уже можно приобрести в самих США. С этого момента их рынок приобретает некоторую долю автономности от своего «родного», отражая в первую очередь спрос и предложение «за бугром». Кстати, несмотря на название американские, расписки котируются и на нескольких биржах Западной Европы, в том числе Берлинской и Франкфуртской.
Расписки подразделяются на два класса - американские депозитарные (ADR) и так называемые глобальные расписки (GDR). Причем особой разницы между всеми их видами нет. Но если ADR можно торговать в Европе то, с GDR этот номер в США не пройдет.
Хотя по украинским масштабам любой иностранный рынок практически безразмерен, так что особого значения это не имеет.
Дела соседские
Недолгая история украинских депозитарок пока не дает особых оснований для глубоких выводов. Весной, правда, прошла кратковременная игра на подъем курса депозитарных расписок «Укрнефти», в результате которой их цена выросла почти в три раза - до 16 долл. за расписку. Но потом она упала примерно до уровня 7,5 долл. Правда, это тоже не плохо, так как в полтора раза превышает ценовой уровень их первоначального размещения.
Впрочем, можно сделать вывод, что цены на акции в депозитарных расписках все-таки выше на 20-30%, чем на родине предприятия-эмитента.
Опыт российских бумаг намного драматичнее. К слову, подготовкой к выпуску украинских ADR занималась та же команда Bank of New-York, которая готовила и российские программы.
Планы выпуска ADR возникли в России сразу после окончания периода массовой приватизации; число таких программ достигло четырех десятков. При возникшем тогда интересе к развивающимся фондовым рынкам вообще и российским акциям в частности большинство программ имело успех. Цены первичного размещения ценных бумаг «Газпрома» в десять раз превысили существовавший уровень цен на российском рынке. После размещения ADR в течение нескольких месяцев резко выросли курсы акций «Мосэнерго», «Лукойла», «Татнефти» и др. Больше года рынок бурно рос. Однако крах российского фондового рынка в конце октября-начале ноября 1997 года резко переломил тенденцию. Начался вывод средств из бумаг российских эмитентов. Он затронул и ADR. В то же время процесс падения протекал медленнее и уровень цен заметно превышал внутрироссийский.
Пережил этот рынок и российский дефолт. В целом цены на бумаги большинства эмитентов ниже уровня первичного размещения (т.е. те, кто купил их, сразу понесли убытки).
Это, кстати, создает проблемы и украинским предприятиям. К примеру, в США брокеры не разделяют рынки России и Украины, а торгуют так называемую позицию «Восток», куда входят оба рынка. Это не незнание географии, а банальная констатация того факта, что ни российский, ни украинский фондовый рынок национальными не являются: на них практически отсутствует местный капитал и различие между ними только в размерах и ликвидности. В то же время основные решения, определяющие взлет или падение цен на их рынках, принимаются за пределами обоих государств. Причем и в ближайшие годы такое положение сохранится. Для размещения ADR это негативный фактор: в случае их падения «за бугром» местный рынок поддержать курс акций не сможет.
Кстати, подготовка к выпуску ADR наглядно демонстрирует кто есть кто на украинском фондовом рынке: выпуски делают нерезиденты для нерезидентов, что и отражает реальное состояние дел. Украинских операторов среди участников подготовки программ, за исключением компаний, «особо приближенных» к эмитенту, нет.
Оно тебе надо?..
Почему украинские предприятия размещают расписки?
Надо четко представлять, что размещение депозитарных расписок большинства украинских эмитентов на первых порах почти ничего, кроме головной боли, не принесет. Но следует понимать, что программа - это не одноразовый выход на рынок для быстрого получения денег, а начало длительного (на многие годы) процесса; причем, получение самих денег может произойти через годы. Кстати, эта процедура затем и затеяна, чтобы деньги западных вкладчиков не попали неизвестно в чьи руки. Причем, ее итогом станет получение западного акционера, которого придется холить и лелеять, рассылать информацию по первому требованию, не халтурить в отчетах, дивиденды платить наконец. Впрочем, такой акционер, как Bank of New-York, сможет и сам за себя эффективно постоять.
В общем, руководство украинских гигантов вскоре получит много уроков того, как правильно работать с акционерами, и далеко не все они будут приятными. Однако надо же когда-то начинать учиться работать по-человечески.
На первых порах можно будет рассматривать выпуск расписок как долгосрочную рекламную кампанию. Так как практически все украинские эмитенты - это экспортно-ориентированные предприятия, то тот факт, что их акции котируются на международных рынках, - лишний плюс в переговорах о тех же инвестициях.
Немаловажным нюансом при выпуске украинских ADR является отношение эмитента с государством, в частности в вопросе собственности. Если у «Нижнеднепровского трубного» доля «держмайна» мала, а у «Укрречфлота» и вовсе равна нулю, то у «Укрнефти» и энергокомпаний она превышает контрольный пакет. Тому же «Стиролу» в январе ФГИ успешно сорвал дополнительную эмиссию, на которую намечался выпуск ADR. Хотя расписки выпускаются на свободно обращающиеся бумаги, их судьба зависит и от акций, принадлежащих государству.
Госпродажа…
На первых порах роль государства в описываемом процессе сводилась к пассивному созерцанию. Но иногда его действия носили откровено деструктивный характер. Например, известен случай, когда представитель государства просто не пришел на собрание акционеров «Укрнефти», сорвав его проведение таким способом.
Но постепенно положение стало меняться. Государству остро нужны деньги, и в Фонде госимущества задумались о выпуске депозитарных расписок на акции, находящиеся в госсобственности. В прошлом декабре постановлением Кабмина была создана рабочая группа для подготовки новых механизмов продаж. Ее работа увенчалась принятием в июле этого года постановления Кабмина №1320 «Об обеспечении продажи принадлежащих государству акций ОАО, созданных в процессе приватизации, в виде депозитарных расписок на международных фондовых рынках».
Основная идея его в том, что могут продаваться небольшие, до 10%, пакеты акций на международных рынках. Интересно, что этим немного подсекли «Укрнефть», которая давно предлагала проект продажи 11% своих акций через ADR.
Продажа будет осуществляться через инвестиционного советника. Все дальнейшие шаги ФГИ будет согласовывать с ним.
В принципе, ничего нового в этом механизме нет. Требуется только согласовать положение о порядке определения уполномоченного лица (советника). Как ожидается, это произойдет уже к октябрю. Более того, в ФГИ надеются еще в этом году запустить программу по пяти предприятиям. Это позволит начать размещение бумаг к середине следующего года.
Любопытно, что в ФГИ особое предпочтение отдают как раз выпуску GDR. То есть выпуски ориентированы на Европу, в первую очередь на Лондонскую биржу. Это объясняется тем, что в Европе уже различают, где Украина, а где Россия; а для нью-йоркского брокера это «глубоко фиолетово», поэтому и на курс украинских акций вполне может повлиять бомбежка в Дагестане. Да и экономические интересы наших предприятий все же плотнее завязаны на Европу.
Кстати, подобной логикой несколько ранее руководствовался и «Укрречфлот», разместивший на Венской фондовой бирже глобальные инвестиционные сертификаты (GIS). Эта программа была выбрана компанией, потому что позволяет сразу попасть в листинг биржи. Кроме того, GIS достаточно популярный в Европе, да и АСК «Укрречфлот» там известна.
Впрочем, жизнь покажет, насколько все это сбудется. В конце концов, среди выпусков пока преобладают как раз ADR. Но в целом планы государства продать часть своих акций на международном рынке вселяют оптимизм. Умеренный.